年报深度拆解系列二：如何看待比亚迪未来盈利提升潜力

年初比亚迪推出荣耀版车型，订单大幅提升，但市场部分观点认为比亚迪的持续降价，会影响整体盈利，且未来长期空间成长性不足。本篇报告从2023年年报角度出发，解答三个问题：1）为何2023年单车收入下降；2）单车收入下降背景下，为何盈利能力仍有提升；3）从折旧和费用看比亚迪报表质量。 原材料价格下降、价格战和车型周期影响，2023年单车收入同比下降2023年比亚迪实现收入6023.2亿元，同比增长42.0%；乘用车销量301.3万辆，同比增长67.7%。乘用车单车收入从2022年的15.2万元下降至13.5万元，主因是：1）原材料成本下行，推动公司定价策略下探；2）冠军版推出，带动整体价格下移。3）新车型旺销，带动中低端销量增长。 规模效应下，高端+出口车型高增，实现毛利率、净利率双升 2023年比亚迪实现归母净利润300.4亿元，同比增长80.72%。归母净利润率5.0%，同比提升1.1pct。其中汽车分部的毛利率为23.0%，同比提升2.6pct，盈利能力持续提升。主要得益于：1）产能利用率保持高水平，规模效应带来成本边际改善；2）2023年高端+出口销量快速提升。当前比亚迪资本开支节奏放缓、新增在建工程、资本开支出现下降，大额产能投放或接近尾声，未来折旧摊销压力有望减轻，利于公司后续业绩释放。 大额折旧及高额研发费用影响短期利润，看好中长期盈利水平提升2023年比亚迪对会计估计进行变更，加速机械设备等固定资产折旧速度，变更后2023年折旧率为14.5%，同比提升5.0pct。研发方面，2023年研发共投入399.2亿元，同比增长97.4%，其中达到资本化条件的研发支出3.4亿元，资本化率仅为0.9%，后续无摊销负担，有利于中长期盈利水平提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8130.6/9529.8/11626.4亿元，同比增速分别为35.0%/17.2%/22.0%， 归母净利润分别为410.8/520.3/685.6亿元，同比增速分别为36.7%/26.7%/31.8%，EPS分别为14.1/17.9/23.6元/股，3年CAGR为31.7%。鉴于公司是全球新能源龙头，技术实力优秀且持续迭代，内销各价格带份额领先且有望保持，出口和高端化打开空间，折旧及摊销压力有望减轻，参照可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价282.22元，维持“买入”评级。 风险提示：1.行业竞争加剧；2.上游原材料涨价；3.出海运价上涨。 核心逻辑 2023年原材料成本下降驱动比亚迪通过冠军版车型降价+新车矩阵，拉动整体销量高速增长。同时高盈利车型占比提升，叠加规模效应降本，带动比亚迪实现毛利率、净利率双增长。通过对比亚迪资本开支、固定资产、在建工程等相关科目的拆解，得出比亚迪短期利润释放，看好“轻装上阵”的比亚迪后续通过品牌高端化+出海战略，叠加新车周期驱动，盈利能力持续得到改善。 不同于市场的观点 新能源车市场竞争加剧，行业价格战持续。市场观点认为，在此背景之下，比亚迪只能通过“以价换量”策略稳固市场份额，盈利水平难以维持。本报告通过对2023年的业绩进行归因，以及对比亚迪资本开支、固定资产、在建工程等相关科目的拆解，得出比亚迪后续的折旧及摊销压力有望减轻，看好后续比亚迪通过规模效应，叠加高端化+出海战略持续拉动盈利能力提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8130.6/9529.8/11626.4亿元，同比增速分别为35.0%/17.2%/22.0%，归母净利润分别为410.8/520.3/685.6亿元，同比增速分别为36.7%/26.7%/31.8%，EPS分别为14.1/17.9/23.6元/股，3年CAGR为31.7%。鉴于公司是全球新能源龙头，技术实力优秀且持续迭代，内销各价格带份额领先且有望保持，出口和高端化打开空间，折旧及摊销压力有望减轻，参照可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价282.22元，维持“买入”评级。 投资看点 短期来看：价格战背景下，比亚迪通过自身车型矩阵和成本优势，即使单车收入端承压，也实现了毛利率和净利润率双增长。 长期来看：2023年比亚迪变更会计估计，整体折旧率较大幅度上升，当期计提大额折旧，叠加研发支出高增的同时资本化率低，后续折旧摊销压力有望逐步减小。比亚迪基本盘稳固且持续向上，销量持续领跑的基础之上，出口和高端化打开营收和利润空间，看好比亚迪中长期维度下的业绩持续兑现。 1.年度回顾：销量突破300万辆，业绩大幅增长 2023年比亚迪全年销量突破300万辆，收入超6000亿元，规模优势带动盈利能力向上。2023年比亚迪共销售乘用车301.3万辆，同比增长67.7%。其中纯电和插混车型分别占比52.3%和47.7%，同比分别增长72.8%和52.0%。全年收入6023.2亿元，同比增长42.0%，实现归母净利润300.4亿元，同比增长80.72%，增速高于收入。归母净利润率5.0%，同比提升1.1pct，盈利能力持续提升。 图表1：2023年销量突破300万辆 图表2：营收和净利润高基数背景下仍保持高增长 1.1受原材料价格下降、价格战和车型周期影响，单车售价略有下滑 2023年比亚迪平均单车收入略有下滑，主要原因是原材料降本驱动的定价下探、冠军版车型推出和新车周期带来的车型结构变化。2023年比亚迪新能源乘用车销量实现销售收入4066.3亿元，销量301.3万辆，平均单车收入13.5万元，相较2022年平均单车收入15.2万元减少1.7万元。 我们认为单车收入下滑的主要原因有： 1）上游原材料价格下降，带动公司整体定价下探。根据比亚迪产销快报显示，2023年比亚迪新能源汽车动力电池及储能电池装机量150.9GWh，同比提升68%。动力电池制造成本中占比最高的原材料电池级碳酸锂，2023年价格整体呈下降趋势，单吨价格从年初均价51.0万元下降至年末均价9.7万元。平均来看，2023年电池级碳酸锂均价为25.9万元/吨，相较2022年48.2万元/吨，同比节约46.4%左右的原材料成本。 图表3：比亚迪电池装机量 图表4：2023年电池级碳酸锂价格最大降幅达81% 2）比亚迪推出冠军版车型，全系价格较原版价格优惠0.4-7.2万元，带动整体价格带下移。为应对行业价格战推出冠军版，部分热门车型出现价格带下移，导致15-30万价格带新上市车型供给稍显不足，销量同比微增4.0%，占公司销量34.0%，同比下滑19.2pct。 图表5：受价格战和车型周期影响，ASP略有下滑 图表6：15-30万车型销量占整体比重下滑 3）受新车型旺销拉动，销量结构向低价位集中。2023年定位中低价格带的海豚和海鸥上市即旺销。其中海鸥定位5-8万，全年实现销量28.0万辆，占公司销量9.7%，填补比亚迪在5-8万元车型供给空白，拉动该价格带占比较2022年大幅提升9.7pct。海豚定位8-12万元，全年销量36.7万辆，贡献8-15万价格带新增销量的51.5%。从结果来看，比亚迪5-15万价格带销量比重大幅提升，从2022年占46.0%提升至2023年的61.1%，同比提升15.1pct。 图表7：5-8万占整体销量比重大幅上升 图表8：8-15万价格带受益价格带调整销量大幅增长 1.2产能利用率持续优化，高端+出口销量高增，毛利水平持续提升 ASP承压背景下，汽车及相关用品分部毛利率逆向提升。2023年汽车及相关产品分部实现收入4834.5亿元，同比增长48.9%，其中毛利率为23.0%，同比提升2.6pct。 图表9：2023年汽车分部毛利率水平逆势提升 我们认为2023年毛利率提升的主要原因有： 1）产能利用率保持高水平，规模效应带来边际成本改善。产能利用率方面，保持在较高水平意味着生产设施和资源得到了充分利用，比亚迪2023年乘用车产量约303.4万辆，同比提升61.8%；产能利用率159.7%，连续第二年超100%，同比提升10.0pct。生产人员方面，根据2023年年报披露，生产人员总数达52.5万人，同比增长18.7%，增速放缓，且慢于同期产量爬坡速度，人均产量提升，规模优势凸显，有效摊薄人工成本。 图表10：2023年乘用车产能利用率达159.7% 图表11：生产人员增速显著低于产量增速 2）高端品牌和出口车型占比提升，带动盈利能力改善。高端品牌车型和出口车型具备较强的盈利能力，2023年高端品牌+出口车型销量快速提升，合计销量37.8万辆，同比增长475.7%，占比亚迪整体销量比重的12.5%，同比提升9.0pct。其中高端品牌腾势、方程豹、仰望共销售13.6万辆，同比增长1282.8%，占比4.5%，同比提升4.0pct；比亚迪出口车型销售24.3万辆，同比增长334.2%，占比8.0%，同比提升5.0pct。高端+出口车型在公司销量中的占比提升，有效拉动整体盈利水平上行。 图表12：2023年比亚迪主要出口车型 图表13：高端品牌+出口车型占比快速提升 2.展望未来：比亚迪中长期盈利能力有望继续提升 2.1资本开支大幅扩张后逐渐放缓，新增在建工程边际下滑 2023Q4比亚迪资本开支出现较大幅度收缩，结合分红比例提升，产能高投入或已接近尾声。资本开支方面，2023Q4比亚迪资本开支为211.3亿元，同比-36.3%，环比-39.7%，均创2020Q1以来最大幅度下滑。分红方面，根据2023年年报公布，比亚迪将派发现金股利90.1亿元，同比增长171.1%，现金分红比例为30%，同比提升10.0pct。 图表14：2023Q4资本开支出现下滑 图表15：现金分红比例提高 从在建工程来看，2022-2023年在建工程集中落地，与新增产能节奏基本一致。 2022/2023年在建工程转固分别为390.2和762.0亿元，同比分别提升427.8%和95.3%。2023年，预算数内的剩余在建工程468.7亿元，同比基本持平。从边际变化来看，2023H1/2023 H2 新增在建工程分别为395.6和296.5亿元，环比分别-6.2%和-25.1%，为该科目自2020H1以来首次下滑。2023 H2 在建工程（合计）347.3亿元，环比-32.7%。从在建工程减少和新增在建工程下滑可以看出，比亚迪的产能扩张或已到达阶段性尾声，产能落地加快，后续扩张速度逐步收缩。目前规划中的新能源车和电池产能已能充分满足公司中长期发展的需求，未来或将更聚焦于提升收入端对单车盈利能力。 图表16：在建工程转固速度加快 图表17：新增在建工程环比连续下滑（单位：亿元） 从产能规划来看，根据Marklines数据统计，当前比亚迪国内乘用车产能主要分布在深圳、西安、长沙、合肥等地，共计年产能470万辆，预计能够满足2024年的销量需求。远期来看，在建新增年产能197万辆，在现有产能不淘汰的情况下，比亚迪年总产能有望达到667万辆，其中海外产能占90万辆。 图表18：2023年比亚迪当期产能统计 电池产能规划方面，2023年比亚迪实际新能源汽车动力电池及储能电池装机总量约为150.9GWh，电池规划总产能474GWh，能充分满足下游客户需求。未来新增规划在建电池产能为303GWh，在当前产能不退出的情况下，未来电池产能有望达到777GWh左右。其中，徐州徐工弗迪、潍柴弗迪、一汽弗迪分别为比亚迪与徐工、潍柴、一汽成立的合资子公司，徐州徐工弗迪和潍柴弗迪主要供给新能源商用车的动力电池，一汽弗迪主要配套红旗。 图表19：2023年比亚迪电池产能分布 2.2当期折旧大幅提升，利于公司中长期利润增长 会计估计变更缩短设备使用年限，导致当期计提大额折旧，对公司短期业绩产生一定负面影响。2023年3月份比亚迪发布公告，会计估计发生变更，考虑到新能源车技术迭代速度较快，部分机械设备寿命已低于原有折旧年限，统一将动力电池长期资产折旧/