年报深度拆解系列（一）：如何看待伯特利后续盈利能力

公司报告 公司深度研究 │ 伯特利(603596) 年报深度拆解系列（一）：如何看待伯特利后续盈利能力 投资要点： 伯特利未来有望成长为线控底盘系统供应商，看好中长期成长能力。当前市场担忧伯特利未来盈利成长性。本篇报告分别通过项目数量拆分判断后续营业收入成长，通过子公司盈利能力判断净利润变化，以及通过规模效应判断费用率和成本变化，看好未来公司营收和业绩增长的持续性。 从产品项目数量看后续公司营业收入增长 公司自2022年开始新增定点项目持续高增，2021/2022/2023新增定点项目为160/368/320个，2021/2022/2023新增量产项目119/166/241个，仍有较多在手项目。考虑汽车安全件从定点到量产需要6-8个季度的研发和测试以及2个季度销量爬坡，2023年下半年开始进入新阶段的加速兑现期。根据历史新增量产项目来看，伯特利单个新增量产项目年化营收贡献约为2000-3000万元，随着新增量产项目投产，未来公司营收有望高增长。 从子公司业务及业绩看公司盈利能力提升 公司未来收入及业绩增长主要由海外业务和转向等新兴业务贡献。海外业务由威海伯特利和墨西哥公司完成，2023年实现营收分别为13.64/0.04亿元；净利润分别为2.33/-0.27亿元。考虑到海外需求旺盛、公司项目获取进度加速，同时威海伯特利和墨西哥公司分工明确，2024年两家子公司有望实现营收和业绩的提升。转向业务主要为万达转向完成，2023年实现营收10.3亿元；实现净利润0.46亿元，利润率提升有望贡献业绩新增量。 从规模效应看公司费用率和营业成本下降 2023年伯特利产品销量加速增长，其中盘式制动器/轻量化/智能电控/转向系统销量分别为284.8/1019.0/372.3/233.3万件，分别同比增长26.6%/31.32%/48.9%。规模效应显著，制造成本下探明显，费用端研发人员增长放缓，在收入高增长的带动下成本和费用率均或持续下探。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为100.1/130.2/165.9亿元，同比增速分别为33.9%/30.0%/27.5%；归母净利润分别为11.8/15.8/20.6亿元，同比增速分别为32.8%/33.8%/29.9%；EPS分别为2.73/3.66/4.75元 /股，3年期CAGR为32.1%。参考可比公司估值，2024年平均PE为29.4倍，鉴于公司未来在线控底盘协同效应及海外产能的持续释放，我们给予公司2024年30倍PE，目标价81.9元，维持“买入”评级。 风险提示：汽车智能化进度不及预期。零部件行业竞争加剧。可转债募投项目进展不及预期。海外业务经营风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5539 7474 10011 13015 16594 增长率（%） 58.61% 34.93% 33.94% 30.01% 27.50% EBITDA（百万元） 886 1206 1780 2266 2890 归母净利润（百万元） 699 891 1184 1584 2057 增长率（%） 38.49% 27.59% 32.76% 33.81% 29.87% EPS（元/股） 1.61 2.06 2.73 3.66 4.75 市盈率（P/E） 35.3 27.7 20.9 15.6 12.0 市净率（P/B） 6.1 4.3 3.7 3.0 2.5 EV/EBITDA 35.6 23.8 12.8 9.6 7.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月11日收盘价 证券研究报告 2024年04月11日 行业：汽车/汽车零部件 投资评级：买入（维持） 当前价格：53.73元 目标价格：81.90元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)433.25/432.30流通A股市值(百万元)23,227.64每股净资产(元)13.10 资产负债率(%)43.67 一年内最高/最低(元)97.86/47.11 股价相对走势 伯特利 沪深300 50% 23% -3% -30% 2023/42023/82023/122024/4 作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004邮箱：gaodeng@glsc.com.cn 相关报告 1、《伯特利（603596）：2023年年度报告点评：智能电控加速，产品升级有望持续兑现业绩》2024.04.01 2、《伯特利（603596）：2023年业绩预增公告点评：单季度利润或新高，智能电控有望加速业绩兑现》2024.01.23 投资聚焦 核心逻辑 伯特利未来有望成长为线控底盘系统供应商，看好中长期成长能力。当前市场对于伯特利的营业收入、净利润、费用率等方面存在较大担心。本篇报告通过对伯特利2023年年报数据进行深入拆解，分别通过项目数量拆分判断后续营业收入成长，通过子公司盈利能力判断净利润变化，以及通过规模效应判断费用率和成本变化，看好2024年公司营收和业绩的兑现。 创新之处 受市场竞争加剧等方面影响，市场对于伯特利的营业收入、净利润、费用率等方面存在较大担心，市场对于公司年报研究不足。本篇报告通过对伯特利2023年年报数据进行深入拆解，通过对历史数据规律的获取，明确公司后续盈利能力的提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为100.1/130.2/165.9亿元，同比增速分别为33.9%/30.0%/27.5%，归母净利润分别为11.8/15.8/20.6亿元，同比增速分别为32.8%/33.8%/29.9%，EPS分别为2.73/3.66/4.75元/股，3年期CAGR为32.1%。 鉴于公司线控底盘升级清晰，产能释放节奏明确，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年30倍PE，目标价81.9元，维持“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司2024年有望实现营业收入超过100亿元，实现归母净利润为11.8亿元，营收有望快速增长同时业绩有望持续兑现。 中长期来看，公司产品迭代稳步推进，产能扩张增强竞争能力。公司WCBS1.5、固定钳、四轮EHC产品及大缸径EPB、EMB等产品开发进展顺利，新产品有望加速落地。公司2024年1月向不特定对象发行可转债，拟募集资金28.3亿元，主要用于2-3年期的新产线的建设。其中，年产60万套EMB产线、年产100万套WCBS产线、年产100万套EPB产线、墨西哥年产720万件轻量化及200万件制动卡钳产线等新产能有望落地。新客户的开发和客户结构的优化有望充分吸收公司产能，产能扩张有望逐步转化。 正文目录 1.当下时间点如何看待伯特利后续成长能力？5 2.从产品项目数量看后续公司营业收入增长6 3.从子公司业务及业绩看公司盈利能力提升8 4.从规模效应看公司费用率和营业成本下降13 5.盈利预测、估值与投资建议16 6.风险提示17 图表目录 图表1：伯特利2023年营业收入74.74亿元同比高增5 图表2：伯特利2023年毛利率微增，归母净利率微降5 图表3：伯特利2023年分业务收入（亿元）5 图表4：伯特利年报详细拆解思路6 图表5：伯特利产品矩阵持续拓展6 图表6：伯特利新增量产项目及新增定点项目情况（个）7 图表7：伯特利定点项目和量产项目有2年时间差（个）7 图表8：伯特利传统业务单季度累计新增项目（个）7 图表9：伯特利新兴业务单季度累计新增项目（个）7 图表10：伯特利汽车零部件营收及新增量产项目8 图表11：伯特利单项目营收8 图表12：伯特利制造基地和研发中心分布（单位：亿元）8 图表13：伯特利主要子公司营业收入（亿元）9 图表14：伯特利主要子公司净利润（亿元）9 图表15：北美地区新能源销量（万辆）9 图表16：北美地区及各家新能源渗透率9 图表17：通用加速新能源车型布局10 图表18：福特F-150电动皮卡10 图表19：伯特利制造基地和研发中心分布10 图表20：伯特利墨西哥工厂11 图表21：伯特利墨西哥工厂压铸产线11 图表22：伯特利海外业务进展顺利，大项目加持充分保证海外业务营收提升11 图表23：威海伯特利产线11 图表24：伯特利海外市场收入及同比增速12 图表25：伯特利海外市场利润率高于国内市场12 图表26：线控转向产品迭代，EPS产品持续升级12 图表27：万达股份2016年下游客户结构13 图表28：万达转向公司盈利能力有望持续提升13 图表29：公司各类产品销量快速提升（万件）14 图表30：2023年伯特利毛利率提升0.13pct14 图表31：营业成本以直接材料为主14 图表32：2023年单个产品制造成本下降15 图表33：伯特利生产人员数量及年薪稳步增长15 图表34：伯特利2023年期间费用率实现下探15 图表35：伯特利费用率中研发费用率占比较高15 图表36：伯特利研发费用结构16 图表37：伯特利研发费用绝对数（亿元）16 图表38：伯特利研发人员数量和薪酬的提升16 图表39：在研项目的增加逐步摊薄技术开发费用16 图表40：公司营收测算汇总（百万元）16 图表41：可比公司估值对比表17 1.当下时间点如何看待伯特利后续成长能力？ 伯特利2023年营业收入74.74亿元，同比增长34.9%；毛利率为22.6%，同比提升0.13pct；归母净利润为8.9亿元，同比增长27.6%；归母净利率为11.9%，同比下降0.69pct。 图表1：伯特利2023年营业收入74.74亿元同比高增图表2：伯特利2023年毛利率微增，归母净利率微降 营业收入（亿元）yoy（右轴） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2014201520162017201820192020202120222023 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：ifind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 伯特利产品中包括轻量化零部件、盘式制动器、EPB等相对成熟的产品，同时积极拓展线控制动、ADAS、线控转向、空气悬架等智能底盘组件。营业收入结构来看，机械制动产品（主要包括轻量化零部件和盘式制动器）2023年实现营收33.68亿元，同比增长26.5%，电控制动产品（主要包括EPB、ESC、线控制动等）实现营收32.96亿元，同比增长38.8%，转向产品实现营收4.83亿元。 图表3：伯特利2023年分业务收入（亿元） 机械制动产品电控制动产品转向产品 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：ifind，国联证券研究所 受市场竞争加剧等方面影响，市场对于伯特利的营业收入、净利润、费用率等方面存在较大担心，本篇报告通过对伯特利2023年年报数据进行深入拆解，分别通过项目数量拆分判断后续营业收入成长，通过子公司盈利能力判断净利润变化，以及通过规模效应判断费用率和成本变化。 图表4：伯特利年报详细拆解思路 资料来源：国联证券研究所绘制 2.从产品项目数量看后续公司营业收入增长 伯特利产品持续拓展，矩阵持续丰富。伯特利充分把握底盘升级节奏，包括底盘轻量化、底盘电子化、底盘智能化，契合燃油车向新能源车切换的趋势，逐步从制动专家升级成智能底盘域解决方案供应商。当前产品包括轻量化、盘式制动器、EPB、ESC、EPS等产品，产品覆盖轻量化、电子化、智能化多方向趋势。 图表5：伯特利产品矩阵持续拓展 资料来源：芜湖伯特利官网，国联证券研究所 公司自2022年开始新增定点项目持续高增，考虑从定点到量产的实质关系， 2023年下半年开始进入新阶段的加速兑现期。由于制动产品为安全件，相关产品需 要经历“两冬一夏”的测试，即需要6-8季度