稳步推进产能布局，林浆纸一体化经营稳健

稳步推进产能布局，林浆纸一体化经营稳健太阳纸业(002078.SZ) 推荐维持评级 核心观点： 事件：公司发布2022年年度报告。报告期内，公司实现营收397.67亿元，同比增长23.66%；归母净利润28.09亿元，同比下降4.12%；基本每股收益1.04元/股。其中，公司第四季度单季实现营收 101.26亿元，同比增长19.92%；归母净利润5.41亿元，同比增长 235.7%。 浆价高企致毛利率受损&费用率提升，公司净利率同比下降。毛利率方面，公司综合毛利率为15.17%，同比下降2.02pct。其中，Q4单季毛利率为13.22%，同比提升3.89pct，环比下降1.28pct。 公司毛利率下降主要是因为：报告期内，原材料纸浆价格维持高位。费用率方面，公司期间费用率为7.04%，同比提升0.65pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.6%/1.96%/2.1%，分别同比变动-0.04pct/+0.07pct/+0.29pct/+0.34pct。净利率方面，公司净利率为7.08%，同比下降2.06pct。其中，Q4单季净利率 为5.39%，同比提升3.47pct，环比下降0.86pct。（注：同、环比数据均使用公司调整后数据计算） 稳步推进“四三三”战略进程，林浆纸一体化持续拓展。截至2022年末，公司纸、浆合计总产能超过1,000万吨，标志山东、广西和老挝“三大基地”已进入全面协同发展的新阶段。广西基地北海园区在建项目均顺利竣工试产，并且南宁525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目进入全面实施建设阶段。山东基 地年产5万吨特种纸搬迁升级改造项目、年产3.4万吨高强度特 种纸项目等均顺利实施。老挝基地已形成150万吨浆、纸生产能 力，并将在短期内实现每年新增1万公顷左右的种植计划，2022 年基地出圃苗木1,923万株，完成近8,700公顷的造林面积。 项目投产带动产销量增长，业务营收表现稳健。公司项目陆续投产，带动产品产销稳健增长，2022年，纸制品销量/产量为557/560万吨，同比增长6.5%/4.48%，浆销量/产量为184/183万吨，同比增长71.96%/61.95%。纸产品方面，双胶纸/铜版纸/生活用纸/淋膜 原纸/牛皮箱板纸/瓦楞原纸分别实现营收108.58/31.76/15.32/ 16.77/103.94/0.95亿元，分别同比变动+23.74%/-22.5%/ +78.18%/+4.18%/+4.71%/142.34%。浆产品方面，化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收19.94/41.71/33.6亿元，分别同比增长9.13%/28.13%/2,140.36%。 投资建议：公司稳步推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.09/1.26/1.44元，对应PE为11X/9X/8X， 维持“推荐”评级。 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 特此鸣谢：刘立思 市场数据2023/4/21 A股收盘价(元) 11.52 股票代码 002078.SZ A股一年内最高价(元) 13.02 A股一年内最低价(元) 9.94 上证指数 3,301.26 市盈率TTM 11.46 总股本（万股） 279,468 实际流通A股(万股) 274,395 流通A股市值(亿元) 316.10 市场表现2023/4/21 太阳纸业 沪深300 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 -15% 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公司点评报告·轻工行业 2023年4月23日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 盈利预测 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入 39766.93 40613.96 44297.65 48399.61 同比增速（%） 23.66 2.13 9.07 9.26 归母净利润 2808.77 3040.75 3516.38 4036.71 同比增速（%） -4.12 8.26 15.64 14.80 EPS(元/股) 1.01 1.09 1.26 1.44 PE 11.46 10.59 9.16 7.98 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2023/4/21收盘价） 风险提示：需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧。 表：财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 39766.93 40613.96 44297.65 48399.61 流动资产 12587.93 12028.39 14478.66 16638.70 营业成本 33735.40 34140.10 37010.68 40215.24 现金 2386.44 4087.48 5085.82 7720.68 营业税金及附加 177.95 182.76 199.34 217.80 应收账款 2232.61 1377.52 2067.85 1158.79 营业费用 152.62 162.46 177.19 193.60 其它应收款 78.84 135.51 85.98 142.57 管理费用 1032.69 1096.58 1218.19 1355.19 预付账款 664.12 682.80 740.21 804.30 财务费用 833.52 586.51 577.00 574.52 存货 5339.09 4144.27 4697.17 5133.22 资产减值损失 -54.55 0.00 0.00 0.00 其他 1886.84 1600.80 1801.63 1679.13 公允价值变动收益 -5.69 0.00 0.00 0.00 非流动资产 35426.03 38800.05 40969.07 42888.09 投资净收益 21.94 28.43 31.01 29.04 长期投资 255.96 255.96 255.96 255.96 营业利润 3032.60 3687.67 4284.78 4925.54 固定资产 28873.98 32248.00 34417.02 36336.04 营业外收入 38.99 46.11 22.63 15.39 无形资产 1766.76 1766.76 1766.76 1766.76 营业外支出 3.65 13.21 6.25 3.30 其他 4529.34 4529.34 4529.34 4529.34 利润总额 3067.94 3720.57 4301.17 4937.63 资产总计 48013.96 50828.43 55447.73 59526.79 所得税 250.80 669.70 774.21 888.77 流动负债 17447.99 17213.02 18305.36 18335.56 净利润 2817.13 3050.86 3526.96 4048.86 短期借款 8169.38 8269.38 8469.38 8569.38 少数股东损益 8.37 10.12 10.58 12.15 应付账款 3915.10 3671.59 4347.39 4142.49 归属母公司净利润 2808.77 3040.75 3516.38 4036.71 其他 5363.50 5272.04 5488.58 5623.69 EBITDA 5997.03 6878.26 7668.28 8559.82 非流动负债 7392.28 7392.28 7392.28 7392.28 EPS（元/股） 1.01 1.09 1.26 1.44 长期借款 6639.70 6639.70 6639.70 6639.70 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 752.58 752.58 752.58 752.58 经营活动现金流 3823.56 8158.05 6375.35 8126.92 负债合计 24840.27 24605.30 25697.64 25727.84 净利润 2817.13 3050.86 3526.96 4048.86 少数股东权益 89.67 99.79 110.37 122.52 折旧摊销 2112.06 2625.98 2830.98 3080.98 归属母公司股东权益 23084.02 26123.34 29639.72 33676.43 财务费用 633.24 610.38 617.88 625.38 负债和股东权益 48013.96 50828.43 55447.73 59526.79 投资损失 -21.94 -28.43 -31.01 -29.04 主要财务比率（%） 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -1754.18 1925.62 -559.59 405.02 营业收入 23.66% 2.13% 9.07% 9.26% 其它 37.26 -26.37 -9.86 -4.27 营业利润 -9.96% 21.60% 16.19% 14.95% 投资活动现金流 -6120.95 -5945.20 -4959.13 -4966.69 归属母公司净利润 -4.12% 8.26% 15.64% 14.80% 资本支出 -4682.39 -5973.63 -4990.14 -4995.73 毛利率 15.17% 15.94% 16.45% 16.91% 长期投资 -1445.51 0.00 0.00 0.00 净利率 7.06% 7.49% 7.94% 8.34% 其他 6.95 28.43 31.01 29.04 ROE 12.17% 11.64% 11.86% 11.99% 筹资活动现金流 1802.71 -511.80 -417.88 -525.38 ROIC 8.85% 8.02% 8.41% 8.75% 短期借款 471.69 100.00 200.00 100.00 P/E 11.46 10.59 9.16 7.98 长期借款 1248.31 0.00 0.00 0.00 P/B 1.39 1.23 1.09 0.96 其他 82.70 -611.80 -617.88 -625.38 EV/EBITDA 7.83 6.59 5.81 4.91 现金净增加额 -489.69 1701.04 998.34 2634.86 PS 0.81 0.79 0.73 0.67 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级