计提减值拖累短期业绩，老旧改造提升长期价值

更新报告 买入 计提减值拖累短期业绩，老旧改造提升长期价值 龙源电力（0916.HK） 2024-04-17星期三 目标价：8.16港元 现价：5.52港元 预计升幅:48% 重要数据日期 2024-04-16 收盘价（港元） 5.52 总股本（百万股） 8,360 总市值（亿港元） 1,188 净资产（百万元） 82,026 总资产（百万元） 239,915 52周高低（港元） 9.11/4.37 每股净资产（元） 8.18 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 国家能源投资集团有限责任公司 (54.91%) 相关报告 深度报告-20210608更新报告-20210727更新报告-20210913更新报告-20211213 更新报告-20220112/0908/1111更新报告-202302148/20230508 更新报告-20230906 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 计提减值拖累2023年业绩，派息率提升至30%： 2023年实现收入为376.38亿元，同比下降5.6%；权益持有人应占净利 润63.55亿元，同比增长23.9%，每股盈利0.7398元。公司业绩低于预 期主要因为计提大额减值所致。2023年每股股息0.2225元，对比2022 年0.1171元，同比增长90%），派息率从2022年的20%提升至30%。 老旧机组改造影响当期损益，但长期收益提升可期： 公司作为老牌风电公司，1.5S以下机组超过1200万千瓦，扣除已改造完成的157万千瓦，未来还有1000万千瓦项目将逐步推进老旧改造。公司以大带小的项目改造完成以后，有效解决了老旧机组故障率比较高，发电效率低的问题，利用小时数比原来要提高30~50%。其中贺兰山项目利用小时数提升25%；新疆风资源好，改造后利用小时数可以达到3400-3700小时；公司将旧机组剩余价值计入总投资，总体改造项目造价低于新建项目成本，效率提升后项目整体收益可观，盈利潜力可期。 新增装机提速，2024年计划新能源项目开工10GW，投产7.5GW： 2023年，公司新增资源储备54GW（风电24.65GW、光伏23.95GW，抽蓄及储能5.4GW），均位于资源较好地区。新疆、湖北、内蒙古、辽宁、广西、山东、吉林等10个省份新增协议容量均超百万千瓦。全年取得 开发指标突破22.75GW，其中新能源开发指标19.84GW（风电5.07 GW，光伏14.77GW），抽水蓄能2.38GW，独立储能0.53GW。2024年计划新能源项目开工10GW，投产7.5GW。公司项目储备充足，24-25年装机将明显提速，盈利增长潜力较大，支撑未来业绩增长。 维持买入评级，目标价8.16港元： 我们更新公司目标价8.16港元，相当于2024年和2025年7倍和6.4倍 PE，目标价较现价有48%上升空间，维持买入评级。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 39,862 37,638 42,949 47,173 49,889 同比增长(%) 7.2% -5.6% 14.1% 9.8% 5.8% 净利润 4,903 6,200 8,724 9,726 10,238 同比增长(%) -20.4% 26.4% 40.7% 11.5% 5.3% 每股盈利（元） 0.59 0.74 1.04 1.16 1.22 PE@5.52HKD 8.5 6.8 4.8 4.3 4.1 每股股息（人民币分） 11.7 22.3 31.3 34.9 36.7 股息率 2.34% 4.44% 6.25% 6.97% 7.34% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 计提减值拖累2023年业绩，派息率提升至30%： 2023年实现收入为376.38亿元，同比下降5.6%；权益持有人应占净利润63.55亿元，同比增长23.9%，每股盈利0.7398元。公司业绩低于预期主要因为计提大额减值所致。2023年每股股息0.2225元，对比2022年0.1171元，同比增长90%），派息率从2022年的20%提升至30%。 老旧机组改造影响当期损益，但长期收益提升可期： 公司作为老牌风电公司，1.5S以下机组超过1200万千瓦，扣除已改造完成的157万 千瓦，未来还有1000万千瓦项目将逐步推进老旧改造。公司以大带小的项目改造完成以后，有效解决了老旧机组故障率比较高，发电效率低的问题，利用小时数比原来要提高30~50%。其中贺兰山项目利用小时数提升25%；新疆风资源好，改造后利用小时数可以达到3400-3700小时；公司将旧机组剩余价值计入总投资，总体改造项目造价低于新建项目成本，效率提升后项目整体收益可观，盈利潜力可期。 新增装机提速，2024年计划新能源项目开工10GW，投产7.5GW： 2023年，公司新增资源储备54GW（风电24.65GW、光伏23.95GW，抽蓄及储能 5.4GW），均位于资源较好地区。新疆、湖北、内蒙古、辽宁、广西、山东、吉林等 10个省份新增协议容量均超百万千瓦。全年取得开发指标突破22.75GW，其中新能 源开发指标19.84GW（风电5.07GW，光伏14.77GW），抽水蓄能2.38GW，独立储能0.53GW。2024年计划新能源项目开工10GW，投产7.5GW。公司项目储备充足，24-25年装机将明显提速，盈利增长潜力较大，支撑未来业绩增长。 维持买入评级，目标价8.16港元： 我们更新公司目标价8.16港元，相当于2024年和2025年7倍和6.4倍PE，目标价较现价有48%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 新增装机不及预期补贴回款滞后 电价下调限电率上升 表1：行业估值 市值 PE PB 代码简称 货币 股价 (亿港元) 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 20 3868.HK信义能源 HKD 1.04 86 8.6 7.3 6.3 5.7 0.6 2208.HK金风科技 HKD 3.02 305 8.7 4.6 3.9 4.4 0182.HK协合新能源 HKD 0.61 50 4.7 4.0 3.7 1798.HK大唐新能源 HKD 1.62 118 3.9 4.6 0956.HK新天绿色能源 HKD 3.17 285 5.4 1811.HK中广核新能源 HKD 2.20 94 0836.HK华润电力 HKD 19.16 2380.HK中国电力1071.HK华电国际电力股份 HKD 平均 091 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022E 2023A 2024E 2025E 2026E 2022E 2023A 2024E 2025E 2026E 收入39,862 37,638 42,949 47,173 49,889 盈利能力 经营成本(29,165) (27,157) (29,058) (31,819) (33,728) 毛利率(%) 30% 31% 36% 36% 36% 经营利润11,903 11,807 15,350 16,958 17,926 EBITDA利率(%) 53% 57% 60% 60% 60% 其他收入1,206 1,326 1,459 1,605 1,765 净利率(%) 12% 16% 20% 21% 21% 行政费用(766) (830) (888) (972) (1,031) 营运表现 财务开支(4,107) (3,688) (3,735) (3,986) (4,261) SG&A/收入(%) 2% 2% 2% 2% 2% 应占联营公司利润(419) 28 (50) (50) (50) 实际税率(%) 20% 18% 18% 18% 18% 其他开支(3,416) (3,678) (4,293) (4,701) (4,983) 股息支付率(%) 20% 30% 30% 30% 30% 税前盈利7,684 8,398 11,815 13,173 13,866 库存周转 15 15 15 15 15 所得税(1,554) (1,530) (2,152) (2,400) (2,526) 应付账款天数 203 203 203 203 203 少数股东应占利润997 513 939 1,047 1,102 应收账款天数 275 275 275 275 275 净利润4,903 6,200 8,724 9,726 10,238 ROE(%) 7% 9% 11% 11% 11% 折旧及摊销(10,260) (10,784) (11,539) (12,635) (13,393) ROA(%) 2% 3% 4% 4% 4% EBITDA21,263 21,516 25,680 28,240 29,805 财务状况净负债/股本 1.5 1.7 1.5 1.5 1.5 增长 收入/总资产 0.18 0.16 0.18 0.18 0.18 总收入(%)7% -6% 14% 10% 6% 总资产/股本 3.26 3.26 3.05 2.95 2.91 净利润(%)-20% 26% 41% 11% 5% 收入对利息倍数 9.7 10.2 11.5 11.8 11.7 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022E 2023A 2024E 2025E 2026E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 现金18,338 4,529 6,780 4,803 5,302 EBITDA 21,263 21,516 25,680 28,240 29,805 应收账款27,658 35,730 32,366 35,548 37,596 融资成本 8,379 5,533 8,110 592 2,247 存货750 727 1,177 1,289 1,366 营运资金变化 1,518 (5,084) (827) 764 2,152 其他流动资产6,119 4,022 3,991 3,960 3,930 所得税 (1,554) (1,530) (2,152) (2,400) (2,526) 流动资产52,864 45,008 44,314 45,601 48,194 营运现金流 29,606 20,436 30,811 27,196 31,678 固定资产151,600 162,009 171,203 186,360 199,435 其他固定资产18,755 22,898 23,157 23,417 23,681 资本开支 (22,320) (25,668) (28,234) (29,646) (31,129) 非流动资产170,355 184,907 194,360 209,777 223,116 其他投资活动 3,311 (835) 570 603 639 总资产223,219 229,915 238,674 255,378 271,310 投资活动现金流 (19,009) (26,502) (27,665) (29,043) (30,489) 流动负债74,027 71,255 71,388 71,910 72,351 应付帐款2,936 7,249 7,757 8,494 9,003 负债变化 24,575 2,640 1,559 8,345 9,098 短期银行贷款53,279 49,499 50,489 51,498 52,528 股本变化 346 0 0 0 0 其他短期负债17811 14507 13142 11918 10819 股息 979 1,860 2,617 2,918 3,071 非流动负债69