海外理顺&国内率先出击，大排量摩托车龙头持续接力

2024年4月17日公司披露年报，全年实现营收50.98亿元，同比 -9.75%；实现归母净利润4.64亿元，同比+11.67%；毛利率27.51%，同比+0.36PCT；净利率8.94%，同比+1.91PCT。其中，Q4实现营收9.99亿元，同比降低14.44%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长899.65%；毛利率30.12%，同比+5.03PCT；净利率5.36%，同比+4.65PCT。 公司净利润超万得一致预期，主因23年投资净收益0.35亿元（其 中出售封装业务收益0.6亿元）。受国内宏观因素、价格战和海外 渠道切换等影响，公司2023年营收承压，据摩托车协会数据，公司2023年250CC以上摩托车销量10.6万辆，同比-24.49%。受益于销售结构优化，四季度毛利率提升。 海外渠道捋顺，公司24年海外持续好转。23年下半年起公司海外渠道逐步捋顺，24年1-2月大排量累计出口9306辆，同比 +277.68%。渠道作为海外经营最后一环补齐，产品力和品牌力属于国内品牌第一梯队，有望随海外订单陆续释放利润。 国内大排量摩托车率先出击，积极应对价格挑战。一季度公司已推出强势车型追550和赛550s等，其中赛550去年售价3.6万元， 今年3万元，低于同级别的凯越450rr（售价3.6万元）。新品战略理顺，价格主动出击，有望提升国内大排量市占率。 现金充裕保障长期发展，持续分红。公司2020/2023/2024年派发股利0.44/0.24/0.4元，分红总额2/1.2/2.1亿元，24年股息率2.9%。货币现金46亿元，同比增长18.1亿元，现金充沛助力公司持续开发两轮和四轮新车型，以及布局海外渠道。 23.00 20.00 17.00 14.00 11.00 230417 230717 8.00 450 400 350 300 250 200 150 100 50 231017 240117 240417 0 公司海外渠道理顺，国内推出多款高性价比主力新车型，但国内 大排量增长仍不及23年中报点评预期，因此我们调整24-25年盈利预测，收入下调16.0%/21.0%，利润下调14.0%/9.8%，预计2024/2025/2026年公司实现营业收入70.12/81.92/95.67亿元，同比+37.6%/16.8%/16.8%，归母净利润5.64/7.01/8.39亿元，同比+21.63%/24.20%/19.7%，维持“增持”评级。 市场竞争加剧风险；海外增长不及预期风险；限售股解禁风险。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 20212022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入4,3095,648 5,098 7,012 8,192 9,567 货币资金1,515 2,795 4,605 4,907 5,643 6,378 增长率31.1% -9.7% 37.5% 16.8% 16.8% 应收款项560 529 452 639 724 819 主营业务成本-3,182-4,115 -3,695 -5,102 -6,016 -7,040 存货1,117 1,251 1,210 1,314 1,566 1,832 %销售收入73.8%72.8% 72.5% 72.8% 73.4% 73.6% 其他流动资产156 142 51 111 126 147 毛利1,1281,534 1,402 1,910 2,176 2,527 流动资产3,347 4,717 6,319 6,971 8,059 9,177 %销售收入26.2%27.2% 27.5% 27.2% 26.6% 26.4% %总资产65.4% 70.0% 74.6% 76.2% 79.4% 81.7% 营业税金及附加-231-370 -305 -407 -467 -536 长期投资489 284 235 235 235 235 %销售收入5.4%6.5% 6.0% 5.8% 5.7% 5.6% 固定资产920 1,085 1,314 1,271 1,222 1,159 销售费用-158-200 -218 -238 -270 -311 %总资产18.0% 16.1% 15.5% 13.9% 12.0% 10.3% %销售收入3.7%3.5% 4.3% 3.4% 3.3% 3.3% 无形资产133 392 383 394 405 416 管理费用-213-276 -278 -337 -377 -402 非流动资产1,767 2,017 2,146 2,181 2,096 2,052 %销售收入4.9%4.9% 5.4% 4.8% 4.6% 4.2% %总资产34.6% 30.0% 25.4% 23.8% 20.6% 18.3% 研发费用-216-316 -324 -386 -442 -507 资产总计5,114 6,735 8,465 9,152 10,155 11,230 %销售收入5.0%5.6% 6.4% 5.5% 5.4% 5.3% 短期借款7 9 18 0 0 0 息税前利润（EBIT）310372 277 543 619 771 应付款项1,720 2,421 2,549 3,471 3,934 4,330 %销售收入7.2%6.6% 5.4% 7.7% 7.6% 8.1% 其他流动负债249 337 322 340 389 440 财务费用-13187 186 185 184 210 流动负债1,976 2,767 2,889 3,810 4,323 4,770 %销售收入0.3%-3.3% -3.7% -2.6% -2.2% -2.2% 长期贷款12 10 9 9 9 9 资产减值损失-179-96 -48 -84 1 -14 其他长期负债112 443 1,121 466 466 466 公允价值变动收益-30-5 -8 0 0 0 负债2,100 3,220 4,019 4,285 4,798 5,244 投资收益89-24 35 10 10 10 普通股股东权益2,994 3,495 4,435 4,856 5,346 5,974 %税前利润35.8%n.a 6.8% 1.5% 1.2% 1.0% 其中：股本454 469 527 527 527 527 营业利润241464 495 654 815 977 未分配利润824 1,241 1,540 1,893 2,383 3,012 营业利润率5.6%8.2% 9.7% 9.3% 9.9% 10.2% 少数股东权益20 19 11 11 11 11 营业外收支1012 12 10.0 10 10 负债股东权益合计5,114 6,735 8,465 9,152 10,155 11,230 税前利润250476 508 664 825 987 利润率5.8%8.4% 10.0% 9.5% 10.1% 10.3% 比率分析 所得税-18-78 -52 -100 -124 -148 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率7.4%16.5% 10.2% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润232397 456 564 701 839 每股收益0.524 0.891 0.880 1.071 1.330 1.592 少数股东损益-6-20 -8 0.0 0.0 0.0 每股净资产6.602 7.454 8.413 9.211 10.141 11.333 归属于母公司的净利润238418 464 564 701 839 每股经营现金净流0.457 2.219 1.121 2.324 1.809 1.921 净利率5.5%7.4% 9.1% 8.0% 8.6% 8.8% 每股股利0.000 0.000 0.240 0.400 0.400 0.400 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率7.94% 11.95% 10.46% 11.62% 13.11% 14.04% 20212022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率4.65% 6.20% 5.48% 6.17% 6.90% 7.47% 净利润232397 456 564 701 839 投入资本收益率9.41% 8.74% 5.51% 9.39% 9.75% 10.88% 少数股东损益-6-20 -8 0 0 0 增长率 非现金支出264208 194 213 133 153 主营业务收入增长率19.29% 31.07% -9.75% 37.55% 16.83% 16.79% 非经营收益-107-49 -55 -31 -42 -29 EBIT增长率-16.95% 20.11% -25.53% 95.66% 14.14% 24.58% 营运资金变动-181484 -4 478 162 50 净利润增长率-0.80% 75.78% 11.10% 21.63% 24.20% 19.70% 经营活动现金净流2071,041 591 1,225 954 1,012 总资产增长率10.63% 31.68% 25.70% 8.12% 10.96% 10.58% 资本开支-89-458 -321 -151 -16 -76 资产管理能力 投资-41156 130 0 0 0 应收账款周转天数42.9 30.4 29.8 28.0 27.0 26.0 其他32370 649 10 10 10 存货周转天数117.2 105.0 121.5 100.0 100.0 100.0 投资活动现金净流-9868 459 -141 -6 -66 应付账款周转天数94.6 78.1 99.5 115.0 110.0 100.0 股权募资3109 500 68 0 0 固定资产周转天数56.5 68.1 79.4 54.4 43.5 34.5 债权募资15-31 12 -638 0 0 偿债能力 其他2347 182 -212 -212 -212 净负债/股东权益-49.62% -78.97% -103.0% -100.65% -105.2% -106.4% 筹资活动现金净流25185 694 -782 -212 -212 EBIT利息保障倍数24.8 -2.0 -1.5 -2.9 -3.4 -3.7 现金净流量3361,253 1,766 303 736 735 资产负债率41.06% 47.82% 47.48% 46.82% 47.25% 46.70% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 0 0 0 0 4 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 0 0 0 0 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 0.00 0.00 0.00 0.00 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进