公司信息更新报告：2023业绩稳增，2024看好产品量价持续提升

爱玛科技（603529.SH） 2024年04月18日 投资评级：买入（维持） 2023业绩稳增，2024看好产品量价持续提升 ——公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）骆扬（联系人） 日期2024/4/17 lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 luoyang@kysec.cn 证书编号：S0790122120029 当前股价(元)33.48 一年最高最低(元)64.49/23.61 总市值(亿元)288.57 流通市值(亿元)74.84 总股本(亿股)8.62 流通股本(亿股)2.24 近3个月换手率(%)136.57 股价走势图 爱玛科技沪深300 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2023-042023-082023-12 数据来源：聚源 产品结构升级&渠道深耕持续，2024年发展可期，维持“买入”评级 公司2023全年实现营业收入210.4亿元（同比+1.1%，下同），归母净利润18.81 亿元（+0.4%），扣非净利润17.64亿元（-1.8%），公司营收业绩保持平稳其中 2023Q4公司实现营业收入35.8亿元（+0.2%），归母净利润3.2亿元（-34.9%），扣非净利润3.2亿元（-26.7%）。考虑到行业增长仍有不确定性，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为 22.78/33.60/39.50亿元（2024-2025年原值为23.23/28.26亿），对应EPS为 2.64/3.90/4.58元，当前股价对应PE为12.7/8.6/7.3倍，看好公司在主力价格带上移带动业绩增长，维持“买入”评级。 单车拆分：价格战趋缓叠加产品结构调整，2023Q4单车均价边际向好 公司2023年销量1074.1万台（-0.3%），受行业价格战扰动，销量增长阶段性承压。2023年公司单车ASP1958元/台（+1.4%），单车归母净利润175元/台（+0.7%），于行业低价竞争激烈背景下，单车ASP及利润仍保持稳中有升，公司经营韧性 彰显。单季度看，预计2023Q4单车ASP为2264元（+12.1%），主系行业价格 战趋缓叠加公司产品结构调整奏效；单车归母净利润为205元/台（-27.1%），同比下降明显主系同期基数较高。截至目前，公司新款高端车型仰望、露娜持续热销，预计高毛利新品销售占比同比提升，公司单车指标仍处上行通道。 盈利能力：毛净利率保持稳定、费用端控制平稳 2023年公司整体毛利率为16.5%（+0.1pct），期间费用率为6.2%（+0.7pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/2.3%/2.8%/-2.0%，同比分别 +0.2/+0.2/+0.4/-0.1pct；综合影响下，2023年销售净利率9.0%（持平）。2023年公司毛利率或受益于原材料价格下降同比略增，费用端控制平稳，净利率于行业价格战下维持稳定。单季度看，2023Q4公司毛利率为20.0%（-1.5pct），销售净利率为9.3%（-4.7pct），高基数下公司净利率表现阶段承压。 公司展望：高端爆品打造持续+渠道改革加速深化，2024年稳步增长可期 相关研究报告 《2023Q3业绩阶段性承压，净利率持续提升—公司信息更新报告》 -2023.10.26 《2023H1动销放缓，盈利显韧性—公司信息更新报告》-2023.8.22 产品方面，2024年我们预计随着高端爆款车型成功打造，公司新品及高端车型收入占比或将明显提升；2024Q1公司新车（仰望、露娜）成功热销，3月底公司接力推出定位中高端产品骁龙。另一方面，我们预计公司将进一步缩减产品 SKU数量，有利于提升成本端规模效应，同时使得总部的资源能够更精准地投放于新品爆款打造。渠道方面，2023年公司启用运营中心与经销商并存模式，2024年我们预计公司将继续深化渠道改革，强化对终端的掌控力度，以便于快速高效推进公司的产品和营销政策。展望公司发展，2024年年初雨雪及大面积的国检预计使得部分需求推迟到2024Q2，考虑到同期较低基数，2024Q2公司迎业绩拐点趋势清晰。2024年全年看，管理层经营信心超越行业，公司产品及渠道积累深厚，我们看好其顺利完成年初制定股权激励目标。 风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 20,802 21,036 25,351 30,172 36,056 YOY(%) 35.1 1.1 20.5 19.0 19.5 归母净利润(百万元) 1,873 1,881 2,278 3,360 3,950 YOY(%) 182.1 0.4 21.1 47.5 17.6 毛利率(%) 16.4 16.5 16.7 16.8 16.9 净利率(%) 9.0 8.9 9.0 11.1 11.0 ROE(%) 27.8 24.4 22.8 25.9 24.0 EPS(摊薄/元) 2.17 2.18 2.64 3.90 4.58 P/E(倍) 15.4 15.3 12.7 8.6 7.3 P/B(倍) 4.3 4.0 3.0 2.3 1.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、2023营收业绩符合预期，看好产品及渠道持续改善3 2、价格战趋缓叠加结构调整，2023Q4单车均价边际向好3 3、毛净利率保持稳定、费用端控制平稳4 4、盈利预测与投资建议5 5、风险提示5 附：财务预测摘要6 图表目录 图1：2023年实现营业收入210.4亿元（+1.1%）3 图2：2023年实现归母净利润18.8亿元（+0.4%）3 图3：2023Q4实现营业收入35.8亿元（+0.2%）3 图4：2023Q4实现归母净利润3.2亿元（同比-34.9%）3 图5：2023Q4实现单车均价2264元/台（+12.1%）4 图6：2023Q4实现归母净利润205元/台（同比-27.1%）4 图7：2023年公司毛净利率保持稳定4 图8：2023年公司期间费用率为6.2%（+0.7pct）4 1、2023营收业绩符合预期，看好产品及渠道持续改善 公司2023全年实现营业收入210.4亿元（同比+1.1%），归母净利润18.81亿元 （+0.4%），扣非净利润17.64亿元（-1.8%），非经常性损益中政府补助为1.48亿元。其中2023Q4实现营业收入35.8亿元（+0.2%），归母净利润3.2亿元（-34.9%），扣非净利润3.2亿元（-26.7%），2023年全年公司营收业绩保持平稳。 拆分产品来看，电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车2023年分别实现收入128.5/58.1/14.3亿元，分别同比+5.9%/-18.7%/+79.9%，其中电动三轮车加速增长，公司在三轮车功能上持续迭代，进一步满足消费者休闲出行、接送小孩上下学等多场景下的出行需求。 图1：2023年实现营业收入210.4亿元（+1.1%）图2：2023年实现归母净利润18.8亿元（+0.4%） 250 200 150 100 50 0 营业收入/亿元YOY 40%20 30%15 20%10 10%5 0%0 归母净利润/亿元YOY 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：2023Q4实现营业收入35.8亿元（+0.2%）图4：2023Q4实现归母净利润3.2亿元（同比-34.9%） 100 80 60 40 20 0 单季度营业收入/亿元同比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 单季度归母净利润/亿元同比增速 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、价格战趋缓叠加结构调整，2023Q4单车均价边际向好 公司2023年全年实现销量1074.1万台（-0.3%），销量符合预期，其中电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车销量分别为760.3/268.7/42.7万台，分别同比 +5.1%/-17.8%/+63.2%。 单车指标方面，2023年公司单车ASP同比+1.4%至1958元/台，公司单车净利润（归母净利润口径）同比+0.7%至175元/台。分季度看，我们预计2023Q4公司ASP同比+12.1%至2264元/台，主系行业价格战趋缓叠加公司产品结构调整奏效；单车净利润（归母净利润口径）同比-27.1%至205元/台，高基数下公司净利率表现阶段承压。 图5：2023Q4实现单车均价2264元/台（+12.1%）图6：2023Q4实现归母净利润205元/台（同比-27.1%） 2500 2000 1500 1000 500 0 单车均价/元YOY 15% 10% 5% 0% -5% 300 250 200 150 100 50 0 单车净利润/元YOY 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、毛净利率保持稳定、费用端控制平稳 销售研发投入双升，费用端控制平稳。2023年公司毛利率16.5%（+0.1pct），期间费用率为6.2%（+0.7pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/2.3%/2.8%/-2.0%，同比分别+0.2/+0.2/+0.4/-0.1pct，销售及研发费用双升主要系公司持续加大营销投入， 打造全维度的年轻品牌化升级以及不断加大研发投入，持续推进三电协同和新材料技术等方面的研发工作；综合影响下2023年销售净利率9.0%（持平）。 现金流方面，公司2023年经营性现金流为18.6亿元（-63.1%），主要系受结算周期及结算方式影响，报告期内支付上年度采购款项同比增加。 图7：2023年公司毛净利率保持稳定图8：2023年公司期间费用率为6.2%（+0.7pct） 20% 15% 10% 5% 0% 销售毛利率销售净利率 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 4、盈利预测与投资建议 展望2024发展：管理层经营信心超越行业，公司产品及渠道积累深厚，我们看好其顺利完成年初制定股权激励目标。2024年年初雨雪及大面积的国检预计使得部分需求推迟到2024Q2，考虑到同期较低基数，2024Q2公司迎业绩拐点趋势清晰。 产品方面，2023年公司继续依靠积淀的平台化研发设计及消费者洞察能力，缩短产品推新周期。2024年我们预计随着高端爆款车型成功打造，公司新品及高端车型收入占比或将明显提升；2024Q1公司新车(仰望、露娜)成功热销，3月底公司接力推出定位中高端产品骁龙。另一方面，“以利润为先”的整体战略导向下，我们预计公司将进一步缩减产品SKU数量，有利于提升成本端规模效应，同时使得总部的资源能够更精准地投放于新品爆款打造。渠道方面，2023年公司启用运营中心与经 销商并存模式，2024年我们预计公司将继续深化渠道改革，强化对终端的掌控力度，以便于快速高效推进公司的产品和营销政策。 公司作为电动两轮车行业的龙头企业，产品力、渠道力、品牌力、科技力