食品饮料行业研究：再论千元高端龙头量价策略

引言 本文主要探讨了千元价位在高集中度、弱复苏β下，头部参与品牌当下营销端采取的量价策略，及对核心单品批价的展望。今年五粮液对普五已经落地提价、合同缩量，淡季至今也处于控货状态，历史回顾下控量、监管等梳理渠道价格预期的举措能有实际成效，看好批价对高端估值回升的催化，持续推荐。 投资逻辑 1、千元价位格局稳固，茅五泸占主导地位。酒企想在高端价位走出小范围圈层的门槛较高，我们预计千元价位茅五 泸市占＞70%。目前高端动销呈现“旺季仍旺、淡季平稳”的特征，旺季礼赠刚需，淡季客情招待更理性，弱复苏的β下头部参与者的量价策略尤值关注。 2、千元龙头有节奏地控制投放是预期差所在。茅五泸对产品的投放并不盲目，对细分渠道、细分场景，配套的政策 支持都有明确规划。1）五粮液普五+1618占千元最大份额，普五目前已落地传统渠道缩量及提价，淡季至今保持控量，1618定位拱卫普五、多在宴席发力，两者全年预计投放平稳。2）茅台1935近两年异军突起，预计今年在主题终端、 传统渠道会有小幅增量，把面铺开、多在商务发力。3）高度国窖1573延续价格跟随策略，更多通过推力来促动销。3、复盘历史，酒厂把控渠道预期利于提价落地。市场对倒挂下普五提价行为多有疑虑，复盘历次提价可发现，即使 在非景气周期，酒厂控量、严查等价格预期管理手段仍能有明显成效。具体而言： 1）景气度不错的时期提价是顺势而为的举措，例如09~11年、16~17年，即通过需求拉力来实现价升。 2）在非景气时期，例如15年、19~20年，公司仍然通过控量、严查窜货、渠道多元化发力等方式维系了价格预期。 15年高端动销自底部抬头，通过控量、提价重回顺价；19年五粮液先控七代、再推限量收藏版衔接、再提价推八代，批价表现突出。反之，非景气时期若叠加相对充足的产品投放，价格表现就乏善可陈，如21~23年，价格倒挂后酒厂与渠道就回款、补贴等持续博弈。 4、当下五粮液渠道预期持续改善，控量去化库存、看好后续普五批价回升。普五目前的基本面呈现几个特征：库存 良性、动销稳健、实际成交价坚挺。我们认为，通过五粮液的主观作为，包括通过提价、合同缩量、控量、加大对副线产品的营销力度等方式，能够在当下倒挂的环境下改善渠道对于价格的预期，对于批价提升预计会有不错的效果。此外，公司在营销实操、完善制度等细节方面也有诸多变化，我们认为可对今年普五批价回升趋势更有信心。本质上，普五当下面临的核心矛盾并不是消费端缺乏拉力，而是渠道/终端预期、情绪的梳理与引导。 投资建议：全年维度均看好批价催化下高端酒的配置价值。高端酒中茅台为锚，五粮液/泸州老窖缩小与锚的估值折 价可行的路径之一就是通过恰当的量价管控来提升市场对千元价位格局的预期，例如17、19、20年。同时，高端酒本身在经营质量、业绩兑现度、分红预期上有可圈可点的优势，目前贵州茅台、五粮液、泸州老窖24年PE分别24X/17X/16X，持续推荐。 风险提示 宏观经济下行风险、政策风险、食品安全风险。 内容目录 一、引言：关注白酒竞争格局变化对边际定价的影响4 二、如何展望千元价格带的竞争格局？6 2.1千元价位格局稳固，茅五泸占主导地位6 2.2千元龙头有节奏地控制投放是预期差所在7 2.3如何看待普五传统渠道缩量、提价行为，以及未来批价展望？11 2.4投资建议：千元价位竞争格局优化利好高端酒估值合理回归15 三、风险提示17 图表目录 图表1：白酒行业分价位竞争格局梳理4 图表2：茅台1935、君品习酒及青花郎批价变动情况5 图表3：2024年至今部分酒企提价情况5 图表4：2023E千元价位主要参与品牌/单品规模（亿元）6 图表5：当前历年原箱飞天茅台接货价及当年批价情况7 图表6：2021年至今土拍出让金规模及同比增速7 图表7：2020年至今规上工企利润及同比增速7 图表8：2016年至今茅台酒&系列酒基酒产量情况8 图表9：2016年至今茅台系列酒营收及销量8 图表10：2022年至今i茅台平台茅台1935投放情况梳理8 图表11：主题终端通路茅台1935投放量敏感性测算9 图表12：考虑不同配额配比下，传统经销渠道成本测算9 图表13：2019~2022年五粮液分渠道营收及经销商情况梳理10 图表14：五粮液1618及39度五粮液扫码活动力度较高10 图表15：国窖1573品牌专营模式下三级联盟体运作示意11 图表16：高端酒出厂价提升趋势趋同12 图表17：2009年至今普五出厂价&批价复盘12 图表18：2015~2022年五粮液销售人员数量13 图表19：2019~2020年普五所处价格环境优于2015年13 图表20：2022年起五粮液产品有所放量14 图表21：2022年起五粮液产品价增逻辑较弱14 图表22：2021~2023年五粮液1218大会营销策略部分内容14 图表23：基于DCF模型的白酒估值框架15 图表24：2016年至今贵州茅台PE与美债利率变动情况15 图表25：非标茅台酒中，精品、生肖茅台具备不错的渠道顺价毛利16 图表26：2016年至今高端酒PE-TTM梳理16 图表27：高端白酒盈利预测17 一、引言：关注白酒竞争格局变化对边际定价的影响 我们认为，各酒企所处子赛道竞争格局的动态变化及预期波动是其边际定价的根本。自上而下，从超高端酒、高端酒到大众中低档白酒，价格带内部竞争格局逐步分散化。对于600元及以上价位的白酒，以商务、送礼等面子消费需求为主、名酒集中度处高位，高集中意味着头部品牌动态的量价策略会影响对竞争格局的预判，例如本文后续所探讨的普五量价策略对千元价位竞争格局的影响。 就低线次高端及以下价位而言，我们预计头部品牌在所处价位的市占率尚不足10%，相对分散的品牌份额意味着目前尚未有品牌能在细分赛道实现消费者心智的占领、形成强复购黏性，因此单一品牌的量价策略相对而言并不是竞争格局的决定性因素，且加码消费者培育等营销活动已成为标配。 对于该价位竞争格局的判断，我们认为首先需考虑是否享受不错的β，例如四川、安徽等地近年来消费升级氛围不错，β赋能下区域内100~300元价位竞争并未剑拔弩张，差异在于各品牌对增量红利的分配。此外，香型的趋势也不容忽视，例如定位300~600元清香的青花汾酒、酱香郎酒红花郎、珍酒珍十五等均实现了不错的增长。 乘势而上是渠道的自然选择，配合目前盛行基于产区的酒类营销，我们预计消费端香型多元化的趋势仍将持续演绎。且从供给的视角出发，2017年起“酱酒热”催生下沙投产量明显提升，经历产能落地、基酒贮存的周期后，对应成品酒产能也在陆续释放，如茅台集团推出台源、习酒推出圆习酒，行业开始构建“大众酱香”概念。 图表1：白酒行业分价位竞争格局梳理 来源：各公司年报，国金证券研究所 在既定的赛道β下，酒企的量价策略最终会呈现至可量化的产品价格变化。例如茅台1935放量会分流部分青花郎、君品习酒的需求、并反映至价格端，即通过价格折让、产品性价比提升来吸纳对边际价格敏感较高的消费需求。具体而言，君品习酒、青花郎批价自高点约950元，回落至目前795/830元，回落幅度相对高于同处千元价位的普五、高度国窖1573，但相对应的，上述两者规模仍有所增长。 图表2：茅台1935、君品习酒及青花郎批价变动情况（元/瓶） 10001800 9501600 9001400 8501200 8001000 750800 2020/2 2020/4 2020/6 2020/8 2020/10 2020/12 2021/2 2021/4 2021/6 2021/8 2021/10 2021/12 2022/2 2022/4 2022/6 2022/8 2022/10 2022/12 2023/2 2023/4 2023/6 2023/8 2023/10 2023/12 2024/2 700600 君品习酒青花郎茅台1935（右轴） 来源：酒价参考，国金证券研究所（注：数据截至24年4月16日） 因此，若想要实现批价平稳向上，我们认为可通过两个维度实现：消费的拉力与酒企的推力。消费的拉力主要系消费升级下需求回暖驱动，典型如2016、2017年，该阶段行业重回右侧景气周期，头部单品基本均实现量价齐升，目前不少区县市场主流消费价位自100 元向300元甚至更高升级，也属于需求拉力的体现。 如果说消费的拉力是“顺势而上”，那酒企的推力则是“青云之志”，维持品牌调性甚至实现越阶提升的目标需要持续、长期的消费者教育。渠道精细化运营需要耗费较多人力，因此当下全国化品牌普遍采用渠道1+1模式来借助渠道杠杆实现规模扩张，在如今数字化工具的赋能下，营销人员可将更多精力聚焦于消费端培育，这也是酒企推行BC联动、扫码体系的初心。 此外，酒企也需要践行恰当的量价策略以维持渠道价值预期的稳定。除飞天茅台、玻汾等顺价产品外，目前行业多数产品均导入了后置模糊返利、控盘分利的价值链分配体系，因此除了常规控量挺价的措施外，酒企也可以践行如提价、缩减保证金/陈列/随货政策、收窄返利政策等方式来管理渠道的价格预期。 今年年初至今含五粮液、汾酒在内多个名酒产品宣布提价，但实际批价表现仍存在分化。我们认为，酒企通过渠道成本上移倒逼价盘往上的方式能否成功，仍取决于上述提及的产品在细分区域、细分价位的相对竞争地位，即需求是否具备足够韧性，这需要审视竞品的替代效应。 图表3：2024年至今部分酒企提价情况 酒企提价信息 舍得酒业1月1日起，500ml品味舍得（包含第五代及庆典装）经销商出厂价上调20元/瓶 五粮液2月5日起，第八代五粮液出厂价上涨50元 今世缘 1）2月29日起，停止接收第四代开系产品销售订单； 2）3月1日起，五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价；3）国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行 山西汾酒 3月15日起，53度、42度汾酒青花20，53度巴拿马基础版上调出厂价，渠道市场价格顺延上调 4月1日起，红花郎酒·红十单瓶价格上调20元、红花郎酒·红十五单瓶价格上调30 郎酒 元 来源：云酒头条，微酒，名酒观察，酒业家，国金证券研究所 二、如何展望千元价格带的竞争格局？ 2.1千元价位格局稳固，茅五泸占主导地位 自2016年行业步入景气周期，普飞、普五、国窖1573批价逐步上扬，因此高端酒的门槛 也从600元逐步提升至800元。从2018年起，原箱普飞与普五的批价比突破2，目前在3左右，考虑普飞与普五在较高价差下的替代效应会较弱，因此普飞以垄断地位开拓超高端价格带，而普五则领跑千元左右高端价位。 此轮周期下，千元价位的繁荣阶段在2020-2021年，除头部单品普五、高度国窖1573延 续量价齐升的态势外，千元价位具备一定体量的参与者也接连涌现。例如习酒在2019年 7月发布新品君品习酒，次年实现6.5亿销售额，至2021年已达30亿左右体量。相类似地，酒鬼酒内参2020/2021年营收分别同比+73%/+81%，2021年表观营收达10.3亿。 因此，当时市场对高端化门槛的认知相对较弱，但通过2022年以来弱β下的动销反馈来看，在千元价位实现全国化仍只是少数品牌的机遇。2023年我们测算下茅台、五粮液、泸州老窖在千元价位份额占比＞70%，仍占主导地位。当下不少10-30亿体量的单品，主要以小范围圈层营销为主，一方面发挥自身在基地市场的品牌效能，另一方面也能通过更周密的消费者服务来满足差异化的高端需求。 图表4：2023E千元价位主要参与品牌/单品规模（亿元） 600 500 400 300 200 100 0 来源：各公司公告，国金证券研究所 对于未来千元价位竞争格局的判断，首先从β层面分析是否扩容及扩容的斜率。高端酒需求主要可分为居民端需求及企业端需求，居民端需求包括高端宴席、客情