变局中显韧性，期待政策加持下蓄势能

证券研究报告|公司动态报告 2024年04月16日 变局中显韧性，期待政策加持下蓄势能 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 32.24 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603529 65.28/23.61 277.88 72.07 223.53 爱玛科技 沪深300 0% -8% -16% -24% -32% -40% 2023/042023/07 2023/10 2024/01 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系电话： 评级及分析师信息 爱玛科技(603529) 事件概述 爱玛发布2023年业绩，实现营收210.36亿元，同比+1.12%； 净利润18.81亿元，同比+0.41%，扣非归母净利润17.64亿元，同比-1.83%。其中2023Q4实现营收35.81亿元，同比 +0.18%，实现归母净利润3.24亿元，同比-34.89%，扣非归 母净利润3.18亿元，同比-26.67%。拟派23年末股息每股 0.53元（含税），含23年中分红合计派息比例为40.01%。 分析判断: ►收入稳健，单台利润触底回升 相对股价% 2023Q4在行业竞争态势趋好环境下，公司结构调整顺畅，ASP及单台利润表现较好。全年看收入端基本符合预期：销量1074万台，同比-0.29%。分产品看电动三轮车市场需求旺盛，销量加速增长。电自/电摩/电三轮/其他（格瓴新能源并表带来的短途销量）销量分别为760.30/268.66/42.67/2.62万台，同比 +5.06%/-17.83%/+63.22%、+428.03%。分季度看随着2023H2行 业价格战趋缓，公司出货结构优化调整，尤其在2023Q4公司销量维稳情况下，高价新品的推出牵引单台ASP提升明显（预计同比+11%左右，环比+16.9%），新品的放量带动销售费率的提升但综合单台净利润依旧是季度新高。 ►行业价格竞争环境下盈利依旧保持稳定 盈利及费用端：毛利率16.51%（+0.15pct）（主要系产品结构优化单车出厂价提升）。期间费率6.15%（+0.65pct），具体管理费率2.25%（+0.17pct）（专业咨询服务支出增加及信息化系统摊销增加）、销售费率3.05%（+0.22pct）（营销宣传增加）、财务费率-1.95%（-0.11pct），研发费率2.80%（+0.37pct） （系公司扩大研发团队、加大研发投入以及研发设备折旧/摊销增加），综合作用下全年净利率达到9.01%（+0.01pct）。现金流：经营性现金流净额18.64亿元，同比-63.09%，系结算周期及结算方式影响，支付上年度采购款项同比增加。 ►政策加持看好行业需求恢复 站在目前的时点，我们认为两轮车行业：（1）行业潜在需求的释放。前期南京大火事件已引起行业重视，近期商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，内容指出参照汽车、家电以旧换新相关作法，有关部门推动研究电动自行车以旧换新工作，有效防控老旧电动自行车安全风险。该总纲指引或将驱使地方政府在未来陆续落地电动自行车的相 关补贴。参考2022年浙江省补贴落地的效果，我们看好此次以旧换新政策带来的需求释放；（2）行业竞争格局改善。目前头部两轮车企业均注重提升中高端产品占比为目标，从近期发布的新品偏更高零售价也是验证了这个趋势。在产品结构可控下我们总体看好头部企业单车利润在2024年提升；（3）龙头企业市场份额的提升。近期高层已作出指示将会对电动自行车进行全产业链审查，我们认为此举有利于行业集中度的提升。 投资建议 公司作为电动两轮车行业的龙头企业，产品力、渠道力、品牌力、科技力、生产力和运营力共同推动公司经营成效持续攀升。我们预计公司2024-2026年营收分别为248.54/288.48/334.27亿元，EPS分别为2.62/3.16/3.80 元，对应2024年4月16日32.24元收盘价，PE分别为12.74/10.55/8.79倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 相关政策推进不及预期，行业竞争加剧，终端需求大幅下行。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万 20,802 21,036 24,854 28,848 33,427 元)YoY（%） 35.1% 1.1% 18.1% 16.1% 15.9% 归母净利润(百万 1,873 1,881 2,258 2,727 3,276 元)YoY（%） 182.1% 0.4% 20.0% 20.8% 20.1% 毛利率（%） 16.4% 16.5% 17.1% 17.2% 17.7% 每股收益（元） 3.31 2.20 2.62 3.16 3.80 ROE 27.9% 24.4% 22.6% 21.5% 20.5% 市盈率 10.09 15.18 12.74 10.55 8.79 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.营收稳健增长，单台利润触底回升4 2.期间费率平稳下行，运行效率稳中有升6 3.盈利预测与投资建议7 4.风险提示9 图表目录 图12023营收同比+1.12%4 图22023归母净利润同比+0.43%4 图32023Q4营收同比+0.2%5 图42023Q4归母净利润同比-34.9%5 图52023H2价格战趋缓后调结构致单台利润触底回升5 图6电动自行车销售占比持续提升6 图72023电动两轮车ASP韧性凸显6 图82023期间费率同比+0.65pct7 图92023净利率同比+0.01pct7 图102023存货周转天数缩短/应付周转增加7 图11盈利预测8 图12可比公司估值表9 1.营收稳健增长，单台利润触底回升 2023年公司实现营业收入210.36亿元，同比+1.12%，实现归母净利润18.81亿 元，同比+0.43%，实现扣非归母净利润17.64亿元，同比-1.86%。公司在不利的行业竞争环境下专注核心业务的研发和生产、深耕渠道建设与升级，总体实现业绩的韧性增长。分产品看，销量方面电动三轮车市场需求旺盛，销量加速增长。电自/电摩/电三轮/其他（格瓴新能源并表带来的短途销量）销量分别为760.30/268.66/42.67/2.62万台，同比+5.06%/-17.83%/+63.22%/+428.03%。价格方 面电摩受价格竞争影响，ASP同比略有下滑。具体电自ASP同比+0.8%至1689.47元，电摩ASP同比-1.1%至2161.05元，电动三轮车凭借强势需求ASP同比+10.2%至3361.97元。 拆分全年看：2023Q1-Q4实现营收54.42/47.75/72.39/35.81亿元，同比 +18.65%/-1.57%/-7.08%/+0.18%，2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4实现归母净利润4.78/4.17/6.63/3.24亿元，同比+50.48%/+11.97%/-3.47%/-34.89%。随着2023H2行 业价格战趋缓，公司出货结构优化调整，尤其在2023Q4公司销量维稳情况下，高价新品的推出牵引单台ASP提升明显（预计同比+11%左右，环比+16.9%），新品的放量带动销售费率的提升但综合单台净利润依旧是季度新高。 图12023营收同比+1.12%图22023归母净利润同比+0.43% 250 200 150 100 50 0 2017201820192020202120222023 40%20 营业收入（亿元） YOY 35% 30%15 25% 20%10 15% 10%5 5% 0%0 2017201820192020202120222023 200% 归母净利润（亿元） YOY 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图32023Q4营收同比+0.2%图42023Q4归母净利润同比-34.9% 营业收入（亿元） YOY 9080%8 8070%7 7060%6 6050% 5040%5 30%4 4020%3 3010% 200%2 10-10%1 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 0-20%0 1200% 归母净利润（亿元） YOY 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 -200% 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图52023H2价格战趋缓后调结构致单台利润触底回升 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q2 2023Q4 收入（百万元） 4587 4851 7791 3574 5442 4775 7239 3581 归母净利润（百万元） 317 372 687 497 478 417 663 324 两轮车总销量（万台） 240 255 405 177 279 257 378 160 整体出厂价（元/台） 1911 1902 1924 2016 1950 1858 1915 2238 单车利润（元/台） 132 146 170 280 171 162 175 200 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图6电动自行车销售占比持续提升图72023电动两轮车ASP韧性凸显 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 电动自行车电动两轮摩托车电动三轮车自行车配件销售 5% 3% 3% 1% 4% 4% 7% 42% 35% 28% 53% 44% 87% 50% 59% 62% 39% 47% 201820192020202120222023 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 电动自行车（元）电动三轮车（元） 电动两轮摩托车（元） 201820192020202120222023 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.期间费率平稳下行，运行效率稳中有升 控费优异叠加研发驱动，价格战下盈利仍显韧性。2023整体毛利率同比 +0.15pct至16.51%。拆分看2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4分别为 15.82%/15.30%/16.13%/19.95%，2023H2行业竞争态势趋好后在产品结构持续优化下公司毛利率呈逐季提升趋势。2023整体期间费率同比+0.65pct至6.15%，具体管理费率2.25%（+0.17pct）（系专业咨询服务支出增加及信息化系统摊销增加）、销售费率3.05%（+0.22pct）（系营销宣传增加）、财务费率-1.95%（-0.11pct），研发费率2.80%（+0.37pct）（系公司扩大研发团队、加大研发投入以及研发设备折旧/摊销增加），综合作用下全年净利率达到9.01%（+0.01pct）。现金流：经营性现金流净额 18.64亿元，同比-63.09%，系结算周期及结算方式影响，支付上年度采购款项同比增加。 图82023期间费率同比+0.65pct图92023净利率同比+0.01pct 20% 毛利率 净利率 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 销售费率管理费率财务费