天风总量每周论势（2024-04-17）：天风总量联席解读（2024-04-17）
天风总量每周论势（2024-04-17）证券研究报告 2024年04月17日 天风总量联席解读（2024-04-17） 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 宏观：经济数据缘何超预期固收：寻找新平衡 策略：应运而生：新旧“国九条”分析与对比金工：新“国九条”或引导市场重回上涨！ 非银：新“国九条”解读 风险提示：拉动计算基于一定数据假设或有偏差；经济增速超预期，统计口径变更的影响超预期；宏观环境发生较大变化，政策意图理解有误，市场走势超预期；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据；权益市场大幅波动；资本市场改革不及预期；政策超预期变动。 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 杜鹏辉分析师 SAC执业证书编号：S1110523100001 dupenghui@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：GDP、制造业投资超预期，地产仍然是关键拖累-固定收益点评》2024-04-16 2《固定收益：理财/基金高频数据跟踪-天风固收数据跟踪（2024-04-16）》2024-04-16 3《固定收益：电厂日耗下降，货运指数环比上行-工业生产高频跟踪20240415》2024-04-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：经济数据缘何超预期3 2.固收：寻找新平衡3 3.策略：应运而生：新旧“国九条”分析与对比3 4.金工：新“国九条”或引导市场重回上涨！4 5.非银：新“国九条”解读5 1.宏观：经济数据缘何超预期 一季度GDP主要反映三个特征： 第一，温差效应显著，对于微观主体而言，现价可能更接近实际感受。 第二，从结构来看，经济结构正在从债务扩张、规模效应、数量增长驱动转型为发展质量驱动。 第三，口径调整对预期差有一定贡献。 风险提示：拉动计算基于一定数据假设或有偏差；经济增速超预期，统计口径变更的影响超预期 2.固收：寻找新平衡 当前经济，旧的一面降幅收窄，新的一面似乎回升向好，一正一负之间，市场关注经济总体是否可能在某一个位置会取得新的均衡。 对于市场而言，有几个问题需要考虑：新均衡位置的均衡点在哪儿？这个结构的稳定性如何？目前的MLF和LPR是高于这个新的均衡点对应的位置，还是低于这个均衡点的位置？ 我们估计或还将高于这个新均衡点，所以目前的利率相对政策利率虽然有所偏低，但问题在于政策利率本身似乎偏高了。 剩下就是结构的稳定性。 如何衡量结构的稳定性？一个稳定的结构对应的是什么表现？较为充分的就业，较为稳健的金融资产负债表，较为积极的物价和微观预期与行为。 目前看在部分宏观指标回升向好中，在总体经济寻找新的均衡位置的过程中，结构似乎还不够稳定。 这个不稳定的结构继续驱动机构和市场主体沿着阻力最小的方向展开交易和配置。 宏观与微观确实在变化中，我们当然需要保持积极关注，但是考虑到未来新均衡的宏观位置和结构的稳定性，债券市场我们继续看好。 风险提示：宏观环境发生较大变化，政策意图理解有误，市场走势超预期 3.策略：应运而生：新旧“国九条”分析与对比 市场思考：新旧“国九条”分析与对比 1）新“国九条”重在厘清资本市场发展的规则，对危害资本市场健全发展的风险加强监管。文件名称就点出“加强监管防范风险”的工作重点，全文更是多次提出“监管”、“严格”，对于监管要求、监管场景和负面行为的描写详尽充分。证监会主席解读称新“国九条”充分体现资本市场的政治性、人民性强监管、防风险目标导向、问题导向。配套政策文件已下达，且后续还将研究制定促进资本市场长远发展的改革举措。2）2004年“国九条”发布时处于资本市场发展初期，企业融资需求旺盛，政策重点在于扩大直接融资、完善现代市场体系。2014年“国九条”发布时经济处于2009年“四万亿”政策退潮期，急需新的经济增长点，政策重点在于发挥资本市场优化资源配置的作用，促进创新创业、结构调整。2004年与2014年的“国九条”都在股市处于低迷期间发布，并且对未来一段时间内资本市场发展有着引领性作用，A股市场也均进入牛市。新“国九条”以及后续配套细则的落地，有助于资本市场整肃乱象，重塑价值，增强资本市场的内在稳定性上市公司质量有望进一步提升，资金结构更合理，基础制度更完善，市场调节机制更有效，专业服务更优质，监管执法更严格，A股也能更好支持实体经济与回报投资者。 国内：3月通胀、进出口均走弱，社融脉冲回落 1）3月CPI同比回落至0.1%，前值0.7%，PPI同比降幅走阔至2.8%，PPICPI剪刀差收窄，核心CPI同比回落至0.6，CPI方面，食品项、非食品项均回落。2）中国3月出口（以美元计价）同比降7.5%，前值升5.6%；进口降1.9%，前值降8.2%，主要国家地区中俄罗斯、韩国、东盟进口累计同比为正，出口方面，电子信息产同比增速分化、下游消费品普遍走低。3）3月社融规模增量为4.87万亿元，社融脉冲回落至26.53%新增政府债券、新增人民币贷款少增收窄。社融M2的剪刀差升至0.4%，M1M2剪刀差收窄至7.2%。4）交运高频指标方面，地铁客运量指数、货运流量指数均回升。5）工业生产腾落指数持平唐山高炉、甲醇回升，山东地炼、涤纶长丝持平，轮胎、纯碱回落。6）国内政策跟踪新“国九条”发布，同日证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》、就6项制度规则向社会公开征求意见；《推动消费品以旧换新行动方案》发布。 国际：美国3月通胀超预期强劲，核心CPI持平 1）俄乌冲突跟踪：克宫表示流产的2022年协议可作为俄乌新一轮谈判基础。2）巴以冲突跟踪：黎巴嫩真主党向以色列炮兵阵地发射火箭弹。拜登重申“将保护以色列安全”。3）美国3月通胀上行报3.5%，前值3.2%，去除食品和能源的核心CPI持平为3.8%。环比来看能源下行，核心服务通胀持平。 行业配置建议 结合政策导向与经济情况，“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线。产业升级方面，我们认为关注数字中国和制造强国两大板块，发展支撑建议关注能源安全和金融强国两大板块。1、数字中国，建议关注半导体、计算机、传媒；2、制造强国，建议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子；3、能源安全，建议关注煤炭、核电、光伏、风电；4、金融强国，建议关注券商、银行。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 4.金工：新“国九条”或引导市场重回上涨！ 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续减小，最新数据显示20日线收于4459，120日线收于4458点，短期均线位于长线均线之上，两线距离由之前的0.04%变化至0.02%，绝对距离小于3%，市场处于震荡格局。 市场处于震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，下周处于关键宏观数据发布的真空阶段，同时新国九条的发布，对市场的风险偏好有望提升。技术指标上，当前指数刚刚跌破20日均线，同时成交明显萎缩，预计成交缩量至7000亿附近有望迎来反弹，但在国九条利好的加持下，反弹或提前来临。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入4月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，推荐消费电子；此外TWOBETA模型4月开始推荐科技板块。当前行业建议继续关注消费电子和TMT。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于10分位点附近，属于较低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。 择时体系信号显示，均线距离0.02%，距离绝对值小于3%，市场进入震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，下周处于关键宏观数据发布的真空阶段，同时新国九条的发布，对市场的风险偏好有望提升。技术指标上，当前指数刚刚跌破20日均线，同时成交明显萎缩，预计成交缩量至7000亿附近有望迎来反弹，但在国九条利好的加持下，反弹或提前来临。我们的行业配置模型显示，进入4月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，推荐消费电子；此外TWOBETA模型4月开始推荐科技板块。当前行业建议继续关注消费电子以及TMT。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 5.非银：新“国九条”解读 此次“国九条”的政策核心：强调分红、注重分红、强制分红，以分红率为传导变量，或推动分红率成为“平衡成长与价值的锚”。未来边际变化：预计未来将在行业薪酬标准、公募考核方式、公募产业链降费和险资入市四方面入手进一步促进资本市场高质量发展。 本次“国九条”框架：以人民性为核心、以吸引居民资金入市为目标、以分红率为核心抓手，促进资本市场高质量发展 理解政策的站位和落脚点：对于政策理解的站位要“高”，从“助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”这一吸引居民资金入市的顶层设计的角度去理解本轮政策周期；对于政策理解的出发点要“低”，从深入群众（投资者）的角度去理解政策的具体做法 （回答中小投资者最为关心的量化、私募、融券、产业链和资金盘等问题）。 政策概述：以人民性为核心、以吸引居民资金入市为目标、以分红率为核心抓手，从总体纲领和目标、企业端、机构端和监管端四领域促进资本市场高质量发展，贯彻“活跃资本市场、提振投资者信心”的总体要求。 本次“国九条”内容：从总体纲领和目标、企业端、机构端和监管端四领域促进资本市场高质量发展 企业端：从上市阶段、挂牌阶段和退市阶段对企业进行全生命周期监管，严发行、重分红、强退市 未来边际变化： 预计未来将在行业薪酬标准、公募考核方式、公募产业链降费和险资入市四方面入手进一步促进资本市场高质量发展。 风险提示：权益市场大幅波动；资本市场改革不及预期；政策超预期变动。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、
