信用研究专题：非金融企业类公募债发行人流动性风险分析初探

核心观点与关键数据

• 流动性定义：偿债信用视角下，流动性指企业用高流动性资金快速满足当期现金偿付的能力，不考虑外部支持及非债务类融资。
• 衡量体系：从盈利基础、财务弹性、短期流动性三个维度选取指标，进行五级分类（L1至L5）评估流动性风险。
• 样本概况：选取截至2024年12月10日拥有存量公募债的2916个发行主体，以2021-2024半年报为分析依据，主体以城投、国企为主。

流动性风险特征

1. 整体趋势：

   • 近三年流动性风险整体上升，评价中枢由L3后移至L4。
   • 2021-2024上半年，L1+L2主体占比下降（12.3%→6.5%），L4+L5占比上升（35.5%→55.8%）。
   • 主要受盈利能力下降（总资产报酬率下降）和短期流动性紧张（EBIT利息保障倍数下行、经营性现金流净额与流动负债比偏低）推动。

2. 行业层面：

   • 2024上半年，建筑装饰、商贸零售、房地产、钢铁流动性风险较高（L4+L5占比超60%）。
   • 与2021年相比，钢铁、房地产、城投、建筑装饰风险上升较快（L4+L5占比上升超20 pct）。
   • 行业分析：
     • 房地产行业：政策转向宽松但供需两端修复有限，库存高企、销售低迷、融资受限。
     • 建筑装饰行业：下游地产景气度低迷，企业面临项目拓展和回款压力。
     • 钢铁行业：供需失衡导致盈利下降，偿债能力减弱。
     • 城投企业：融资环境收紧，财政支持减弱，盈利能力下降。
     • 商贸零售行业：消费增长内生动力不足，经营压力显著。

3. 区域层面：

   • 2024上半年，广西、陕西、河南流动性风险较高（L4+L5占比超70%）。
   • 与2021年相比，贵州、广西、浙江、云南风险上升较快（L4+L5占比上升超25 pct）。
   • 与2023年相比，重庆、天津风险改善明显（L4+L5占比分别下降9.6 pct、9.0 pct）。
   • 区域分类：
     • 经济财政实力弱、债务压力大、负面舆情频发（如云南、贵州、广西、新疆）。
     • 经济财政实力中等但债务压力重、产业结构调整滞后（如山东、天津、河南）。
     • 经济财政实力较强但样本企业资质偏弱（如浙江、福建）。

研究结论

• 中国非金融企业类公募债发行人流动性风险整体上升，盈利能力下降和短期流动性紧张是主因。
• 行业和区域层面风险分化明显，部分行业（如房地产、建筑）和区域（如广西、陕西）风险集中度高。
• 政策支持（如化债）对部分区域流动性改善起到一定作用，但整体风险仍需关注。