成长效果兑现，重回百亿可期

2024年04月16日三只松鼠(300783.SZ) 成长效果兑现，重回百亿可期 休闲食品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价28.54元 股价(2024-04-16)22.84元 证券研究报告 公司快报 事件： 公司发布2024年一季报，实现营收36.46亿元，同比+91.83%，实现 归母净利润3.08亿元，同比+60.80%，实现扣非归母净利润2.63亿元，同比+92.84%，整体成长性突出。 成长性兑现，内部改革驱动全渠道放量 24Q1公司成长性的兑现，表层来自于年货节旺季备货与性价比消费趋势的放量，本质来源于内部“一品一链”体系改革，以品类为主线串联采购、生产、代工、运营、渠道等全产业链路，在各环节提质增效，实现终端性价比，进而在各个渠道应用。公司渠道端形成“抖+N”的全渠道协同体系，抖音构建达人矩阵+自播垂类运营，在年节礼赠消费带动下，实现爆量式增长，同时抖音作为宣传及种草阵地，流量外溢效果明显。年货节期间天猫平台松鼠礼盒最低下移至50元左右价格带，覆盖更多消费客群，我们预计天猫、京东等传统电商持续实现快速增长。节前分销业务超预期，公司提前停止分销订单，当前覆盖超10万家终端，后续也将进一步拓展日销。 扣非净利率保持稳定，印证性价比战略下利润稳定性 公司实现归母净利润3.08亿元，实现扣非净利润2.63亿元，扣非净利率7.22%，同比+0.04pct保持稳定，印证公司通过供应链优化调整，即使在达成终端性价比后，依然能保障利润率稳定，考虑24Q1推动规模放量投入一定费用支持，整体业绩质量更高。拆解公司经营指标，毛利率-0.87pct主因性价比战略，销售费用率+1.08pct主因年货节费用投放增加，管理费用率-1.86pct主因内部组织提质增效投资建议： 我们预计公司2024-2026年收入增速分别为40.96%、25.76%、18.68%，净利润增速分别为57.80%、35.66%、29.88%，公司Q1已验证“高端性价比”战略下全品类全渠道成长势能，“重回百亿”目标落地确定性更为清晰明确，同时组织效率提升、供应链优化预计将稳步推动净利率提升。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为28.54元，相当于2024年33X的动态市盈率。 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。 交易数据总市值(百万元)9,158.84流通市值(百万元)6,385.97总股本(百万股)401.00流通股本(百万股)279.6012个月价格区间16.0/23.59元 三只松鼠 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% 2023-042023-082023-122024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益10.9 绝对收益9.2 3M 7.3 13.6 12M 34.2 20.0 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 王玲瑶分析师 SAC执业证书编号：S1450523070003 相关报告高端性价比效果凸显，全产 2024-03-26 品全渠道势能向上战略调整效果兑现，营收增速企稳回升 2023-10-25 三只松鼠（300783.SZ）：电 2023-08-29 商企稳回升，零食店发力在即零食店启程，变革迎新局 2023-07-16 战略调整阶段性承压，切入 2023-05-03 wangly1@essence.com.cn (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 7,293.2 7,114.6 10,028.4 12,611.5 14,967.8 净利润 129.1 219.8 346.8 470.5 611.1 每股收益(元) 0.32 0.55 0.86 1.17 1.52 每股净资产(元) 5.84 6.27 7.03 7.91 9.19 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 零食店打开远期成长空间 市盈率(倍) 71.0 41.7 26.4 19.5 15.0 市净率(倍) 3.9 3.6 3.2 2.9 2.5 净利润率 1.8% 3.1% 3.5% 3.7% 4.1% 净资产收益率 5.5% 8.7% 12.3% 14.8% 16.6% 股息收益率 0.7% 0.0% 0.9% 1.3% 1.1% ROIC 5.6% 9.3% 14.0% 19.5% 25.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,293.2 7,114.6 10,028.4 12,611.5 14,967.8 成长性 减:营业成本 5,342.8 5,454.9 7,572.8 9,480.5 11,219.5 营业收入增长率 -25.4% -2.4% 41.0% 25.8% 18.7% 营业税费 47.8 45.4 59.5 79.3 92.8 营业利润增长率 -62.1% 56.7% 64.9% 38.5% 31.6% 销售费用 1,532.8 1,237.5 1,649.7 2,059.5 2,409.8 净利润增长率 -68.6% 70.3% 57.8% 35.7% 29.9% 管理费用 283.5 227.5 290.8 353.1 404.1 EBITDA增长率 -69.1% 52.4% 111.5% 33.1% 27.7% 研发费用 38.4 24.9 50.1 63.1 74.8 EBIT增长率 -77.2% 78.7% 142.3% 37.0% 30.0% 财务费用 8.2 5.7 7.9 3.6 -5.4 NOPLAT增长率 -67.0% 66.3% 64.2% 37.0% 30.0% 资产减值损失 -3.2 -14.3 -7.2 -8.2 -9.9 投资资本增长率 -1.1% 9.8% -1.8% 0.9% 1.8% 加:公允价值变动收益 0.5 0.1 - - - 净资产增长率 3.8% 7.3% 12.1% 12.6% 16.2% 投资和汇兑收益 56.2 53.8 53.8 54.6 54.1 营业利润 177.5 278.1 458.5 635.2 836.1 利润率 加:营业外净收支 23.0 35.5 36.9 36.9 36.9 毛利率 26.7% 23.3% 24.5% 24.8% 25.0% 利润总额 200.5 313.6 495.5 672.1 873.0 营业利润率 2.4% 3.9% 4.6% 5.0% 5.6% 减:所得税 71.4 93.8 148.6 201.6 261.9 净利润率 1.8% 3.1% 3.5% 3.7% 4.1% 净利润 129.1 219.8 346.8 470.5 611.1 EBITDA/营业收入 2.2% 3.5% 5.2% 5.5% 5.9% EBIT/营业收入 1.5% 2.7% 4.7% 5.1% 5.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 26 26 17 12 9 货币资金 171.2 327.7 802.3 1,008.9 1,197.4 流动营业资本周转天数 69 75 57 47 41 交易性金融资产 20.2 19.6 19.6 19.6 19.6 流动资产周转天数 178 193 169 163 156 应收帐款 416.0 611.5 335.6 1,039.0 696.6 应收帐款周转天数 16 26 17 20 21 应收票据 - - 5.9 2.4 2.5 存货周转天数 68 62 64 65 63 预付帐款 81.0 116.5 103.9 197.8 165.5 总资产周转天数 236 255 211 194 181 存货 1,071.0 1,387.6 2,166.0 2,363.7 2,863.7 投资资本周转天数 106 113 83 66 56 其他流动资产 1,557.6 1,864.3 1,640.7 1,687.5 1,730.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 5.5% 8.7% 12.3% 14.8% 16.6% 长期股权投资 6.4 21.2 21.2 21.2 21.2 ROA 2.8% 4.0% 5.6% 6.4% 8.0% 投资性房地产 - - - - - ROIC 5.6% 9.3% 14.0% 19.5% 25.1% 固定资产 521.5 506.8 458.7 410.7 362.6 费用率 在建工程 274.9 252.4 252.4 252.4 252.4 销售费用率 21.0% 17.4% 16.5% 16.3% 16.1% 无形资产 109.3 113.3 106.6 99.9 93.2 管理费用率 3.9% 3.2% 2.9% 2.8% 2.7% 其他非流动资产 306.7 322.0 303.3 288.8 265.1 研发费用率 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 资产总额 4,535.8 5,543.1 6,216.4 7,392.0 7,670.6 财务费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 短期债务 50.0 300.0 387.7 405.5 91.8 四费/营业收入 25.5% 21.0% 19.9% 19.7% 19.3% 应付帐款 1,362.6 1,913.9 2,218.0 3,176.9 3,238.0 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 48.3% 54.6% 54.7% 57.1% 51.9% 其他流动负债 433.2 546.4 495.1 491.6 511.0 负债权益比 93.6% 120.5% 120.6% 132.9% 108.1% 长期借款 199.0 125.0 154.8 - - 流动比率 1.80 1.57 1.64 1.55 1.74 其他非流动负债 147.6 143.9 142.5 144.7 143.7 速动比率 1.22 1.07 0.94 0.97 0.99 负债总额 2,192.4 3,029.2 3,398.1 4,218.7 3,984.6 利息保障倍数 13.07 33.90 59.12 175.51 -154.10 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 401.0 401.0 401.0 401.0 401.0 DPS(元) 0.16 - 0.21 0.29 0.25 留存收益 1,952.4 2,152.9 2,417.3 2,772.3 3,285.0 分红比率 49.8% 0.0% 23.8% 24.5% 16.1% 股东权益 2,343.4 2,513.9 2,818.3 3,173.3 3,686.0 股息收益率 0.7% 0.0% 0.9% 1.3% 1.1% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 129.1 219.8 346.8 470.5 611.1 EPS(元) 0.32 0.55 0.86 1.17 1.52 加:折旧和摊销 76.1 68.7 54.8 54.8 54.8 BVPS(元) 5.84 6.27 7.03 7.91 9.19 资产减值准备 7.3 9.2 - - - PE(X) 71.0 41.7 26.4 19.5 15.0 公允价值变动损失 -0.5 -0.1 - - - PB(X) 3.9 3.6 3.2 2.9 2.5 财务