第二曲线提速增长，渠道精耕势能延续

2024年04月17日 公司研究●证券研究报告 东鹏饮料（605499.SH） 公司快报 第二曲线提速增长，渠道精耕势能延续投资要点事件：公司发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入112.63亿元，同比增长32.42%，实现归母净利润20.40亿元，同比增长41.60%，实现扣非后归母净利润18.70亿元，同比增长38.29%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入26.22亿元，同比增长40.88%，实现归母净利润3.84亿元，同比增长39.69%，实现扣非后归母净利润3.68亿元，同比增长27.72%。2024年公司计划营收、净利润增速均不低于20%。 收入分析：东鹏特饮份额提升，第二曲线发展提速。2023年公司实现营收112.63 亿元，同比增长32.42%（Q1：+24.14%；Q2：+29.96%；Q3：+35.17%；Q4：+40.88%）。分产品来看，2023年东鹏特饮实现收入103.36亿元，同比+26.48%，延续较快增长，根据尼尔森IQ，2023年东鹏特饮在中国能量饮料市场的销量市占率为43.02%，同比+6.32pct，排名第一，销额市占率为30.94%，同比+4.32pct，稳居第二；第二曲线电解质饮料、茶饮料等其他饮料实现收入9.14亿元，同比+186.65%。公司产品实现较好增长主要得益于公司在广东区域继续实行全渠道精耕策略，同时积极开拓全国销售渠道，带动500ml金瓶和东鹏补水啦等新品销量增长。渠道方面，公司持续推进全国覆盖，强化终端网点开拓、优化冰柜及终端高势能陈列，截止2023年末公司经销商数量为2981家，同比增长7.3%，覆盖100%地级市，全国活跃终端网点数量为340万家，同比增长约13.4%。分区域来看，2023年优势区域广东实现收入37.61亿元，同比+12.14%，收入占比33.44%，主要得益于公司持续进行全渠道精耕，并针对薄弱区域重点投放、减少发展不平衡；全国区域实现收入60.24亿元，同比+41.40%，其中华北/华东/西南区域分别同比+64.83%/+48.41%/+64.71%，增速超越全国区域，主要系华北、华东和西南事业部通过不断夯实业务基础、完善营销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会等方式促进销量快速增长。 利润分析：费用投放助推增长，成本改善盈利提升。2023年公司毛利率为43.07%，同比+0.75pct，主要得益于聚酯切片、纸箱等原材料价格下降。费用方面，2023年公司销售费用率为17.36%，同比+0.32pct，主要源于：1）销售人员数量增加，职工薪酬支出增长；2）冰柜投入加大，宣传推广费支出增长；管理费用率为3.27%，同比+0.27pct，主要源于公司管理人员薪酬、会议及办公费、差旅费等支出增加；财务费用率为0.02%，同比-0.46pct，主要得益于定期存款收入利息大幅增加。此外，公司投资净收益/营业收入为1.26%，同比+0.44pct。综合来看，2023年公司净利率为18.11%，同比+1.17pct。伴随着后续新品持续放量，规模效应逐步放大，叠加物流费用管控、数智化运营等降本增效，公司盈利能力有望进一步提升。未来展望：2024年深化多品类、全渠道布局，营收、净利润增速目标均不低于20%。具体来看，产品端，聚焦瓶装特饮巩固领先地位，同时强化多元产品矩阵、布局新增长点，如东鹏补水啦打造多口味、多规格的产品矩阵，东鹏大咖以生椰拿铁、经典拿铁为主，同时储备新口味，VIVI鸡尾酒、鹏友上茶系列产品在现有的基础上推出新口味及新规格，抢占市场份额；渠道端，深化全渠道布局，优化区域结构， 食品饮料|非乳饮料Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-04-16)192.52元交易数据总市值（百万元）77,009.93流通市值（百万元）30,662.83总股本（百万股）400.01流通股本（百万股）159.2712个月价格区间194.30/160.88一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益6.364.5322.55绝对收益4.7110.98.35 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn 相关报告 持续推进全国化发展战略；品牌端，东鹏特饮围绕“累了困了喝东鹏特饮”为核心，整合所有媒介形式聚焦宣导，同时借势重大综合性运动赛事提升民族品牌形象，东鹏补水啦拟邀请明星代言，并通过电视广告、综艺植入等扩大宣传促进销售；成本端，持续完善总成本控制策略，通过采用多样化的原材料采购策略、强化生产设备管理和物流费用管控等保持成本领先优势；运营端，加速数字化到数智化的升级改造，不断提高市场反应效率和公司运营效率。 投资建议：公司能量饮料基本盘稳固，第二曲线持续发力，叠加品牌、渠道、规模等优势，有望顺利实现单一品类向多品类切换，逐步成为国内领先的综合型饮料企业。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为143.33/175.91/211.71亿元，同比增长27.3%/22.7%/20.4%，归母净利润26.21/32.63/39.93亿元，同比增长28.5%/24.5%/22.4%，对应EPS分别为6.55/8.16/9.98元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,505 11,263 14,333 17,591 21,171 YoY(%) 21.9 32.4 27.3 22.7 20.4 归母净利润(百万元) 1,441 2,040 2,621 3,263 3,993 YoY(%) 20.8 41.6 28.5 24.5 22.4 毛利率(%) 42.3 43.1 43.2 43.4 43.7 EPS(摊薄/元) 3.60 5.10 6.55 8.16 9.98 ROE(%) 28.4 32.3 29.3 27.5 25.9 P/E(倍) 53.5 37.8 29.4 23.6 19.3 P/B(倍) 15.2 12.2 8.6 6.5 5.0 净利率(%) 16.9 18.1 18.3 18.6 18.9 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 2024-2026年公司收入预计同比增长27.26%/22.73%/20.35%，毛利率预计为43.19%/43. 41%/43.75%： （1）东鹏特饮：东鹏特饮系列为公司核心产品，未来将持续聚焦瓶装特饮，巩固行业领先地位，伴随着全渠道战略布局的逐步深化，该系列产品有望实现较快增长。预计2024-2026年公司东鹏特饮系列产品增速为22.0%/20.0%/18.0%，毛利率为46.3% /46.7%/47.2%。 （2）其他饮料：包含电解质饮料、茶饮料、预调制酒、即饮咖啡等，公司顺应市场无糖、低糖、复合茶类、丰富果味创新等消费趋势，积极打造多品类产品矩阵，新品东鹏补水啦等增势强劲，第二曲线前景可期。预计2024-2026年其他饮料业务收入增速为87.0%/43.0%/35.0%，毛利率为20.2%/23.0%/25.0%。 （3）其他业务：预计保持稳健增长，2024-2026年其他业务收入同比5%/5%/5%，毛利率为50%/55%/60%。 表1：业务拆分 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 东鹏特饮 营业收入（百万元） 8172.31 10336.01 12609.93 15131.92 17855.66 yoy% 23.98% 26.48% 22.00% 20.00% 18.00% 毛利率 43.26% 45.35% 46.30% 46.70% 47.20% 其他饮料 营业收入（百万元） 319.03 914.48 1710.07 2445.40 3301.29 yoy% -14.23% 186.65% 87.00% 43.00% 35.00% 毛利率 17.07% 17.25% 20.20% 23.00% 25.00% 其他业务 营业收入（百万元） 14.06 12.31 12.93 13.57 14.25 yoy% 0.59% -12.43% 5% 5% 5% 营业成本（百万元） 3.90 6.71 6.46 6.11 5.70 yoy% -56.04% 71.86% -3.68% -5.50% -6.67% 毛利率 72.23% 45.49% 50.00% 55.00% 60.00% 公司整体 总收入（百万元） 8505.39 11262.79 14332.92 17590.89 21171.20 yoy% 21.89% 32.42% 27.26% 22.73% 20.35% 综合毛利率 42.33% 43.07% 43.19% 43.41% 43.75% 资料来源：wind,华金证券研究所 二、可比公司估值 公司主要从事饮料的研发、生产及销售，产品包括东鹏特饮系列、东鹏补水啦系列、鹏友上茶系列、东鹏大咖系列、包装饮用水等，为便于对比分析，我们选取业务内容相似的上市公司养 元饮品（主要从事于以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售）、承德露露（主要从事植物蛋白饮料的生产和销售）、李子园（主营业务为甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研究、生产与销售）、香飘飘（主营业务为奶茶饮料产品的研发、生产和销售，分为冲泡与即饮两大产品板块）、农夫山泉（产品主要为包装饮用水、茶饮料、功能饮料等）作为可比公司，进行估值对比。公司持续深化多品类、全渠道战略布局，不断夯实能量饮料基本盘，同时紧跟无糖、低糖、复合茶类、丰富果味创新等市场消费趋势，积极培育发展第二增长曲线，长期有望凭借规模、品牌、渠道等优势实现较好增长。 表2：可比公司估值 归母净利润（亿元）PE 2024E 2025E 2024E 2025E 603156 养元饮品 331.31 20.01 23.44 16.56 14.13 000848 承德露露 89.89 6.93 7.66 12.98 11.74 605337 李子园 45.91 2.86 3.35 16.03 13.71 603711 香飘飘 64.86 3.54 4.46 18.32 14.55 9633.HK 农夫山泉 4360.97 136.30 158.30 32.00 27.55 平均 - 33.93 39.44 19.18 16.34 605499 东鹏饮料 770.10 26.21 32.63 29.38 23.60 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 资料来源：wind，华金证券研究所（注：可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2024年4月16日，当日1港元=0.90705人民币） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 7246 8769 11127 14706 18184 营业收入 8505 11263 14333 17591 21171 现金 2158 6058 8296 11603 14929 营业成本 4905 6412 8143 9954 11909 应收票据及应收账款 25 66 50 93 79 营业税金及附加 93 121 153 191 229 预付账款 127 158 205 241 296 营业费用 1449 1956 2480 3078 3726 存货 394 569 654 841 948 管理费用 256 369 430 528 635 其他流动资产 4543 1918 1922 1929 1934 研发费用 44 54 57 88 106 非流动资产