2024年一季度及3月经济数据点评：经济如期重回复苏轨道

│ 经济如期重回复苏轨道 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年04月17日 ——2024年一季度及3月经济数据点评 事件： 国家统计局4月16日公布一季度及3月经济数据。一季度GDP的季调环比为1.6%，符合我们此前作出的一季度GDP环比增速将重回潜在产出水平上方，推动负产出缺口收敛和经济复苏的预测。3月经济数据有所分化，部分数据的疲软在一定程度上可能与今年春节假期较晚，复工、开工的时点滞后有关。展望未来，我们继续维持在以资本支出为中心的新动能的支持下，经济未来仍将持续复苏的判断——中国经济的新周期或正在开启。 事件点评 一季度负产出缺口如期收敛 一季度实际GDP同比增长5.3%，好于市场的一致预期（4.9%）。从季节性调整后的数据来看，一季度GDP的环比增速为1.6%，较去年四季度（1.2%）明显回升，符合我们此前作出的一季度GDP环比增速将重新回到潜在产出水平（约为1.1%-1.2%）上方，推动负产出缺口收敛和经济复苏的判断。其中，第二产业的回升可能是主要原因。与此同时，居民收入也出现改善的迹象。 3月需求端：消费边际回落，投资明显回升 3月需求端延续了此前分化的态势。季节性调整后，3月社零较1-2月的平均规模环比下降0.5%，可能意味着消费动能边际回落，其中餐饮消费的放缓较为明显；3月固定资产投资的规模整体明显反弹，较1-2月的平均规模环比回升2.8%（1-2月：-0.2%），其中制造业与基建投资表现较强，而地产投资与销售仍有待提振。 3月生产端：工业增加值回落，出口交货值回升 与需求端的分化相一致，3月生产端也出现了一定的结构分化。季节性调整后，3月工业增加值相较1-2月的平均水平环比回落1.5%（1-2月:+2.3%）；而工业企业出口交货值相较1-2月的平均水平环比回升0.2%（1-2月： +2.4%），与3月的出口环比温和正增长保持一致——3月季节性调整后的出口较1-2月的平均规模环比增长0.8%。 3月就业形势保持平稳 3月的调查失业率数据在季节性调整后为5.1%，与1-2月的平均水平（5.1%） 持平，表明整体的就业形势或保持了平稳的态势。但31大中城市的调查失业率略有上行，可能意味着不同规模城市间的就业形势有所分化，中小城市的就业情况较为景气，大中城市的就业形势或有待改善。 经济的新周期或正在开启 一季度经济如期重新回到复苏的轨道。而3月份部分数据的疲软一定程度上可能与今年春节假期较晚，复工、开工的时点滞后有关。我们继续维持在以资本支出为中心的新动能的支持下，经济未来仍将持续复苏的判断。 风险提示：经济、政策与预期不一致，海外地缘政治事件超预期。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《对新“国九条”的一些理解：——助推资本市 场高质量发展的重大举措》2024.04.15 2、《降息预期降温，过早降息或有再通胀风险：— —美国3月CPI数据点评》2024.04.11 宏观经济 宏观点评 正文目录 1.一季度负产出缺口如期收敛3 1.1一季度GDP明显回升3 1.2第二产业表现突出4 1.3居民收入有所回升5 2.3月需求端：消费边际回落，投资明显回升5 2.1消费边际回落5 2.2投资规模明显回升8 2.3地产销售仍待提振10 3.3月生产端：工业增加值回落，出口交货值回升10 3.1工业增加值环比回落10 3.2出口交货值回升，发电量有所回落11 4.3月就业形势保持平稳12 4.1调查失业率整体平稳12 4.2大中城市调查失业率略有上行12 5.未来经济与政策展望13 5.1一季度经济增速重回潜在增速上方13 5.2如何理解低通胀背景下的经济复苏？14 5.3经济新周期的正循环可能正在启动15 6.风险提示15 图表目录 图表1：实际GDP同比增速与市场预期增速3 图表2：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100）4 图表3：一二三产业增加值复合同比4 图表4：城镇居民人均可支配收入增速5 图表5：社会消费品零售规模（季调）6 图表6：社会消费品零售同比增速6 图表7：社零中的餐饮与商品消费规模（季调）7 图表8：汽车与地产后周期消费（季调）8 图表9：其他板块的商品消费（季调）8 图表10：固定资产投资（季调）8 图表11：基建与制造业投资（季调）9 图表12：历年房地产开发投资规模9 图表13：商品房及住宅销售面积（季调）10 图表14：工业增加值（季调）10 图表15：出口交货值（季调）11 图表16：发电量（季调）11 图表17：调查失业率（季调）12 图表18：调查失业率（季调）13 图表19：PPI和CPI环比14 1.一季度负产出缺口如期收敛 继去年四季度我国GDP环比增速略低于潜在产出增速，导致负产出缺口扩大，经济“二次探底”后，一季度经济数据显示我国的GDP环比增速如期再度回到潜在经济增速上方，负产出缺口有所收敛，其中第二产业的回升可能是主要原因。与此同时，居民收入也出现改善的迹象。 1.1一季度GDP明显回升 国家统计局4月16日公布2024年一季度经济数据。一季度实际GDP同比增长 5.3%，好于市场的一致预期（4.9%）。从以2019年为基期的复合同比增速来看，一季度实际产出增速为5.0%，较去年四季度（4.7%）明显回升。 图表1：实际GDP同比增速与市场预期增速 （%） 8 5.4 6 5.2 5 4 4.7 4.9 2 0 10 .3 5.0 实际GDP增速实际GDP增速（万得一致预期）实际GDP复合平均增速 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合平均增速以2019年为基期 从季节性调整后的数据来看，一季度GDP的环比增速为1.6%（前值1.2%），较去年四季度明显回升，符合我们此前作出的一季度GDP环比增速将重新回到潜在产出水平（约为1.1%-1.2%）上方，推动负产出缺口收敛和经济复苏的预测（《经济新周期的正循环可能正在启动——2024年1-2月经济数据点评》）。 图表2：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2第二产业表现突出 就结构而言，一季度第一、二、三产业表现有所分化，第一产业有所放缓，第二产业大幅回升，第三产业则保持平稳。 从以2019年为基期的复合同比增速来看，第一产业增加值增速为3.5%（前值4.7%），较上季度有所回落；第二产业增速为5.3%（前值4.4%），较上季度大幅回升 0.9个百分点；第三产业增速为4.9%（前值5.0%），总体保持平稳。第二产业增加值增速的大幅反弹是GDP环比增长回升的主要原因。 图表3：一二三产业增加值复合同比 （%）7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 第一产业第二产业第三产业 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合平均增速以2019年为基期 1.3居民收入有所回升 一季度城镇居民人均可支配收入有所回升。从以2019年为基期的复合增速来看，一季度城镇居民的人均可支配收入同比增长4.0%，较此前水平有明显回升。 这可能意味着，剔除价格因素的影响后，居民的收入已经显示出一定的修复。 图表4：城镇居民人均可支配收入增速 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：2021年以后的增速均为以2019年为基期的复合同比增速 2.3月需求端：消费边际回落，投资明显回升 3月需求端延续了此前分化的态势。季节性调整后，3月消费边际回落，其中餐饮消费的放缓较为明显；3月固定资产投资的规模整体明显回升，其中制造业与基建投资表现较强，而地产投资与销售仍有待提振。 2.1消费边际回落 首先，3月消费边际回落，其中餐饮消费的放缓较为明显。季节性调整后，在3月社零较1-2月的平均规模环比下降0.5%（1-2月相较3月环比增速（以下简称“1- 2月”）：+1.1%）。 当然，与一季度居民收入的修复相一致，一季度总体的社零规模相较去年四季度还是有明显的改善。季节性调整后，一季度社零较去年四季度环比回升1.3%。 图表5：社会消费品零售规模（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表6：社会消费品零售同比增速 （%） 20 15 10 5 0 -5 -10 2021-06 2021-07 021-08 1-09 -10 11 2 -15 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合同比增速以2019年为基期 分消费类别而言，3月餐饮消费的回落较为明显。 季节性调整后，商品、餐饮消费在1-2月的回升后都有一定回落。具体而言，3月的商品消费规模较1-2月的平均规模环比回落0.4%（1-2月：+0.7%），餐饮消费环比回落3.9%（1-2月：+2.4%）。 图表7：社零中的餐饮与商品消费规模（季调） （亿元）（亿 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 018-06 18-09 -12 03 22,000 资料来源：Wind，国联证券研究所 分板块来看，在1-2月多数商品板块消费出现回升后，3月各商品板块消费普遍有所回落。 具体而言，从限额以上的商品销售观察： 鞋帽服装、化妆品等与外出相关商品消费保持平稳。季节性调整后，外出相关消费在3月相较1-2月的平均水平环比回落0.3%（1-2月：+1.5%）。 汽车消费继续回落。季节性调整后，3月汽车消费较1-2月环比下降1.6% （1-2月：-1.6%）。这可能仍然与去年年底“促销冲刺”的活动导致部分汽车消费前置有关1。 粮油、食饮及药品等必选消费在此前的大幅回升后有所回落。季节性调整后，其3月环比增速为-1.0%（1-2月：+2.8%）。 家具家电等地产后周期商品消费也在1-2月的明显反弹后稍有下降。季节性调整后，地产后周期商品消费在3月环比回落0.6%（1-2月：+6.2%），我们认为这可能与1-2月“年货节”家电促销活动过去有关2。 日常商品消费在1-2月的大幅反弹后也出现了回落。季节性调整后，3月日常商品消费规模较1-2月平均水平环比回落4.0%（1-2月：+5.1%）。 1据中国汽车流通协会观察，“12月促销在力度和广度上都有所增强，几乎波及所有厂商、所有车型，呈现历史罕见的年末加力促销冲刺的特征”。http://www.cada.cn/Trends/info_91_9843.html 2https://www.clii.com.cn/qgxp/202402/t20240220_3958579.html 图表8：汽车与地产后周期消费（季调）图表9：其他板块的商品消费（季调） （亿元）（亿元） （亿元） 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 1200 1100 1000 900 800 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 700 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 900 汽车产业链地产后周期消费(rhs)必选消费外出相