中国2024年3月经济数据图景：政策对冲预期增强，商品内外或再度分化

期货研究报告|宏观专题2024-04-17 政策对冲预期增强，商品内外或再度分化 ——中国2024年3月经济数据图景 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 4月16日，国家统计局公布数据显示，初步核算，一季度国内生产总值296299亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%，比上年四季度环比增长1.6%。 核心观点 ■季度超预期，月度环比减弱，名义价格低位 经济增长：一季度实际GDP增长5.3%，但是名义经济增长继续放缓。价格的回落尤其是消费品价格的回落显示�经济内需层面的压力；投资驱动的经济增长对于未来形成供大于求的压力，未来或通过降价控制供给释放，或通过分配改革提升需求空间。 通货膨胀：一季度价格仍存在缩的压力。近一年产业链价格表现�上游涨价强于下游的特点，反馈�上游供给收缩（缺少资本支🎧）和下游需求收缩（缺少收入分配）共存的现实。地区结构来看，山西、宁夏和内蒙实体经济盈利预期仍趋弱，关注化债下 的地域风险。产业利润来看，货币剪刀差的低位暗示未来产业链利润改善仍是一个慢变量，消费预期偏弱背景下消费品涨价压力需要关注“猪周期”二季度可能的回升。 投资生产：3月固定资产投资仍主要由制造业部门带动，地产投资和基建投资扔偏弱。其中，电热气水生产（+29.1%）和采矿业（+18.5%）投资明显快于制造业（+9.9%）。除了石油开采和化学纤维制造的产能利用率在过去一年有所提高，一季度工业领域整体呈现�去产能的特征，但是新经济领域“生产”继续活跃，3月份集成电路和新能源车 的生产同比增速分别达到了+40%和+29%。 消费地产：3月消费再次转为谨慎，一方面，新经济领域“薪资”放缓，或降低收入扩张的信心；另一方面，地产景气度回落至历史低位，也削弱了消费者信心。地产投资已经连续两年负增长，地产销售相对低位，地产新常态之下继续关注稳增长对冲政策。 ■关注政治局会议，内外商品或再度分化 海外强美元下短期全球总需求仍面临压力。一方面，国内3月份经济数字给�的是经济低位稳定但是缺乏向上增量的特征事实，在财政扩张引发不发的状态下，国内需求短期缺乏弹性，市场的关注点转向4月底政治局会议寻求“稳增长”政策，对于黑色商品的预期提供改善空间。另一方面，国外进入到中东风险暴露背景下的强美元周期，不确 定性环境下的宏观总需求短期存在下修可能，有色金属等工业品面临需求收缩的风险。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 增长：有韧性，缺信心4 通胀：表现为收缩压力5 投资：制造业投资扩张9 生产：去产能的价格战10 消费：“降薪”支�谨慎11 地产：新周期，待改善13 附录：国家统计局：一季度国民经济实现良好开局16 一、农业生产形势良好，畜牧业平稳发展16 二、工业生产较快增长，高技术制造业增长加快16 三、服务业增势较好，现代服务业较快增长16 四、市场销售稳定增长，服务消费增长较快17 五、固定资产投资稳中有升，高技术产业投资增长较快17 六、货物进出口稳定增长，贸易结构持续优化17 七、居民消费价格总体平稳，工业生产者价格下降18 八、就业形势总体稳定，城镇调查失业率微降18 九、居民收入稳定增长，农村居民收入增长快于城镇居民18 图表 图1：一季度实际GDP+5.3%丨单位：%YOY4 图2：不同类型企业工业增加值对比丨单位：%YOY4 图3：3月工业增加值+6.1%丨单位：%YOY4 图4：3月服务业生产+5.0%丨单位：%YOY4 图5：中小企业信心指数丨单位：%5 图6：新经济指数平稳丨单位：%5 图7：3月原材料购进价格同比-3.5%丨单位：%YOY5 图8：3月原材料�厂价格同比-2.8%丨单位：%YOY5 图9：3月生产资料PPI同比-3.5%丨单位：%YOY6 图10：3月生活资料PPI同比-1%丨单位：%YOY6 图11：3月PPIRM分项变动丨单位：%YOY6 图12：3月PPI分项变动丨单位：%YOY6 图13：3月主要生产资料价格变动丨单位：%YOY6 图14：3月主要生产资料价格变动丨单位：%YOY6 图15：3月主要生产资料价格变动丨单位：%YOY7 图16：主要生产资料价格变动趋势丨单位：%YOY7 图17：3月分地区PPIVSPPIRM丨单位：%YOY7 图18：3月分地区PPI-PPIRM变动丨单位：%YOY7 图19：3月CPI分项变动情况丨单位：%YOY8 图20：3月食品类CPI变动情况丨单位：%YOY8 图21：3月用品类CPI变动情况丨单位：%YOY8 图22：3月�行类CPI变动情况丨单位：%YOY8 图23：3月其他CPI分项变动情况丨单位：%YOY8 图24：3月CPI-PPI变动丨单位：%YOY8 图25：3月固定资产投资同比+4.5%丨单位：%YOY9 图26：其中第二产业投资同比+13.4%丨单位：%YOY9 图27：分行业固定资产投资丨单位：%YOY9 图28：分行业固定资产投资丨单位：%YOY10 图29：分行业产能利用率及变化丨单位：%YOY10 图30：水泥库存比和变化丨单位：%YOY11 图31：水泥价格指数丨单位：指数点11 图32：部分产品产量同比和变化丨单位：%YOY11 图33：生产资料价格变化丨单位：%YOY11 图34：消费品零售额同比+4.7%丨单位：%YOY12 图35：网上销售同比+12.4%丨单位：%YOY12 图36：主要商品类别零售额同比增速丨单位：%YOY12 图37：部分产品销售变化丨单位：%YOY12 图38：新经济指数面临一定压力丨单位：指数点12 图39：3月国房景气指数92.07丨单位：指数点13 图40：3月地产投资同比-9.5%丨单位：%YOY13 图41：3月地产投资资金来源放缓丨单位：%YOY13 图42：3月待售面积/销售面积丨单位：月数13 图43：3月地产销售和待售面积丨单位：亿平米14 图44：3月地产销售和待售面积丨单位：亿平米14 图45：3月地产销售和待售面积增速丨单位：%YOY14 图46：3月地产施工面积情况丨单位：亿平米14 图47：3月地产竣工面积情况丨单位：亿平米15 图48：3月地产新开工面积情况丨单位：亿平米15 图49：3月分类新开工面积增速丨单位：%YOY15 图50：3月分类竣工面积增速丨单位：%YOY15 增长：有韧性，缺信心 一季度中国经济增长表现�韧性。数据显示，一季度GDP按不变价格同比增长5.3%，超�市场预期；但是考虑价格因素后，实际GDP和名义GDP（以现价GDP间接替代）的增速差异继续扩大至1.12%（图1），显示�宏观经济主体对于未来增长仍然体现�谨慎的特征，3月工业增加值环比负增长，整体仍面临价格下行的压力。 宏观经济结构逐渐企稳。在经济逐渐企稳的过程中，3月份不同所有制企业工业增加值表现�共同回落的状态且增速差异收敛，中小企业现状指数和预期指数环比均表现�一定的改善，显示�经济结构逐渐趋于稳定。从经济形态来看，工业经济在3月份同比增长稳定在6.1%（环比负增长），服务经济在3月份同比增长回落至5.0%，可能对于工业和服务业经济而言短期均面临一定边际上调整的压力。 图1：一季度实际GDP+5.3%丨单位：%YOY图2：不同类型企业工业增加值对比丨单位：%YOY GDP实际GDPⅠⅡⅢ 国有外商股份制私营 缩 胀 10 8 6 4 2 202220232024 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图3：3月工业增加值+6.1%丨单位：%YOY图4：3月服务业生产+5.0%丨单位：%YOY 环比工业增加值生产指数商务活动指数业务活动预期指数 401.21565 300.91060 200.6555 100.3050 00.0-545 -10 2022 2023 2024 -0.3 -10 40 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图5：中小企业信心指数丨单位：%图6：新经济指数平稳丨单位：% SMEI现状指数预期指数信用指数NEI劳动力资本科技 5645 5440 5235 5030 4825 46 202220232024 20 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 通胀：表现为收缩压力 价格的分化继续增强。回顾2016年以来三轮原材料价格的上涨周期，前两轮均伴随着 �口改善拉动价格的上涨；而2023年以来的这轮价格回升，自2023年中逐渐企稳之后，回升动力仍较为缺乏。从上下游价格增速对比来看，上游PPIRM从-6.5%回升至-3.5%，改善了3个百分点；中游PPI从-5.4%回升至-2.8%，改善了2.6个百分点，其中生产资料价格回升3.3个百分点，生活资料价格确是进一步回落0.5个百分点；而下游CPI从-0.3%回升至0.1%，仅小幅改善0.4个百分点。 图7：3月原材料购进价格同比-3.5%丨单位：%YOY图8：3月原材料�厂价格同比-2.8%丨单位：%YOY 20 15 10 5 0 -5 -10 PPIRM 20162018202020222024 15 10 5 0 -5 -10 PPI生产资料生活资料 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 生产资料采掘原料加工 40 生活资料食品衣着 一般日用品耐用消费品 6 20 3 00 -20 202220232024 -3 20222023 2024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图11：3月PPIRM分项变动丨单位：%YOY图12：3月PPI分项变动丨单位：%YOY 近6个月变化近1年变化 6 近6个月变化近1年变化 偏下游 偏上游 5 00 -6 -12 -5 -10 石油冶金纺织化学森林缝纫建材文教造纸其他机械皮革电力食品 煤炭 -15 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图13：3月主要生产资料价格变动丨单位：%YOY图14：3月主要生产资料价格变动丨单位：%YOY 钢材有色建材化工造纸 20 年同比变化(%YOY) 10平板玻璃 0 50 硫酸 硫酸 顺丁胶纯苯顺丁纯胶苯 苯乙烯 苯乙烯 涤纶长丝烧碱 聚瓦丙聚烯楞丙纸烯 聚氯乙烯聚氯乙烯 聚乙聚纸 甲醇 烯 乙浆烯 烧碱涤甲纶醇长丝 年同比变化(%YOY) 40 铝 铜 铅铝铅铜 30 锌 -10 -20 普通水泥 复合水泥 复合水泥 平板玻璃锌20 10 焦煤焦煤 0 普通水泥焦炭 -30焦炭 -40 -10 -20 -150-100-50050100150 价格所处近5年同期百分位(%) -50050100150 价格所处近5年同期百分位(%) 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图15：3月主要生产资料价格变动丨单位：%YOY图16：主要生产资料价格变动趋势丨单位：%YOY 20 年同比变化(%YOY) 10 0 -10 -20 -30 -40 能源 石蜡石蜡 柴油 汽汽油油柴油 液化天然气 液化天然气 液化石油气 液化石油气 混大煤混 大优同混大混混混煤煤 大优同混混煤 无烟煤 无烟煤 020406080100 价格所处近5年同期百分位(%) 40 30 20 10 0 -10 -20 有色燃料黑色化工木材 建材其它农副纺织 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 关注价格变动的地区差