一季度GDP走强与分项数据体感差异剖析

宏 观2024年4月16日 总量 一季度GDP走强与分项数据体感差异剖析 国 泰报告导读： 君摘要： 安 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 期货研究 期4月16日，统计局发布了一季度GDP增速与3月主要经济分项增速。数据发布后，市场关心为何3月货分项数据多数回落，加上一季度投资、出口、消费，即所谓“三驾马车”分项增速均不到5%，但一季度研GDP增速能达到5.3%？ 究 所从结论上讲，市场传统关注的“三驾马车”分析视角，对应的是GDP核算的支出法(即最终消费支 出、资本形成总额、货物和服务净出口三部分)。而统计局发布的季度GDP是以生产法为基础核算的结 果。我们从生产法角度大致推算GDP增速：取Q1工业增加值增速6.1%，服务业增加值增速5%。按照去年第二产业、第三产业占GDP比重37.6%、54.8%来计算，Q1GDP增速约5.31%，和公布的数据十分接近。 此外，Q1GDP以不变价增速为5.3%，但现价增速，即名义GDP增速仅录得3.97%，明显低于实际GDP增速。价格指标来看，Q1GDP平减指数为-1.27%，此外PPI增速也连续18个月处于负增长区域。而资产价格变化，以及社会主体的微观感受可能更与名义GDP挂钩，这可能也是造成实际GDP增速与微观感知存在差异的因素。 （正文） 1.3月经济分项增速有所回落，结构分化继续扩大 4月16日，统计局发布了一季度GDP增速与3月主要经济分项增速。从单月数据来看，除制造业投资外，其他主要数据表现均有所回落。同时，市场对一季度GDP走强与分项数据走弱感到困惑。我们先全局性梳理本次发布的系列数据，并分析数据回落与GDP走势背离的原因。 图1：3月经济数据概览 当月同比% 20 15 104.74 10.28 3.10 5 0 -5 -10 4.50 -7.50 -10.10 8.61 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 -15 工业增加值�口（美元计）固定资产投资房地产投资基建投资制造业投资社零 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 3月工业生产增速放缓，1-2月为7%，3月为4.5%，但Q1仍有6.1%。不过边际来看，3月工业增加值季调环比出现2023年4月以来首次负增长-0.08%，显示生产端出现放缓。 图2：工业服务业生产均回落图3：工业增加值环比走弱，显著低于季节性 %工业增加值:当月同比服务业生产指数:当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 -30 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 规模以上工业增加值季调环比 202420232017-2023均值(剔除2020年) -0.4 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从产能利用率来看，大幅回落，下游消费偏弱对生产产生抑制。其中汽车制造产能利用率从去年四季度的76.9%大幅下滑至64.87%。消费数据中，汽车销售同比增速从1-2月的8.7%回落至3月的-3.7%，跌幅12.4个百分点，是销售分项中跌幅最大的品类。 图4：汽车制造产能利用率回落最为明显图5：月度同比中，汽车消费增速回落最大 %工业产能利用率 90制造业汽车电气机械计算机、通信 85 80 75 70 65 60 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 55 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 投资方面，分化延续，制造业投资高增、地产投资回落。政策持续扶持的制造业延续高增态势，一季度制造业投资增长9.9%，增速较前两个月的9.4%进一步提升。一季度高技术制造业投资增长10.8%，增速较1-2月的10%进一步提高。此外，从构成来看，一季度设备工器具购置增长17.6%，较去年6.6%的增速大幅提高，或与设备更新政策开始推动有关。 3月广义基建投资增速8.6%，较前值的8.96%小幅回落0.3个百分点。 图6：制造业与地产投资增速分化图7：基建投资当月同比小幅回落0.3个百分点 2019/7=1投资分项趋势对比(6个月移动平均) 1.5地产投资制造业投资基建投资 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 %广义基建月度同比(2021年为两年平均) 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 -30 8.6 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 房地产链条数据依旧维持弱势，新开工、销售面积和金额增速小幅改善。 图8：地产链条分项数据：新开工与销售有所改善，施工、竣工面积增速继续走弱 2024-03 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 投资 -10.1 -9.0 -12.5 -10.6 -11.3 -11.3 -11.0 -12.2 -10.3 -10.5 -7.3 新开工 -25.4 -29.7 -20.4 -21.2 -23.2 -23.4 -24.4 -24.5 -24.3 -22.6 -21.2 -16.5 -11.0 -7.2 -7.2 -7.3 -7.1 -7.1 -6.8 -6.6 -6.2 -5.6 施工 -22.1 -20.2 17.0 17.9 19.0 19.8 19.2 20.5 19.0 19.6 18.8 竣工销售面积 -18.3 -20.5 -8.5 -8 -7.8 -7.5 -7.1 -6.5 -5.3 -0.9 -0.4 -25.9 -29.3 -6.5 -5.2 -4.9 -4.6 -3.2 -1.5 1.1 8.4 8.8 销售额 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 具体来看，投资当月增速-10.1%(前值-9%)。新开工面积当月增速-25.4%(前值-29.7%)。施工面积当月增速-16.5%(前值-11%)。竣工面积当月增速-22.1%(前值-20.2%)。房地产销售面积当月增速-18.3%(前值-20.5%)。商品房销售额当月增速-25.9%(前值-29.3%)。 图9：土地领先指标看新开工面积仍有回落压力图10：竣工数据已跟随领先指标新开工拐头走弱 %百城住宅成交土地规划建面12MMA同比(领先半年) 50新开工面积12MMA同比40 30 20 10 0 -10 -20 -30 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 竣工月同比(12MMA,数据滞后2年3个季度) 30%新开工月同比(12MMA) 20% 10% 0% -10% -20% -40-50 -40 -40% -60 -50 -50% -30% 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 商品与餐饮消费方面，增速延续回落。3月，社零同比增长3.1%，前值为5.5%。3月社零季调环比 0.26%，低于近7年中位数0.85%，但去年3月基数偏高也有拖累。 图11：3月消费增速回落图12：3月社零环比增速弱于季节性 %社零季调环比增速 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 月度社零同比月度餐饮收入同比月度商品零售同比 (2021年、2023年为两年平均增速) 1.6202420232017-2023年均值(剔除2020年) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.GDP增速与分项表现分化原因探讨 一季度，GDP增速5.3%，超出市场预期。市场也从实际体感与分项数据对比角度对数据抱有疑虑。事实上，从市场传统关注的“三驾马车”来看，一季度社会消费品零售总额增速4.7%、固定资产投资增速4.5%、出口增速1.5%，的确均未超过5%。但GDP核算有生产法与支出法两种方式。“三驾马车”分析视角对应GDP核算的支出法，即最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口三部分核算。而统计局发布的季度GDP是以生产法为基础核算的结果。 首先，从支出法角度来看，官方公布的月度投资、消费、出口数据，与GDP支出法的三部分统计口径是存在差异的。如社零数据只涵盖了实物商品消费和餐饮服务消费，不包括除餐饮服务外的其他服务消费。而GDP口径还统计了各种服务性消费。当前，中国消费正更多地向服务消费形态转化，年初线下出行、旅游的火热，这种扩张并未能在社零数据中体现。 投资方面，统计局公布的月度固定资产投资总额与GDP支出法中的资本形成总额统计口径也存在差异。主要在于固定资产投资总额包括土地购置费，而资本形成总额并不包括。除地产投资外的固定资产投 资额统计口径为500万元以上项目，而资本形成总额没有这一门槛，等。 出口方面，支出法GDP中统计的是货物和服务净出口，是出口减去进口后的净额。因此并不能仅关注出口。此外，支出法GDP中的进出口既包括货物的进出口，也包括服务的进出口；市场关注的月度的进出口数据是海关总署发布的，只包括货物的进出口。此外GDP统计中的净出口与日常关注的进出口还包括到岸与离岸价格不同，进出口确认以关境还是经济所有权转移为不同。 由于统计局发布的季度GDP是以生产法为基础