为何分项指标符合预期，GDP却超预期？

为何分项指标符合预期，GDP却超预期？ 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王誓贤宏观研究助理 邮箱：wangshixian@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 为何分项指标符合预期，GDP却超预期？ 2023年1月17日 摘要：去年四季度非市场性服务的扩大和基建投资堵点被打通是GDP增速超预期的两大来源。 去年四季度主要分项指标基本符合预期，GDP却大超预期。2022年实际GDP增速3%，超出市场预期约0.3个百分点，主要来源于四季度GDP同比增长2.9%，超出市场预期约1.2个百分点。从支出端看，社会消费品零售总额全年呈现负增长，为-0.2%，地产开发投资依然探底下行，全年下降10%；四季度出口降幅也持续扩大。从生产端看，四季度工业增加值增速下行；服务业生产指数为负增长。我们认为四季度经济大超市场预期主要来自两个方面，一是四季度非市场性服务活动为第三产业贡献了较大的产值；二是四季度建筑业中的基建投资堵点被打通，推动基建投资高速增长，有力地支撑了四季度第二产业的增长。 去年四季度非市场性医疗卫生服务活动可能快速增长，但并未体现在服务业生产指数中，所以服务业生产指数增速远低于第三产业GDP增速。2022年四季度第三产业GDP当季同比为2.3%，而10-12月服务业生产指数同比增速却依次为0.1%、-1.9%和-0.8%，三个月都远低于GDP增速。我们认为主要是因为目前我国服务业生产指数只反映市场性的服务活动，而教育、卫生和社会工作等行业的非企业法人提供的非市场性服务是没有被反映在这个指标里的。四季度尤其是12月，阳性患者增多，非企业法人的医疗卫生服务可能快速增长，贡献了较多服务业产值，所以第三产业GDP比服务业生产指数的表现更好。 去年四季度工业增加值增速持续下行，但政策性开发性金融工具打通了基建投资的堵点，有力支撑了四季度第二产业的增长。2022年四季度第二产业GDP同比增长3.4%，而10-12月工业增加值依次增长为5%、2.2%和1.3%。我们认为在工业指标增速下行之下，建筑业中的基建对第二产业GDP的增速起到了关键性的支撑作用。我国基建投资存在项目资本金难到位的堵点，以地方政府专项债券为例，政策上限是25%，而实际中资本金占发行规模比重只有7%左右。政策性开发性金融工具两批合计7399亿元大部分都用做了资本金，有效地打通了基建投资的堵点，撬动了大量的基建投资，推动了全年基建投资高速收官（12月广义基建投资增速同比增长10.35%，不含电力的基建投资同比增长14.32%）。 我们预计今年一季度GDP增速可能在3.4%左右，全年在5.4%左右。在地产和消费未明显回暖之前，开年以来新增专项债强势发行（截至1月17日新增专项债券发行量达到了3034.73亿元），叠加政策性开发性金融工具支持的2700多个项目已全部开工建设，基建仍大概率在此期间挑起经济增长的大梁。后续四个季度随着后疫情时代经济的逐渐修复，GDP环比增速可能是逐季递减的，也就是修复效应逐季递减。由此我们推演出的今年一至四季度GDP增速分别为3.4%、7.4%、4.8%和6%，全年增速约为5.4%。 风险因素：年后疫情演变超预期、地产政策见效慢 目录 一、非市场性服务活动可能托起了第三产业增长3 二、超预期的另一来源是基建投资堵点被打通4 三、2023年经济前瞻6 风险因素9 图目录 图1：疫情对服务业生产指数的冲击比第三产业GDP更大4 图2：专项债项目资本金比例逐年走高但绝对比例仍然较低5 图3：2022年农发行政策性金融工具的投向占比6 图4：2022年基建投资强势收官6 图5：2023年截至1月17日新增专项债投向结构7 图6：2023年GDP环比预测7 图7：2023年GDP同比预测8 表目录 表1：专项债结存限额资本金的投向（亿元）5 2022年实际GDP增速3%，超出市场预期约0.3个百分点，主要来源于四季度GDP同比增长2.9%，超出市场预期约1.2个百分点。但仅从四季度各项经济数据的表现看，整体还是符合前期预期的。从支出端看，社会消费品零售总额呈现负增长；地产投资依然探底下行，固定资产投资增幅回落；出口降幅持续扩大。从生产端看，工业增加值增速下行；服务业生产指数为负增长。基本上契合疫情和防疫优化过渡期（12月）的背景。那么为何四季度GDP远超市场预期呢，经过分析，我们认为主要有两个方面，一是四季度非市场性服务活动可能为第三产业贡献了较大的产值；二是四季度建筑业中的基建投资堵点被打通，推动基建投资高速增长，有力地支撑了四季度第二产业的GDP。 一、非市场性服务活动可能托起了第三产业增长 2022年四季度第三产业当季同比为2.3%，而10-12月服务业生产指数同比增速却依次为0.1%、-1.9%和- 0.8%。换言之，服务业生产指数当季三个月的增速均远不及当季第三产业的GDP增速。可见，第三产业还有其他组成部分。实际上，目前我国服务业生产指数只是反映了市场性的服务业生产活动，而没有反映非市场性服务活动（依据服务机构的类型和特点，服务活动可以划分为市场性的和非市场性的）。国家统计局指出，服务业生产指数包括了批发和零售业门类到文化、体育和娱乐业门类共13个行业门类中的40个行业大类的市场性活 动，但并不包括“公共管理、社会保障和社会组织，国际组织等2个行业门类，以及科学研究和技术服务业， 教育，卫生和社会工作等3个行业门类中的非企业法人。” 进一步看，国家统计局也对什么是市场性服务和非市场性服务做出了解释。前者一般由市场生产者提供，可以包括“批发零售、住宿餐饮、交通运输等”；后者主要由政府及私人非营利性机构提供，可以包括“一般公共服务、教育非市场服务、科学研究和医疗服务等非市场服务”。 请注意，四季度正值疫情多发，且处于防疫政策优化转型的关键时期和转型后的过渡期，卫生领域的非企业法人提供的医疗卫生类服务随着新冠阳性患者的增多可能扩张较大，而这些非市场性的卫生服务由于没有被只反映市场性服务的服务业生产指数反映出来，所以就造成了四季度服务业生产指数增速远低于当季第三产业GDP增速的现象。综上所述，造成这一现象的直接原因是服务业生产指数和GDP在统计口径上存在差异，根本原因我们推测为四季度非企业法人的医疗卫生服务存在大幅扩张。 其实从历史来看，新冠疫情出现之前服务业生产指数和第三产业GDP的增速是基本一致的，而在疫情三年中，前者的升降较后者更具弹性（图1）。2020年一季度、2022年二季度和2022年四季度是过去三年疫情最严重的三个季度，而这三个季度中，前者指标的表现都要更差，也就是说疫情对市场性服务的冲击更大，而对既包含市场性服务也包含非市场性服务的第三产业GDP的冲击就相对缓和一些。值得强调是，2022年四季度是更加特殊的，尤其是12月，社会面大量阳性患者的出现（12月全国发热门诊的诊疗量数据表明当月阳性病例远超2020年一季度和2022年二季度），所以非企业法人提供的医疗卫生服务可能很庞大，进而当季第三产业GDP的增速表现为正值，而未包含非企业法人非市场性活动的服务业生产指数的当季增速自然还是负值。 因此，我们可以得出一个结论：虽然四季度疫情严重，12月又处于防疫优化后阳性患者增加的过渡期，服务业生产指数表现为负增长，但当季第三产业GDP仍然同比增长了2.3%，对整体GDP的拉动依然是正向的，原因可能是非企业法人的医疗卫生服务增长较快。 图1：疫情对服务业生产指数的冲击比第三产业GDP更大 %GDP:第三产业:初步核算 数:当季同比 服务业生产指数:当月同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、超预期的另一来源是基建投资堵点被打通 2022年四季度第二产业GDP同比增长3.4%，而10-12月工业增加值依次同比增长为5%、2.2%和1.3%。我们认为在工业指标增速下行之下，建筑业对第二产业GDP的增速起到了关键性的支撑作用。在地产端下行的背景下，建筑业强势的原因我们推测是四季度基建投资的堵点被打通了。 我国对基建项目的投资是有最低资本金占比要求的，根据《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号），“港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%”，“机场项目最低资本金比例维持25%不变，其他基础设施项目维持20%不变”。一般来说，基建项目的项目资本金可以多渠道筹集，但对于政府投资公益性质的基建项目来说，却面临着资本金难到位的堵点。典型的就是地方政府专项债券用于基建项目资本金的比例过低（政策上限为25%，2022年实际只有7%左右），而资本金的关键作用是撬动社会投资，包括吸引银行的贷款支持。集中在四季度投放的政策性开发性金融工具有效地补充了基建投资的项目资本金，打通了基建投资的堵点，7399亿元的工具撬动了大量的社会基建投资，根据进出口行披露数据，该工具的投资撬动力在10倍以上。 地方专项债项目和政策性开发性金融工具形成了有效互补，12月基建投资（不含电力）增速达到了 14.32%。具体看，去年不包含结存限额的新增专项债发行额约为35445亿元（包含项目资本金约2455亿元）， 结存限额发行额约为4874亿元（包含项目资本金约380亿元），项目资本金占比均不高，撬动投资能力有限。 而政策性开发性金融工具大部分都用做了资本金，二者形成互补。截至2022年11月底，7399亿元政策性开发 性金融工具支持的2700多个项目已全部开工建设，主要用于支持交通、能源、水利、冷链物流、职业教育、市政和产业园区设施、保障性安居工程、新基建等重大项目建设，和地方政府专项债的投向领域基本一致。 亿元 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 新增专项债新增专项债项目资本金占比(右轴)% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 202020212022 资料来源:中国债券信息网，信达证券研发中心 表1：2022年专项债结存限额资本金的投向（亿元） 地区 铁路 收费公路 干线机场 内河航电枢纽和港口 城市停车场 天然气管网和储气设施 城乡电网 水利 城镇污水垃圾处理 供水 合计 广东 22.25 12.00 0.50 34.75 广西 14.30 14.30 辽宁 1.00 1.00 四川 14.30 3.23 0.99 0.30 4.50 1.35 24.67 海南 1.75 1.75 天津 4.10 4.10 河北 23.03 1.98 25.01 福建 1.80 0.80 1.65 4.25 云南 0.64 32.48 0.11 8.18 41.41 吉林 4.25 4.25 山东 60.44 22.00 3.70 1.00 2.43 4.02 93.59 安徽 9.06 9.06 山西 1.50 4.80 6.30 陕西 7.50 7.50 江苏 28.77 22.84 4.48 5.55 0.95 1.50 5.76 7.12 76.97 浙江 7.55 7.55 湖北 3.92 0.20 4.12 海南 0.40 0.20 8.89 0.50 9.99 福建 0.55 0.20 0.75 宁波 0.15 0.15 上海 7.00 7.00 吉林 0.23 0.30 1.20 1.73 合计 198.53 60.45 35.75 4.48 10.99 2.66 1.50 43.71 13.99 8.13 380.19 资料来源:中国债券信息网，信达证券研发中心 20.29% 15.05% 水利 3.05% 交通基础