3月经济数据点评：经济超预期，债市为何反应钝化？

经济超预期，债市为何反应钝化？——3月经济数据点评 固定收益点评 证券研究报告/固定收益点评2024年4月16日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 投资要点 国家统计局于4月16日公布2024年3月份经济数据：3月份规上工业增加值增速4.5%，1-3月固定资产投资累计同比增速为4.5%，3月份同比增速4.7%；3月社零增速3.1%。3月份，全国城镇调查失业率为5.2%，相比前值回落0.1个百分点。 工增：不及预期，多数行业增速回落。3月工业增加值同比增加4.5%（低于1-2月同比增速7.0%），低于一致预期。多数行业实现正增长，但增速回落，有色金属、计算机通信、汽车、化学制品、运输设备增速排名靠前；医药（3.1%）由负转正； 煤炭（-1.6%）、非金属矿物（-2.8%）增速排名靠后，由正转负。 消费：商品零售、餐饮拖累均较明显。3月份社零不及预期。3月社会消费品零售总额同比增长3.1%，低于一致预期，低于1-2月份累计同比增速5.5%。商品零售、餐饮项均对社零形成拖累。地产相关的消费，家具、家电、建筑装潢消费增速分别为0.2%、5.8%、2.8%，家具消费增速相比1-2月份回落了4.4个百分点，家用电器、建筑装潢相比前值有所上升。 固投：制造业、基建是主要支撑，地产降幅走阔。2024年3月固定资产投资同比增长4.7%，较今年1-2月份同比增速上升0.5个百分点。 制造业投资修复动能回升。2024年3月，制造业固投（10.3%）相比前值回升0.9个百分点。后续，制造业投资可能面临以下因素，一方面，制造业内生投资动力有待修复。3月份企业信贷走弱，M1增速继1月份冲高后持续回落，反映企业经营活力不足。另一方面，美国制造业PMI自2022年10月份以来首次回归枯荣线以上。但短期内出口尚未见明显拐点，对制造业投资产生明显带动作用可能还需等待。 基建投资同比增速好于预期。3月基建固投同比增长8.6%，相比2024年1-2月份回落0.3个百分点，可能与基建投资项目不足、地方专项债发行较慢等因素有关。 地产投资降幅走阔。2024年3月，地产投资同比下降16.8%，相比2024年1-2月 份增速（-9.0%）回落7.8个百分点。近期深圳楼市有所回暖，政策边际放松后二 手房成交套数有所回升，高于2022-2023年同期，但全国30大中城市商品房成交面积仍然较低。销售端低迷背景下，房企资金回笼进度放缓，投资端降幅走阔。 就业：形势总体稳定。今年1-3月份城镇调查失业率分别为5.2%、5.3%和5.2%，符合季节性规律，均低于去年同期。按照季节性规律，全年5.5%的实现难度不大。 GDP：一季度5.3，第二产业增速较快。一季度GDP同比增长5.3%，高于一致预期（4.9%）。从生产法角度，规上工业增加值同比增长6.1%、服务业增加值同比增长5.0%；从支出法角度，社零同比增长4.7%，固投同比增长4.5%，出口和进口分别下降3.8%、增长2.0%。分三大产业来看，一、二、三产业分别增长3.3%、6.0%、5.0%，第二产业较快增长，与一季度规上工业增加值的较高增速相对应。 利率观点：尽管统计数据显示经济改善超预期，但从日内债市表现看，收益率对于利空因素的反应相对钝化，可以从几个方面理解：一是生产法核算的GDP主要取决于工业和服务业生产增速，和需求端表现可能存在一定偏离。二是债市收益率主要挂钩名义增长，一季度名义GDP增速仅为4.2%，，相比去年Q1（5.2%）下降1个百分点，利率下行存在逻辑支撑。三是今年以来债券供需失衡成为收益率下行的重要驱动力，在供给“缺席”的情况下，流动性仍然充裕，机构“欠配”压力并未缓解。 往前看，基本面特别是名义增长的改善有待确认，央行Q1货政报告中“强化逆周期调节”的表述意味着货币宽松、降低融资成本的政策导向不变，此外，高于全年增长目标的经济增速则意味着，4月政治局会议前后稳增长增量政策的力度可能相对克制，因此债市行情仍有支撑。短期而言，4月以来资金价格、存单等短债收益率明显回落，收益率曲线形态“陡峭化修复”，供给因素扰动影响下，建议积极关 注长债交易机会。 风险提示：稳增长政策刺激力度超预期，货币宽松不及预期等。 图表目录 图表1：2024年3月主要经济指标变化（%）.-3- 图表2：规上工业增加值同比增速回落（%）...................................................-4- 图表3：工增三大类3月份同比增速（%）......................................................-4- 图表4：主要行业工业增加值同比增速（%）...................................................-4- 图表5：社零总体增速、商品零售、餐饮消费因素（%）.................................-5- 图表6：餐饮、商品零售与疫情前水平仍有差距（%）.....................................-5- 图表7：各类商品零售额同比增速（%）..........................................................-6- 图表8：3月基建、地产投资增速回落（%）...................................................-6- 图表9：3月制造业投资环比季节性回升（%）................................................-7- 图表10：企业中长期贷款季节性变化（亿元）................................................-7- 图表11：美国制造业PMI回升至枯荣线以上（%）.........................................-8- 图表12：分行业基建投资累计增速变化（%）.................................................-8- 图表13：3月基建投资环比回升（%）............................................................-9- 图表14：建筑业PMI持续位于枯荣线以上（%）............................................-9- 图表15：基建投资当月同比增速（%）...........................................................-9- 图表16：3月地产投资环比增速季节性回落，降幅大于往年同期（%）.........-10- 图表17：深圳二手房成交套数（当周平均）..................................................-10- 图表18：30大中城市商品房成交面积（万平方米）......................................-11- 图表19：3月地产开发投资降幅走阔（%）...................................................-11- 图表20：3月城镇调查失业率上行（%）.......................................................-12- 图表21：原口径16-24岁人口失业率（%）..................................................-12- 图表22：三大产业GDP季度同比增速（%）................................................-13- 国家统计局于4月16日公布2024年3月份经济数据： 3月份规上工业增加值增速4.5%，1-3月固定资产投资累计同比增速为 4.5%，3月份同比增速4.7%；3月社零增速3.1%。3月份，全国城镇调查失业率为5.2%，相比前值回落0.1个百分点。 图表1：2024年3月主要经济指标变化（%） 同比（%） 2024-03 2024年1-2月 2023-12 2023-03 2023年1-2月 2022-12 GDP（当季） 5.3 - 5.2 4.5 - 2.9 规上工业增加值 4.5 7.0 6.8 3.9 2.4 1.3 固定资产投资 4.7 4.2 3.9 4.8 5.5 3.3 固投：房地产 -16.8 -9.0 -24.0 -7.2 -5.7 -12.2 固投：制造业 10.3 9.4 8.2 6.2 8.1 7.4 固投：基建 8.6 8.9 10.7 9.9 12.2 10.4 社会消费品零售总额 3.1 5.5 7.4 10.6 3.5 -1.8 社零：商品零售 2.7 4.6 4.8 9.1 2.9 -0.1 社零：餐饮 6.9 12.5 30.0 26.3 9.2 -14.1 出口总额（美元计价） -7.5 7.1 2.2 -8.4 -6.8 -12.6 进口总额（美元计价） -1.9 3.5 0.1 -10.0 -10.2 -7.5 来源：Wind，中泰证券研究所 一、工增：不及预期，多数行业增速回落 3月工业增加值同比增加4.5%（低于1-2月同比增速7.0%），低于Wind 一致预期5.3%。 分三大门类看，采矿业增加值同比增长0.2%，制造业增长5.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.9%。三大门类同比增速均相比于前值有所回落。 多数行业实现正增长，但增速回落。3月份有色金属（11.2%）、计算机通信（10.6%）、汽车（9.4%）、化学制品（9.1%）、运输设备（8.6%） �大行业工业增加值增速排名靠前；医药行业（3.1%）工增同比增速由负转正；煤炭（-1.6%）、非金属矿物（-2.8%）增速排名靠后，由正转负。 图表2：规上工业增加值同比增速回落（%）图表3：工增三大类3月份同比增速（%） 规模以上工业增加值:当月同比 6 4 2 0 8 6 4 2 0 2 4 4.5 1 1 1 1 - - 2024年1-2月2024年3月 7.7 7.9 7.0 5.10 4.50 4.90 2.3 0.20 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 总体采矿业制造业电热燃水 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表4：主要行业工业增加值同比增速（%） 2024年3月2024年1-2月 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 有计汽 色算车 金机 属通信 化运橡农食学输胶副品制设塑食 品备料品 电电酒黑医纺力气、色药织热机饮金 力械料属 石金专通煤非油属用用炭金天制设设属 然品备备矿 气业物 来源：WIND，中泰证券研究所 二、消费：商品零售、餐饮拖累均较明显 3月份社零不及预期。3月社会消费品零售总额同比增长3.1%，低于Wind一致预期值4.8%，低于1-2月份累计同比增速5.5%。分商品零售和餐饮收入两类来看，商品零售走势与社零总体基本一致，当月增速为2.7%（1-2月份为4.6%）；餐饮收入当月增速为6.9%（1-2月份为 12.5%）。 商品零售、餐饮拖累均较为明显。2020年、2022年社零受疫情影响较大，低基数可能会对同比增速造成影响。为剔除基数效应影响，2021、2023年考虑两年复合同比增速，则当前社零总体略高于2024年1-2月 和2023年3月，低于疫情前水平（2019年3月）3.2个百分点