3月金融数据点评：天量融资去了哪儿？债市为何不反应？

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2023年04月12日 天量融资去了哪儿？债市为何不反应？—3月金融数据点评 3月信贷社融继续超预期增长。3月新增信贷3.89万亿，同比多增7600亿元，再作者 度超市场预期。1季度新增信贷达到创纪录的10.6万亿元，同比大幅多增2.26万 亿元，连续超市场预期。3月信贷扩张中除企业中长期贷款继续同比多增之外，居民中长期贷款也开始增加。3月居民中长期贷款同比多增2613亿元至6348亿元， 是2022年1月以来单月新增最多的月份。而信贷扩张推动之下，社融同样出现超 预期增长，3月新增社融5.38万亿，同比多增7235亿元，1季度14.5万亿的新 增社融规模同样创历史新高，同比多增达2.5万亿，社融存量同比增速也回升至 10.0%水平。 融资持续超预期，但市场却并未对此反映，债券利率非但没有上升，反而继续下降。过去一个多月，债市处于持续走强行情中。即使4月11日公布金融数据之后， 债券利率也并未因此而上升，反而长端利率连续走低。2023年10年国债和10年 国开利率分别下行2.5bps和2.1bps至2.82%和3.0%。债市继续走强，这与持续超预期的融资数据形成了显著反差。 那么为何债市不对超预期的融资数据作反应的，主要是两方面原因，一方面是市场对信贷社融超预期的持续性存在忧虑；另一方面，目前信贷投放并未完全转化为对经济活动的支持，部分资金可能留存在企业账上或在金融体系内空转。 市场对信贷社融的持续性存在忧虑，4月开始信贷社融节奏存在放缓风险。1季度银行存在开门红诉求，政策也提前发力，因而信贷社融往往多增。这种情况在过去几年越来越明显，1季度信贷社融占全年比例越来越高，从2018年的30.1%上升至2022年的39.1%，社融1季度占比也从26.9%上升至37.6%。而2023年1季 度占比则可能再度创下历史新高，如果假定今年全年信贷24万亿（2022年为21.3 万亿），新增社融36万亿（2022年为32.0万亿），则今年1季度信贷社融将占到全年的44.2%和40.3%，这意味着后续信贷投放空间的下降，如果按全年24万亿新增信贷计算，2-4季度13.4万亿的信贷量较去年同比增长仅有4304亿元，增 速较1季度的2.2万亿显著下降。简单来说，1季度大幅的信贷社融增长可能透支了未来的信贷社融空间。而从高频数据来看，4月开始，票据率回落，6个月国股半年转帖票据利率再度回落至2.2%左右，同时，存单净融资额连续三周为负，显示银行负债已经不再紧缺，也印证了信贷节奏在放缓。 另一方面，1季度天量的信贷社融投放并未完全转化为经济活动，资金空转的风险导致市场对信贷社融的质量存疑。在1季度信贷社融大量增加的同时，存款也伴 随着增加。1季度信贷同比多增2.2万亿，而存款却同比多增4.5万亿。而且存款 的增长里边并非以反映企业经济活动的企业活期存款增长为主，而是更多的以企业非活期存款和居民储蓄存款增长为主。2023年3月，主要是企业活期存款的M1同比增长5.1%，而企业总存款同比增长9.5%，显示企业非活期存款增长明显快于活期存款，这反应部分企业融资并未有效转化为经济活动，而是存在以定期存款等方式留存在企业账上的情况。同时，居民储蓄存款继续增加，1季度居民储蓄同比多增2.08万亿至9.9万亿，居民继续增加存款储蓄，反映居民消费或投资意愿 尚未大幅度增加。因而，虽然1季度创下天量信贷社融，但由于部分存在空转，部分转为居民储蓄，因而信贷社融向实体经济活动的转化尚不充分，实体融资需求是否持续回升有待继续观察。 随着信贷节奏放缓，债市将继续获得支撑，总体向好格局并未发生变化，但短期做多交易过度拥挤也隐含着风险，因而我们建议中性操作。虽然1季度信贷社融超 预期，但目前来看，持续性有待继续观察。特别在1季度开门红过后，结合票据利 率等高频数据，信贷在4月存在节奏放缓可能。同时部分基本面高频数据回落、资金持续宽松，债券供给不足，因而总体上债市依然处于走强格局。但是近期做多交易较为拥挤，市场杠杆率高企，回购交易量创下历史新高，同时，公募债基快速拉升久期，这意味着潜在的多头力量在快速得到消耗。因而，短期我们建议中性，不建议追高。相对来说，从收益率曲线形态来看，目前较为陡峭段的3-5年期利率 债，以及信用债中短端下沉资质，中长端配置3-5年二永债则更值得选择。 风险提示：政策调整超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：通胀无压力》2023-04-11 2、《固定收益点评：以史为鉴，本轮地方债务风险如何处置》2023-04-11 3、《固定收益定期：债市做多行情的演绎》2023-04-09 4、《固定收益定期：利差继续全面下行——产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-04-09 5、《固定收益定期：回购规模再创新高，理财资金季初回流——流动性和机构行为跟踪》2023-04-08 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：信贷社融均出现超预期增长3 图表2：地产销售回升带动居民中长期贷款回升3 图表3：今年1季度信贷社融占比或创历史新高4 图表4：票据利率回落反映信贷节奏或有所放缓4 图表5：企业和居民存款依然保持高速增长4 图表6：企业存款增速高于活期存款，显示部分资金以定期存款趴在账上4 3月信贷社融继续超预期增长。3月新增信贷3.89万亿，同比多增7600亿元，再度超 市场预期。1季度新增信贷达到创纪录的10.6万亿元，同比大幅多增2.26万亿元，连 续超市场预期。3月信贷扩张中除企业中长期贷款继续同比多增之外，居民中长期贷款也开始增加。3月居民中长期贷款同比多增2613亿元至6348亿元，是2022年1月以来单月新增最多的月份。而信贷扩张推动之下，社融同样出现超预期增长，3月新增社融5.38万亿，同比多增7235亿元，1季度14.5万亿的新增社融规模同样创历史新高，同比多增达2.5万亿，社融存量同比增速也回升至10.0%水平。 图表1：信贷社融均出现超预期增长图表2：地产销售回升带动居民中长期贷款回升 同比，% 亿元，3MMA当月同比，% 17社融存量非政府债券社融存量贷款 16 15 14 13 12 11 10 9 8 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 居民中长期贷款同比多增商品房销售额（右轴） 60 40 20 0 -20 -40 2017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03 -5000 -60 201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 融资持续超预期，但市场却并未对此反映，债券利率非但没有上升，反而继续下降。虽然1季度信贷社融连续超预期，但债市却并未对此作出较为显著的反映。过去一个多月， 债市处于持续走强行情中。即使4月11日公布金融数据之后，债券利率也并未因此而上升，反而长端利率连续走低。2023年10年国债和10年国开利率分别下行2.5bps和2.1bps至2.82%和3.0%。债市继续走强，这与持续超预期的融资数据形成了显著反差。 那么为何债市不对超预期的融资数据作反应的，主要是两方面原因，一方面是市场对信贷社融超预期的持续性存在忧虑，甚至存在当前投放多，未来可能投放会减少的猜测；另一方面，目前信贷投放并未带来经济活动的增强，部分资金可能留存在企业账上或在金融体系内空转，这并不意味着实体需求的持续回升。 市场对信贷社融的持续性存在忧虑，4月开始信贷社融节奏存在放缓风险。1季度银行存在开门红诉求，政策也提前发力，因而信贷社融往往多增。这种情况在过去几年越来越明显，1季度信贷社融占全年比例越来越高，1季度信贷占全年比例从2018年的30.1% 上升至2022年的39.1%，社融1季度占比也从26.9%上升至37.6%。而2023年1季 度占比则可能再度创下历史新高，如果假定今年全年信贷24万亿（2022年为21.3万 亿），新增社融36万亿（2022年为32.0万亿），则今年1季度信贷社融将占到全年的44.2%和40.3%，这意味着后续信贷投放空间的下降，如果按全年24万亿新增信贷计算，2-4季度13.4万亿的信贷量较去年同比增长仅有4304亿元，增速较1季度的2.2万亿显著下降。简单来说，1季度大幅的信贷社融增长可能透支了未来的信贷社融空间，导致市场对信贷社融增长的持续性出现担忧。而从高频数据来看，4月开始，票据率回落，6个月国股半年转帖票据利率再度回落至2.2%左右，同时，存单净融资额连续三周为负，显示银行负债已经不再紧缺，也印证了信贷节奏在放缓。而对于居民信贷，随着4月初高频数据显示居民购房速度放缓，居民中长期贷款也存在放缓的可能。 图表3：今年1季度信贷社融占比或创历史新高图表4：票据利率回落反映信贷节奏或有所放缓 1季度占全年比例，% 信贷社融 45 43 41 39 37 35 33 31 29 27 25 44.2 40.3 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202220212023 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 201220142016201820202022 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 另一方面，1季度天量的信贷社融投放并未完全转化为经济活动，资金空转的风险导致市场对信贷社融的质量存疑。在1季度信贷社融大量增加的同时，存款也伴随着增加。 1季度信贷同比多增2.2万亿，而存款却同比多增4.5万亿。而且存款的增长里边并非以反映企业经济活动的企业活期存款增长为主，而是更多的以企业非活期存款和居民储蓄存款增长为主。今年3月，主要是企业活期存款的M1同比增长5.1%，而企业总存款同比增长9.5%，显示企业非活期存款增长明显快于活期存款，这反应部分企业融资并未有效转化为经济活动，而是存在以定期存款等方式留存在企业账上的情况。同时，居民储蓄存款继续增加，1季度居民储蓄同比多增2.08万亿至9.9万亿，居民继续增加存款储蓄，反映居民消费或投资意愿尚未大幅度增加，部分企业融资通过支付工资等方式流向居民部门，再度回流到银行体系之内。因而，虽然1季度创下天量信贷社融，但由于部分存在空转，部分转为居民储蓄，因而信贷社融向实体经济活动的转化尚不充分，实体融资需求是否持续回升有待继续观察。 图表5：企业和居民存款依然保持高速增长图表6：企业存款增速高于活期存款，显示部分资金以定期存款趴在账上 %同比，% 企业存款同比 居民存款同比 2530 25 20 20 1515 1010 5 5 0 0-5 M1同比企业活期存款同比 2013-032015-032017-032019-032021-032023-03 2012-032014-032016-032018-032020-032022-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 随着信贷节奏放缓，债市将继续获得支撑，总体向好格局并未发生变化，但短期做多交易过度拥挤也隐含着风险，因而我们建议中性操作。虽然1季度信贷社融超预期，但目 前来看，持续性有待继续观察。特别在1季度开门红过后，结合票据利率等高频数据， 信贷在4月存在节奏放缓可能。同时部分基本面高频数据回落、资金持续宽松，债券供给不足，因而总体上债市依然处于走强格局。但是近期做多交易较为拥挤，市场杠杆率高企，回购交易量创下历史新高，同时，公募债基快速拉升久期，这意味着潜在的多头力量在快速得到消耗。因而，短期我们建议中性，不建议追高。相对来说，从收益率曲线形态来看，目前较为陡