2023年6月份经济增长数据点评：债市对经济数据反应钝化，静待政策发力

证券研究报告 2023年07月17日 │ 债市对经济数据反应钝化，静待政策发力 事件: ——2023年6月份经济增长数据点评 固定收益报告 固定收益点评 2023年7月17日，国家统计局发布2023年6月经济增长数据。2023年二季度GDP同比增长6.3%，增速较一季度回升1.8个百分点。2023年6月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.4%，较5月回升0.9个百分点。1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）243113亿元，同比增长3.8%，增速较1-5月份回落0.2个百分点。6月份，社会消费品零售总额39951亿元，同比增长3.1%。较5月份回落9.6个百分点。1-6月份，全国房地产开发投资58550亿元，同比下降7.9%，跌幅较1-5月份走阔0.7个百分点。 事件点评： 一季度需求回补释放后，二季度经济复苏步伐放缓 Q2GDP同比增长6.3%，增速较Q1回升1.8个百分点，低于市场预期。进入二季度后随着需求回补基本释放完毕，经济修复节奏有所放缓。 工业生产：生产加快修复，其中上游与中游制造业生产改善明显 6月在稳增长政策加持下部分行业或受库存低位影响率先开启库存回补导致工业增加值呈现边际改善态势。此外，6月汽车生产同比增速较5月再度回落，但绝对值仍处于高位，受高基数影响，对工业生产仍有正向拉动。 固定资产投资：出现分化，基建、制造业有所支撑，地产投资仍低迷6月基建投资的逆周期调节作用开始显现，或由于基建项目施工端开始发力，托底经济。制造业投资受政策发力影响维持韧性，预计在本轮主动去 库存结束后，随着产能扩张在四季度有望出现回升。地产开工情况持续低 位、竣工速度再度走弱，地产销售未见起色，持续关注稳地产增量政策的出台以及对地产供需两端的改善。 社会消费品零售：持续修复态势，但仍受居民消费信心不足影响 6月，居民消费修复态势持续放缓，但是结合两年复合增速来看，总体维持合理水平。我们认为当前核心问题仍是居民资产负债表修复缓慢导致居民消费信心不足。目前人流物流虽然持续高位，但是受制于城镇居民收入修复偏慢影响，居民出行意愿虽然较强，但是对于价格敏感度较高。 展望：政策博弈下利率短期或进入宽幅震荡，但长期仍维持中枢抬升和5月经济数据普遍走弱相比，6月经济数据在工业生产端、基建投资端出现边际改善，释放积极信号。但整体上当前经济修复节奏仍然较缓，主要 表现在房地产持续低位运行、内生消费动力仍有不足。展望后市，二季度 数据或反映目前经济恢复速率放缓的趋势，后续国家出台稳增长政策的概率或进一步加大。7月是重要的稳增长政策窗口期，针对通胀偏低、内需不足、地产表现不及预期等问题，不排除针对性政策工具落地可能性。 预计后续债市将延续对宽信用政策力度展开博弈，长债利率可能会受到政策预期端的扰动，呈现大幅震荡的走势。若政策集中发力，市场抢跑定价修复预期，则可能带动收益率上行，随着政策的逐步落地未来利率中枢或将呈现缓慢的震荡上升态势。 风险提示：警惕超预期宽松政策对债市冲击，地产出清风险超预期。 1 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《高等级城投及产业利差收窄趋势明显》 2023.07.16 2、《政策持续呵护，债市或重新定价修复预期》 2023.07.12 3、《通胀磨底，政策呵护呼之欲出6月价格数据点评》2023.07.10 请务必阅读报告末页的重要声明 正文目录 1事件3 2事件点评3 2.1一季度需求回补释放后，二季度经济复苏步伐放缓3 2.2工业生产：生产加快修复，其中上游与中游制造业生产改善明显4 2.3固定资产投资：出现分化，基建、制造业有所支撑，地产投资仍低迷6 2.4社会消费品零售：持续修复态势，但仍受居民消费信心不足影响9 2.5展望：政策博弈下利率短期或进入宽幅震荡，但长期仍维持中枢抬升10 3风险提示11 图表目录 图表1：二季度GDP同比增长6.3%，不及预期，经济复苏步伐放缓（%）3 图表2：6月生产加快修复，同比增速较5月略有改善（%）5 图表3：分行业来看，6月四大行业生产增速均呈现边际回升（%）5 图表4：6月工业生产分项较5月总体回升，其中上中游回升明显（%）6 图表5：6月固定资产投资增速延续回落，但基建投资开始发力（%）7 图表6：6月基建逆周期调节作用显现（%）8 图表7：6月石油沥青开工率边际回升（%）8 图表8：6月制造业分行业投资增速走势（%）8 图表9：6月地产投资降幅再度扩大（%）8 图表10：当前地产库存周期情况（%，百万平方米）8 图表11：消费延续修复，可支配收入触底回升（%）10 图表12：6月就业总量平稳，结构压力仍存（%）10 图表13：6月限额以上消费分行业增速情况（%）10 1事件 2023年7月17日，国家统计局发布2023年6月经济增长数据。2023年二季度GDP同比增长6.3%，增速较一季度回升1.8个百分点。2023年6月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.4%，较5月回升0.9个百分点。1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）243113亿元，同比增长3.8%，增速较1-5月份回落0.2个百分点。6月份，社会消费品零售总额39951亿元，同比增长3.1%，较5月份回落9.6 个百分点。1-6月份，全国房地产开发投资58550亿元，同比下降7.9%，跌幅较1- 5月份走阔0.7个百分点。 2事件点评 2.1一季度需求回补释放后，二季度经济复苏步伐放缓 2023年二季度GDP同比增长6.3%，增速较一季度回升1.8个百分点，低于市场预期。随着一季度防疫政策调整后经济活动恢复常态化，积压的需求得到释放，工业生产逐步修复，导致一季度经济复苏节奏加快。而进入二季度后随着需求回补基本释放完毕，在企业和居民资产负债表受损尚未完全恢复的背景下，居民消费信心仍有不足，内需不稳，经济修复节奏有所放缓，因此二季度经济增速不及预期。 分产业看，上半年第一产业增加值30416亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值230682亿元，增长4.3%；第三产业增加值331937亿元，增长6.4%。其中第一产业生产总体保持平稳，第二产业稳步修复，第三产业修复步伐较一季度有所放缓。 图表1：二季度GDP同比增长6.3%，不及预期，经济复苏步伐放缓（%） GDP当季同比(%) GDP累计同比(%) 5.50 6.30 20 15 10 5 0 -5 -10 来源：Wind，国联证券研究所 2.2工业生产：生产加快修复，其中上游与中游制造业生产改善明显 2023年6月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.4%，较5月回升0.9个百分点。两年复合增速为4.1%，回升2个百分点。分三大门类来看，采矿业增加值同比上升1.5%，增速比上月回升2.7个百分点；制造业同比增长4.8%，增速较上月回升0.7个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长4.9%，增速较上月小幅回升0.1个百分点。分行业来看，行业结构仍然存在分化，整体表现为上游持续改善，中游生产增速维持平稳，下游生产增速表现仍然较为疲软。具体来看，上游除非金属矿物质生产增速持续为负以外，其余行业生产增速全部为正，而且环比均呈现改善；中游生产增速同比持续正区间，但是汽车生产和通用设备生产环比呈现疲软，对工业生产形成拖累；下游生产增速仍显疲态，其中医药生产和纺织生产同比增速持续走负。 6月工业生产增速较5月小幅回升，我们有以下观点： （1）6月在稳增长政策加持下部分行业或受库存低位影响率先开启库存回补导致工业增加值呈现边际改善态势。6月PMI生产分项录得50.3，重返荣枯线上，与6月生产增速边际改善相呼应。当前宏观经济仍处于需求 有待复苏的主动去库存周期，但是结合6月金融数据以及6月高频数据可以看出，部分行业生产增速在6月出现向好趋势。具体来看，6月企业融资需求在宽货币政策加持下持续走高；同时高频数据中显示高炉开工率、粗钢产量、螺纹钢产量、石油沥青开工率等数据在6月均出现小幅改善。我们认为，当前我国仍处于主动去库存周期的尾声，虽然行业分化导致部分行业率先开启补库推动工业生产，但中游部分行业与下游行业去库压力仍在。大规模补库周期尚未到来，后续仍需等待需求回暖、企业盈利修复等信号释放后开启。 （2）6月汽车生产同比增速较5月再度回落，但绝对值仍然处于高位，主要 与去年6月开启汽车购置税补贴政策后导致的高基数有关，整体对工业生产仍存在正向拉动。结合高频数据可以发现，6月汽车销售同比持续高于历史同期。同时结合7月1日国六B非RDE延期销售政策正式实施预计后续对于汽车消费需求仍有拉动。 （3）6月出口较5月有所回落，外需对生产的支持力度减弱。6月中国出口 （以美元计价）同比下降12.4%，总体符合市场预期。6月出口中对欧美出口降幅扩大、对新兴市场出口开始转负、而对俄出口持续支撑项目。后续来看，预计三季度出口下行压力仍然较大，进入四季度后受低基数影响以及价格周期开始低位回升，出口形势可能有所缓和。我们认为若进入下半年以后外需逐步修复，叠加新能源产业链持续强劲推动，出口与外需或将对工业生产产生正向拉动。此外，海外消费降级以及新一轮科技周期推动下我国出口将有结构性亮点，或将推升我国装备、消费与新能源制造业生产走高。 展望后续，我们认为疫情政策优化后复工复产所带来的生产端的恢复性增长在 一季度已经基本释放完毕，后续需求的恢复才是生产端增长的主要影响因素。当前一轮宽货币周期已经开启，结合上周五央行货币政策司司长讲话表示后续要采取多种政策支持工具，全力支持小微和民营企业发展，预计后续政策性金融工具、再贷款再贴现等增量政策或有望逐步落地，释放流动性，刺激实体融资需求。我们认为经济修复的斜率有望放缓，内需回暖对于生产的拉动也将逐步显现。 图表2：6月生产加快修复，同比增速较5月略有改善（%） 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06 来源：Wind，国联证券研究所 图表3：分行业来看，6月四大行业生产增速均呈现边际回升（%） 采矿业制造业电燃气及水的生产供应高技术产业 20 15 10 4.90 54.80 2.70 0 1.50 -5 2019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03 来源：Wind，国联证券研究所 图表4：6月工业生产分项较5月总体回升，其中上中游回升明显（%） 2023-062023-052023-042023-036月较5月变化 44.60 上游 中游 下游 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 黑色金属 非金属矿物 有色金属 化学原料 农副食品 汽车 电气机械 通用设备 运输设备 专用设备 电子设备 医药 纺织业 橡胶和塑料 金属制品 -20 来源：Wind，国联证券研究所 2.3固定资产投资：出现分化，基建、制造业有所支撑，地产投资仍低迷 6月固定资产投资增速延续回落。1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）243113 亿元，同比增长3.8%，增速较1-5月份回落0.2个百分点。其中，民间固定资产投 资128570亿元，同比下降0.2%，增速较1-5月份回落0.1个百分点。 1）基建投资增速边际回升。6月基础设施投资同比增长10.71%（万得口径），增速较前值小幅回升0.64个百分点。其中，铁路运输业投资增长20.5%，水利管理业投资增长9.6%，道路运输业投资增长3.1%，公共设施管理业投资增长2.1%。 6月基建投资的逆周期调节作用开始显现，或由于基建项