东吴证券晨会纪要2024-04-17

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-04-17 宏观策略 宏观点评20240416：5.3%VS4.5%：多出的0.8在哪里？ 第一季度经济增长5.3%的“含金量”有多高？从经济增速本身看，这个成果不容易，尤其是考虑到2023年同期基数不低的情况下（2023Q1同比增长4.5%），同时也强于去年全年5.2%的增速。结构上也比较“新质”工业生产（出口映射）和制造业投资是最主要的动力，同比增速相较去年同期分别上涨3.1和2.9个百分点。我们认为今年第一季度的结构基本上勾勒出今年经济的两大抓手：出口和制造业投资。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退国内出口超预期萎缩。 固收金工 固收深度报告20240415：财政视角下地方债和城投债付息压力的探究与思考 2023年地方债付息压力达到历史顶峰；地方债付息压力区域分化明显，十二大重点省份和经济相对落后区域地方债付息压力显著。2024年全国尤其是十二大重点省份付息压力有所缓解，但城投债付息压力仍处于历史高位，城投债付息压力区域差异明显。我国一般债付息压力小于专项债，地方政府化债应优化地方债品种结构。我国地方债付息压力超过城投债。我国应强化专项债监管，充分发挥专项债稳增长经济效能。长期来看“化债”并未实现“还债”，“借新还旧”虽实现利息覆盖，但并未真正实现利息偿还。长期化债的实现和付息压力的解决归根结底依赖于地方经济高质量发展。 固收周报20240415：提防低价高波向高价高波转债演化所带来的风格漂 移 上周（0408－0412）伴随美国通胀数据超预期，美债10Y的波动区间正在放大。前期“软着陆”预期下，我们认为美债10Y倾向于难上难下，波动区间大概率收窄，从2月初至4月初的表现来看，基本上呈现出上有顶、下有底的震荡格局，震荡中枢大概位于4－4.25％区间。不过当前“软着陆”预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增，波动或显著放大。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债10Y抬升的不可持续性，美债长端或存在左侧布局良机。短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势股、债双杀进入第二周，国内叠加清明假期滞后的影响，上周权益整体承压。其中贵金属板块受益于金价上涨，工程机械板块受益于24－26年新的更新周期开启及政策强力催化，固态电池板块受益于搭载车型发布及低空载人对能量密度的高要求，相关板块转债标的股性显著增强：例如恒邦转债自年内低点104元反弹至125元，溢价率压缩至12.7％；柳工转 2自年内低点109元反弹至137元，溢价率压缩至1.6%；耐普转债自年 内低点114元反弹至160元，溢价率压缩至－0.23%；翔丰转债自年内低 点95元反弹至135元，溢价率压缩至2％；冠盛转债自年内低点109元 2024年04月17日 晨会编辑袁理执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/28 证券研究报告 反弹至140元，溢价率压缩至－0.51％。转债策略角度，考虑到整体宏观判断方面仍偏保守，建议在题材快速轮动的当前环境下，维持持仓加权均价在一个相对较低位置，提防低价高波标的演化为高价高波标的后，所带来的回撤风险。具体而言，在债、转债、权益大类配置层面，我们建议权益拥抱核心蓝筹，同时增加转债整体仓位，谨慎思考是否部分轮动权重低价低波（价值）至权重低价高波（成长），在整体维持防御姿态的同时，保持进攻心态，平衡踏空风险。 固收周报20240414：同业存单收益率快速下行后将如何演绎？ 同业存单收益率快速下行，如何看待其原因及后续空间？截至2024年4月12日，1年期AAA同业存单到期收益率为2.0825%，4月以来下行幅度达到13BP。我们认为有两大驱动因素，一是宽松的资金面，二是同业存单的供求失衡。后续来看，短期内3月金融数据显示居民贷款同比少 增3041亿元，企业贷款同比少增3600亿元，信贷投放较疲弱，银行通过发行同业存单主动补充负债的意愿弱，同业存单的供给量增加较为有限，或助推同业存单收益率继续下行。但中期来看，我们维持同业存单收益率与7天期逆回购利差在50-60BP的判断，考虑7天期逆回购利率存在调降20BP左右的可能性，1年期NCD利率中枢在2.1-2.2%。美国24年3月CPI指数、核心CPI指数及3月PPI指数数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大，当前“软着陆预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增。在短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势，股、债双杀进入第二周，印证美国经济预期的变化。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债10Y抬升的不可持续性，美债长端或存在左侧布局良机。(1)美国3月核心服务通胀环比加速导致3月CPI超预期，美联储降息预期受挫。(2)美国3月申请失业救济人数总体升高，持续领取失业金人数回升。(3)美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。 行业 有色金属行业点评报告：俄铝被限制LME、CME仓单交易，短期波动性放大，我国铝加工行业将长期受益 事件：4月12日，美国和英国宣布对俄罗斯实施新的交易限制，伦敦金属交易所（LME）和芝加哥商品交易所（CME）表示自4月13日起暂停俄罗斯铝产品交割，4月13日之前生产的俄罗斯铝仍可交割。4月15日伦铝开盘后跳涨9.38%，触及22个月新高，创下1987年以来最大涨幅限制俄铝交割将在短期加大铝价的波动性，伦铝或将呈现先涨后跌的态势：1）、由于对仓单不足的紧缺预期可能会形成逼仓行情。从历史数据来看，来自俄罗斯的铝锭是LME仓库重要货源，截止3月28日，俄罗斯生产的铝在LME注册仓单中占比分别为91%。LME及CME交易所暂停俄罗斯4月13日后生产的铝仓单注册，在该背景下可能出现仓单紧缺现象，短期的逼仓行情有望推动现货价格快速上涨。2）、隐形库存的快速显性化将补充LME库存，伦铝价格存在回调风险。由于在LME的新规下，2024年4月13日之前生产的俄铝仍旧可以被注册为仓单，我们预计短期会出现LME铝仓单注册的高峰期，隐性库存的快速显性化将有效 证券研究报告 补充LME库存，引发伦铝回调风险。俄罗斯对世界铝供给整体影响有限，其贸易重心从欧洲转向亚洲。2023年俄罗斯原铝产量约为380万吨占全球比重5.45%，自2018年起，俄罗斯金属在遭受多次制裁后已逐步调整其贸易路径，参考俄铝的销售收入的地域分布，欧洲市场的销售比例从2019年49.48%下降至2023H1的31.46%；而亚洲的销售占比从14.22%增长至2023H1的33.27%，其中原铝流向中国的比例也持续倾斜，2021年中国累计进口俄罗斯原铝29.1万吨，占当年中国原铝总进口的18.53%；2023年中国累计进口俄罗斯原铝117.6万吨，占当年中国原铝进口的76.24%。俄罗斯原铝经加工后可进入英美市场流通，中国作为铝加工大国将充分收益。美国财政部对本次制裁中“俄罗斯联邦原产地”做出了进一步解释，该禁令仅包括在俄罗斯联邦生产、制造、提取或加工的货物，不包括已并入或实质上转化为外国制造产品的任何俄罗斯联邦原产货物，也就是说本次制裁并不限制将原产自俄罗斯的原铝在其他国家进行加工后，再出口至英美。基于上述论断，我们预计中国后期来自俄罗斯的原料进口及加工铝材出口将进一步保持增长。投资建议：建议关注依赖于原材料铝锭外购的铝加工企业：银邦股份、亚太科技、华峰铝业鼎胜新材等 房地产行业跟踪周报：二手房成交环比回升，多地优化公积金政策 周观点：4月第2周新房成交环比持平，同比保持较大降幅，二手房成交环比显著回升，同比降幅缩窄至5%。上周多个核心城市优化公积金政策南京、张家港等地出台人才补贴政策、卖旧买新政策，期待4、5月更多核心城市的地产政策逐步打开，提振市场需求和信心。同时需要关注“白名单”项目信贷支持的推进力度。推荐1）当前估值较低、可能受到市值管理考核要求的央企，未来预计将通过增持、回购、提高分红比例等手段传递信心，稳定预期。推荐：保利发展、招商蛇口、越秀地产，建议关注华润置地、中国海外发展。2）拥有充沛优质持有型物业资产、现金流有望边际改善的房企。推荐：万科A、新城控股，建议关注：龙湖集团。3城中村改造受益标的：珠江股份、城建发展;4）物业公司：华润万象生活保利物业、绿城服务、越秀服务;5）代建及中介公司：绿城管理控股、贝壳。风险提示：房地产调控政策放宽不及预期;行业下行持续，销售不及预期;行业信用风险持续蔓延，流动性恶化超预期。 推荐个股及其他点评 天润乳业（600419）：2023年报点评：新农并表拖累业绩，疆外工厂顺利投产 公司23年业绩低于预期，我们调整24-26年收入预期为30/33.5/37.4亿元（此前24-25年预期30.54/34.4亿元），同比+10%/+12%/+12%，下调归母净利润预期至1.8/2.2/2.7亿元（此前24-25年预期为2.11/2.54亿元），同比+26%/+23%/+22%，对应PE分别为17/13/11x，下调至“增持”评级 银都股份（603277）：2023年报点评：业绩符合预期，看好2024年海外 景气度回升&新品放量 风险提示：地缘政治风险、海运费上涨风险、海外市场拓展不及预期天岳先进（688234）：23年报点评：海外市场开拓顺利，跃居导电型碳化硅衬底全球前三 事件：公司发布2023年报23全年业绩符合预期，规模效应带动盈利能力持续提升。23全年，公司实现营收12.5亿元，YoY+200%，归母净利 证券研究报告 润-0.5亿元，YoY+74%；23Q4，公司实现营收4.3亿元，YoY+189%，归母净利润0.2亿元，YoY+139%。受益于碳化硅在新能源领域各应用中持续渗透、市场规模持续高增，公司作为国际第一梯队衬底厂商，凭借技术、产能、客户优势实现业绩高增长。23Q4毛利率17.8%、环比基本持平，归母净利率5.3%、环比+4.3pcts，规模效应有望带动盈利能力持续提升。23年海外市场开拓顺利，全球导电型碳化硅衬底市占率跃居全球前三。23年公司在全球导电性碳化硅衬底市占率跃居全球前三，碳化硅衬底销售量达22.6万片，同增255%。海外市场开拓顺利，23年境内、境外分别实现营收6.7亿元、4.1亿元，同增140%、822%，毛利率10.6%29.0%，境内外毛利率差异主要系产品结构、竞争格局差异所致。1）技术端，8英寸导电型衬底已实现批量供应：目前全球各大厂商量产的SiC导电型衬底均以PVT法6英寸产品为主，公司是继Wolfspeed后全球第二家宣布批量供应8英寸导电型碳化硅衬底的厂商。2）产能端，临港96万片年产能将迎爬坡：公司目前已形成山东济南、上海临港、山东济 宁碳化硅半导体材料生产基地，上海临港工厂于23年中开启产品交付， 已完成年产30万片导电性衬底的产能建设，23年上海天岳实现营收4.0亿元，并在持续推进第二阶段产能提升规划。3）客户端，加速出海至英飞凌、博世等国际大厂：客户方面，全球前十大功率半导体企业超过50%已成为公司客户，23年公司已与英飞凌、博世等客户签署了新的长期合作协议，占英飞凌导电性衬底和晶棒需求的两位数水平，并将助力英飞凌向8英寸产品转型。盈利预测与投资评级：新能源市场景气度下行，车企、光伏逆变器厂商降本诉求提升。基于此，我们下调对公司的盈利预测，预计24-26年营业收入为22.7/34.5/51.0亿元（前次24-25年预测值为26.3/41.6亿元），当前市值对应PS分别为8.9/5.9/4.0倍，我们看好碳化硅在新能源场景的加速渗透，及公司作为国产衬底龙头的稀缺性维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期的风险；产能、产量提升不及预期的风险；市场竞争加剧