2024年1-3月份地产数据点评：等待价格信号

华创证券研究所证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 事项： 统计局公布2024年1-3月份地产数据，商品房销售面积、销售金额、开发投资完成额、新开工面积分别同比增长-19.4%、-27.6%、-9.5%、-27.8%，较1-2月增速分别+1.1pcts、+1.7pcts、-0.5pcts、+1.9pcts。 评论： 季调数据较为反常，可能是季节性购房行为有变化或统计数据有平滑，下半年低基数导致同比数据改善的逻辑可能有问题。1）3月按照绝对数据测算，商品房销售面积下滑23.7%，销售金额下滑28.5%，但按照调整基数后测算，销售面积下滑18.3%，销售金额下滑25.9%，两个口径的同比跌幅均有小幅收窄。2）但通过stl方法测算3月年化销售面积和金额较1-2月回落8.8%、0.6%。3）季调数据的反常可能说明居民购房的季节性因素变了，或者是统计数据有一定平滑，如果看疫情前后各季度销售面积和销售金额占全年比例看，2023年Q1占比相比于疫情前大约提升了10个百分点。季节性因素的不稳定让同比增速失去了意义，而我们基于stl方法测算的季调数据也较为奇怪。相应的我们可以推演一个结论，下半年低基数导致同比大幅改善的逻辑，可能有较大问题，Q1同比增速可能对全年地产销售增速有较强指引作用。 图表1 3月季调年化销售面积下滑8.8% 图表2 3月季调年化销售金额下滑0.6% 图表3 2023年Q1销售面积占全年27% 图表4 2023年Q1销售金额占全年26% 价格下跌仍在继续，不同城市主要矛盾存在差异。前期报告我们阐述了价格是比销售量更为重要的指标，3月70大中城市新建商品住宅价格同比跌幅进一步扩大至2.7%，同环比下跌的城市数仍接近60座。当前价格的下跌在不同城市反映的主要逻辑并不相同，1）以二手房为绝对主导的超高能级城市，实际并非面临供需问题，而是对于存量资产的定价中枢问题，居民收入预期是主要矛盾；2）而对于对大多数卖地谋发展的城市，面临的是超前供地而产业人口未兑现，从而供需关系逆转是主要矛盾，且由于住房折旧年限较长以及折旧机制较为复杂，从而导致过剩的供给只能通过人口增长来去化，而非通过逐年新房销售来去化。当房价不涨，居民对住宅定价取决于终身收入和居住偏好，虽然租售不同权可能导致租金收益率低于理论均衡水平，但背后的问题核心在于在当终身收入一定的情况下，居民愿意为综合居住效用付多少钱，对住宅偏好的扭转是当前价格下跌的次要逻辑。 图表5 3月70大中城市新建商品住宅价格下跌2.7% 图表6 3月57城商品住宅价格环比下跌 上述两个逻辑，我们目前仍未看到扭转的迹象，那剩下的问题就是价格自然下跌什么时候达到均衡点的问题。价格见底并非基于国际比较，无论是房价跌幅的比较还是租金收益率的比较，而是在于价格下跌后是否出现两个现象：1）价格下跌后，供需关系重新平衡，也即通过价格下跌让过去没有支付能力的人群购房，或者是新的价格水平符合居民的终身收入和住宅偏好；2）价格下跌后，生产要素可以重新配置，匹配新的需求，如低总价独栋类产品需求释放。微观层面的迹象可能比总量数据更早呈现见底部特征，而对销售总量中枢或者最终价格中枢的测算，存在较大的逻辑瑕疵。 等待行业右侧的出现。前期报告我们重点提示警惕2024年二手房和新房的相互挤压，当前已经有一定体现。而房企价值主要在于土储的价值，其取决于地价的中枢而房企的运营能力影响相对有限，从而导致找alpha较为艰难，建议等待行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；3）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司。关注绿城中国、越秀地产、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、天健集团、贝壳-W等。 风险提示：微观逻辑失效，量价形成负反馈，无法自我终止。