除了拉久期，还有哪些票息机会

证券研究报告|固收研究报告 2024年07月03日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话：研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 除了拉久期，还有哪些票息机会 ►6月信用债久期行情启动 6月开启信用债久期行情，长久期品种收益率下行且信用利差全线收窄。背后的原因，一是债市预期转变为“一致做多”。二是票息资产供给仍稀缺，且一级发行期限拉长。6月，城投债延续供给缩量趋势，净融资仅497亿元，同比下降1717亿元。3-5 年和5年以上发行额占比均环比上升，其中城投债3年以上发行额合计占比达46%，产业债3年以上占比为34%。三是由于中短久期品种收益率处于低位，长久期品种成为票息资产替代。6月，理财均净买入5-7年、7-10年和10年以上信用债，基金、保险分别主要净买入7-10年、10年以上信用债。 ►7月长久期品种交易，挖掘特定品种票息机会 展望7月，供需格局仍有利于信用利差维持低位震荡。一方 面，理财规模通常在7月回升，带来信用债增量配置需求， 2021-2023年7月银行理财规模分别环比上升2.23万亿元、 1.66万亿元和1.74万亿元。另一方面，城投债净融资同比下降的趋势不变，票息资产的供给仍相对稀缺。因此，增量资金将循着绝对票息和性价比的角度选择配置的品种。 从性价比图谱来看，3年期品种，城投债AA(2)3Y收益率相对较高。5年期品种，二级资本债AAA-5Y收益率已经低于信用债AAA5Y，信用债AA+5Y收益率相对较高。5年以上品种，信用债AAA10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，目前收益率在2.5%左右，高于同期限的地方债11-15bp，高于AAA-10Y二级资本债13-16bp，或仍有一定的行情空间；AA+10Y收益率在2.6%左右，票息仍相对较高。 7月，长久期信用债的交易和配置机会仍值得关注，结合票息性价比和成交活跃度，建议关注高评级10年期的新券和次新券，行业主要聚焦综合、公用事业、交运和城投。 此外，还需积极挖掘城投债特定品种的票息机会，主要有三个思路，一是担保增信的城投债（关注江苏、安徽、四川、湖南、湖北、江西等省份），二是母子公司利差（强母公司下属城投子公司债券票息相对较高），三是仅剩1只公募老券的城投。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：供给缩量趋势不变，延续抢券行情3 1.1.一级市场：城投债净融资同比下降，发行期限拉长3 1.2.二级市场：信用利差走势分化，长久期品种占优7 2.产业债：贡献净融资增量，5年以上AA+表现领先10 2.1.一级市场：产业债贡献增量，长久期发行利率降幅大10 2.2.二级市场：5年以上AA+收益率表现领先14 3.银行资本债：市场博弈久期行情，继续下沉挖掘票息18 3.1.一级市场：银行永续债发行继续放量18 3.2.二级市场：长久期、低等级表现占优，股份行、城农商行成交明显拉久期19 4.挖掘特定品种的票息机会22 5.风险提示26 图表目录 图1：6月城投债净融资为497亿元，同比下降1717亿元3 图2：6月，城投债3-5年加权平均发行利率降幅较大（%）4 图3：6月产业债净融资为1516亿元，同比上升1697亿元10 图4：6月，产业债5年以上、3-5年加权平均发行利率降幅较大（%）12 图5：二级资本债月度发行净融资18 图6：银行永续债月度发行净融资18 图7：信用债5Y及以下品种收益率水平及年初以来收益率变动幅度22 图8：信用债5Y以上品种收益率水平及年初以来收益率变动幅度23 表1：6月，城投债3-5年、5年以上发行额占比均上升4 表2：6月发行的5年以上城投债5 表3：城投债发行和净融资结构（亿元）6 表4：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）6 表5：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）7 表6：各省公募城投债收益率变动8 表7：各省公募城投债收益率分布9 表8：6月，公用事业、交通运输和非银金融净融资规模较大（亿元）11 表9：6月，产业债3-5年、5年以上发行额占比均上升12 表10：6月发行的5年以上产业债13 表11：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）14 表12：5年以上信用债成交最活跃的是10年期新券和7-10年老券15 表13：各行业公募产业债收益率变动（bp）16 表14：各行业公募产业债收益率分布（%）17 表15：2024上半年股份行、城农商行资本债供给放量18 表16：2024年6月银行资本债收益率全线下行，长久期、低等级表现占优20 表17：6月银行资本债成交活跃，股份行明显拉久期21 表18：6月城农商行成交也在拉久期21 表19：部分收益率2.5%以上的专业担保公司担保的城投债24 表20：部分担保债较城投担保人债券利差超过50bp的城投债25 表21：部分仅剩1只公募老券、剩余期限1年以内且收益率2.5%以上的城投债25 1.城投债：供给缩量趋势不变，延续抢券行情 1.1.一级市场：城投债净融资同比下降，发行期限拉长 6月，城投债净融资由负转正，但发行和净融资均同比下降，一级抢券行情延续。 2024年6月，城投债发行5425亿元，同比减少980亿元，净融资497亿元，同比 下降1717亿元。6月城投债供给较5月有所回升，但净融资额仍较低，城投债延续抢券行情，周度发行全场倍数3倍以上占比达54%-67%，1倍占比仅10%-12%。 中长久期城投债发行占比进一步上升，1-3年、3-5年发行利率降幅较大。6月，城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为40%、6%，较5月的31%、5%继续上升。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.09%、2.48%、2.79%和2.79%，较4月分别下降1bp、23bp、21bp和7bp。 图1：6月城投债净融资为497亿元，同比下降1717亿元 10000 城投债发行额（亿元）城投债净融资额（亿元，右轴） 5,000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 0 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：债券类型包括短融（含超短融）、中票、公司债、企业债、定向工具和项目收益票据，下同。 -2,000 月份 城投债发行额 1年以内 1-3年 3-5年 5年以上 表1：6月，城投债3-5年、5年以上发行额占比均上升 （亿元） 2023-01 4218 49% 47% 3% 2023-02 4835 46% 50% 2% 2023-03 9313 36% 57% 4% 2023-04 7328 33% 61% 2023-05 3417 36% 59% 2023-06 6405 34% 57% 2023-07 5368 32% 6 2023-08 7866 35% 2023-09 5991 33% 2023-10 5089 33% 2023-11 4767 2023-12 4188 2024-01 7146 2024-022024-032024-04202 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：期限1年以内包含1年，1-3年包含3年，3-5年包含5年。 图2：6月，城投债3-5年加权平均发行利率降幅较大（%） 城投债1年以内城投债1-3年城投债3-5年城投债5年以上 5.80 5.30 4.80 4.30 3.80 3.30 2.80 2.30 1.80 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：期限1年以内包含1年，1-3年包含3年，3-5年包含5年。 分主体看，6月共30家城投发行了39只5年以上债券，以交通类平台为主，比如山东高速、北京基投、江西交投、陕西交控、河南交投、深圳地铁等，重庆渝富发行了首只30年债券。长久期城投债大多数全场倍数超过3倍，认购情绪火热。 表2：6月发行的5年以上城投债 发行起始日 证券简称 发行额 （亿元） 发行期限 （年） 票面利率 （%） 投标区间 全场倍数 发行人 行业 2024-06-25 24豫水利MTN002 10.00 10.0 2.58 2.3-3.3 5.11 河南水利投资集团有限公司 城投 2024-06-24 24鲁高速股MTN001B 5.00 20.0 2.69 2.5-3 5.12 山东高速股份有限公司 城投 2024-06-24 24鲁高速股MTN001A 10.00 15.0 2.65 2.4-2.9 3.79 山东高速股份有限公司 城投 2024-06-21 GY豫通01 1.50 10+N 2.80 2.4-3.4 河南交通投资集团有限公司 城投 2024-06-21 24淄博城资MTN004B 5.00 10.0 3.38 2.9-3.9 1.98 淄博市城市资产运营集团有限公司 城投 2024-06-20 24汉江国资MTN002 6.00 10.0 2.73 2.2-3.2 3.48 汉江国有资本投资集团有限公司 城投 2024-06-20 24潍坊城建MTN005B 5.00 7.0 3.66 3.4-4.3 3.48 潍坊市城市建设发展投资集团有限公司 城投 2024-06-20 24津投22 5.00 7.0 3.20 2.6-3.55 3.04 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 城投 2024-06-20 24徐州经开MTN005 8.00 10.0 2.92 2.5-2.92 0.86 徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司 城投 2024-06-19 24常高新MTN003 5.80 10.0 2.75 2.5-3.5 4.22 常高新集团有限公司 城投 2024-06-19 24江西交投MTN008 20.00 20.0 2.63 2.3-3.1 3.93 江西省交通投资集团有限责任公司 城投 2024-06-19 24赣投K1 10.00 10.0 2.60 2-3.1 3.45 江西省投资集团有限公司 城投 2024-06-18 24发投03 5.00 7.0 2.70 2.7-4 郑州发展投资集团有限公司 城投 2024-06-18 24穗铁债01 10.00 15.0 2.60 2.3-3.3 5.20 广州地铁集团有限公司 城投 2024-06-18 24赣水02 10.00 10.0 2.66 2.4-3.4 4.55 江西省水利投资集团有限公司 城投 2024-06-18 24鲁高K2 10.00 20.0 2.73 2.3-3.3 3.92 山东高速集团有限公司 城投 2024-06-18 24深铁10 13.00 15.0 2.62 2.3-3.3 3.72 深圳市地铁集团有限公司 城投 2024-06-17 24桂交投MTN012B 5.00 10.0 2.89 2.6-3.6 2.56 广西交通投资集团有限公司 城投 2024-06-13 24川高速MTN008 4.00 10.0 2.65 2.45-3.05 13.93 四川高速公路建设开发集团有限公司 城投 2024-06-13 24豫交投MTN005 15.00 10.0 2.65 2.3-3.3 5.43 河南交通投资集团有限公司 城投 2024-06-