公司深度报告：低成本航空龙头，定位精准空间可期

低成本航空龙头，定位精准空间可期 —春秋航空(601021)公司深度报告 2024年04月16日 左前明能源行业首席分析师执业编号S1500518070001 邮箱zuoqianming@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 春秋航空(601021)投资评级买入上次评级 春秋航空沪深300 10% 0% -10%-20%-30% 23/0423/0823/12 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）58.4952周内股价波动区间64.30-47.43(元)最近一月涨跌幅(％)3.45总股本(亿股)9.79流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)572.35 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 春秋航空（601021.SH）深度报告：低成本航空龙头，定位精准空间可期 2024年04月16日 本期内容提要: ⯁中国低成本航空领跑者，盈利能力持续提升。2015年公司成功上市，成为中国民营航空第一股。从运营情况看，2019年前，公司国内线及国际线周转量均保持稳定增长，国内线客座率基本保持在91%以上，国际线客 座率基本保持在85%以上，客座率稳定且水平较高；截至2023年末，公司国内线、国际旅客周转量分别达到372、47亿人次，较2019年同期分别+43.7%、-62.7%；国内线客座率回升到90.3%，基本快恢复到疫情前 水平，国际线客座率回升到82.2%，国内线周转量已超过2019年，国际线恢复较慢，仍有一定修复空间。从财务情况看，公司营收及归母净利修复显著。2023年前三季度，公司实现营业收入141.0亿元，较2019年同 期+21.9%；对应归母净利已经扭亏，录得26.77亿元，较2019年同期 +55.8%。毛利率及净利率双升，实现毛利率、净利率分别21.01%、18.98%，盈利指标大幅改善。 ⯁行业：低成本航空发展前景广阔。 1）行业趋势1：低成本航空渗透率提升。民航业持续发展，低成本航司兴起、渗透率快速提升，成为民航运输的重要助力。 中国民航发展潜力深厚。2009~2019年十年间，中国民航旅客运输量由2.31亿人次增至6.60亿人次，年均增长率高达11.1%。根据空客 发布的《全球市场预测（2023-2042）》，未来20年内全球客运需求将以年均3.6%增速增长，中国年均增长率将达到5.2%；同时，中国的人均乘机次数将由2019年的0.5次增至2042年的1.7次。 全球及亚太地区低成本航司渗透率快速提升。根据亚太航空中心统计，2013年至2022年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份 额从29.8%提高至34.3%，国际航线市场份额从9.5%提升至17.9%；亚太地区的国内航线市场份额从23.7%攀升至27.3%，国际航线市场份额从5.3%提升至16.5%。无论是全球还是亚太地区，低成本航空公司市占率均提升显著。 中国低成本航空发展仍有较大提升空间。截至2022年末，中国低成本航空占国内航线的市场份额仅有5.2%，与亚太及全球市场份额均存在较大差距。随后续中国民航出行大众化程度提升，低成本航空公 司有望凭借经济实惠便捷等优势迎来较快发展。 2）行业趋势2：票价端改革持续，单位客收有望提升。 民航市场化定价范围逐渐扩大。自2004年起，国内票价管控放开，航空运价逐步由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。从实行市场调节价航线情况看，2014年12月实行市场 调节价的国内航线共365条，至2020年11月航线数目已增至1698条，占当年全部国内航线的比例由13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240元、2080元、1350元增加至2150元、3650元、2350元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化。 票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升，低成本航司收入端也有望向上。当前实行市场调节价的国内航线数量及占比均保持上升趋势，票价市场化持续推进。叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、 市场调节带动的航线提价效应，航司单位客收预期向上，未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期，低成本航司或显著受益。 ⯁定位低成本航空，降本增效铸造经营强韧性。 1）收入端：公司定位低成本航空，积极布局国内外航线网络。国内航线方面，公司凭借自身差异化竞争优势，在全国范围积极打造区域主基地，注重一线城市开发的同时，加强二至四线市场的航点渗透，迎合 市场需求。客户群体定位清晰，契合航线网络建设方向。定位于低成 本航空经营模式，凭借价格优势可吸引大量对价格较为敏感的自费旅客，以及追求高性价比的商务旅客。国际线方面，聚焦东南亚及日韩地区，以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站。 2）成本费用端：“两单两高两低”运营模式打造低成本优势。 使用单一机型和舱位，便于采购管理的同时，有效降低油耗及折旧摊销成本。截至2023年末，公司机队规模达到121架，均为空客320系列飞机及经济舱布局。每架飞机座位数相较国内其他航空公司机型 平均高10%-15%；对比各航司的单位ASK燃油及单位租赁折旧费用，公司成本优势显著，基本保持在最低水平。 高客座率及利用率降本增效，摊薄单位固定成本。2019年前，公司客座率基本保持在90%以上，基本一直领先其余航司，运营效率位居前列。同时，公司保持较高飞机利用率，2019年前飞机利用率基本保 持在11小时左右，最大程度摊薄单位固定成本，2019年利用率较行业平均水平高出近两小时。回看公司过去单位ASK非油成本情况，2019年前公司单位非油成本基本不超过0.2元，较其余航司具备明显成本优势。 自主研发核心运行管理系统，凭借信息技术优势降低销售费用支出。公司自主研发出国内最早独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，逐渐打造推广出自有电商直销平台，发展位居行业前列。2023 年上半年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到97.2%。客户黏性有效增强的同时，公司渠道掌控力和运营效率提升，财务结算周期有效缩短，并且节省了大量销售费用支出，以及便于成本预算管理优化。2019年前，公司单位ASK销售费用基本呈下降趋势，至2019年已降低至0.0060元，与2015年单位销售成本相比大幅下降38.8%，年均降幅达到11.6%。与其余航司相比，公司单位销售成本一直保持在最低水平，且差距逐渐拉大。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利21.64、30.21、40.12亿元，同比分别+171.3%、+39.6%、+32.8%，对应每股收益分别为2.21、3.09、4.10元，现价对应PE分别为26.45、18.95、14.27 倍。考虑到公司作为国内低成本航空龙头，公司成长仍具备较高弹性，行业提振背景下业绩修复加快。综合历史估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 ⯁股价催化剂：行业供需状况明显改善，年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。 ⯁风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A10,858 2022A8,369 2023E17,278 2024E20,759 2025E22,554 增长率YoY% 15.8% -22.9% 106.5% 20.1% 8.6% 归属母公司净利润 39 -3,036 2,164 3,021 4,012 (百万元)增长率YoY% 106.6% -7861.9% 171.3% 39.6% 32.8% 毛利率% -4.4% -38.5% 12.8% 13.4% 14.2% 净资产收益率ROE% 0.3% -22.2% 13.7% 16.1% 17.6% EPS(摊薄)(元) 0.04 -3.10 2.21 3.09 4.10 市盈率P/E(倍) 1,463.37 — 26.45 18.95 14.27 市净率P/B(倍) 4.16 4.18 3.63 3.05 2.51 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月15日收盘价 目录 投资聚焦7 1中国低成本航空领跑者，盈利能力持续提升7 1.1国内民营航空第一股，稳步开拓国内外航线网络7 1.2运营情况：国内线表现超过2019年，国际线仍待修复8 1.3财务情况：业绩显著修复，财务指标大幅改善9 2低成本航空发展前景广阔11 2.1行业趋势1：低成本航空渗透率提升11 2.2行业趋势2：票价端改革持续，单位客收有望提升12 3定位低成本航空，降本增效铸造经营强韧性14 3.1收入端：公司定位低成本航空，积极布局国内外航线网络14 3.1.1国内线：设立区域基地，提升国内市场深度和广度14 3.1.2国际线：聚焦东南亚、辐射东北亚，稳步恢复市场16 3.2成本费用端：“两单两高两低”运营模式打造低成本优势18 3.2.1两单：单一机型和单一舱位18 3.2.2两高：高客座率和日利用率19 3.2.3两低：低销售费用和管理费用20 3.3疫情后率先恢复，业绩可期21 4盈利预测、估值与投资评级23 4.1盈利预测：预计公司2024年归母净利润30.21亿元23 4.2估值及投资评级：首次覆盖给予“买入”评级25 5风险因素26 表目录 表1：春秋航空历史沿革7 表2：低成本航空公司与全服务航空公司经营模式对比12 表3：民航国内航空运价政策演进13 表4：公司经营数据预测表23 表5：公司营收拆分及预测表23 表6：简易盈利预测表24 表7：春秋航空2015~2019年PE-TTM均值为28.70倍25 表8：可比公司估值（截至2024.4.15）25 图目录 图1：春秋航空股权结构（截至2024.2.27公司最新股权变动公告）8 图2：2023年国内线RPK达到372亿人次，较2019年+44%8 图3：2023年国际线RPK达到47亿人次，较2019年-63%8 图4：2023年国际线RPK占比较2019年减少20.5pct9 图5：2023年国内线/国际线客座率较2019年同期-2/-5.8pct9 图6：23Q1-3公司营收较2019年同期+21.9%9 图7：23Q1-3公司归母净利较2019年同期+55.8%9 图8：2019年及此前，国际及地区营收保持增长10 图9：2019年及此前，国际及地区营收占比约三成10 图10：23Q1-3，公司实现毛利率/净利率分别21.01%/18.98%10 图11：至2023Q3末，公司资产负债率降至64.4%10 图12：2009~2019年，中国民航旅客运输量CAGR+11.1%11 图13：2023~2042年，中国民航客运量预计CAGR+5.2%11 图14：2022年全球低成本航空国内线市场份额提升至34.3%11 图15：2022年全球低成本航空国际线市场份额提升至17.9%11 图16：2020年后实行市场调节价的国内航线占比增至36%13 图17：主要航线票价在2017-2023年累计涨幅均在70%以上13 图18：截至2014H1，公司运行了57条国内线和10条国际线14 图19：截至23H1，公司运行了181条国内线和35条国际线14 图20：公司使用的A320飞机可飞行范围15 图21：公司持续完善国内各区域的基地布局和航线网络15 图22：2009-2019年，国内旅游人次年均增速12.2%15 图23：疫情前，国内人均旅游花费金额保持稳定增长15 图24：2014-2019年，公司国内线运力CAGR+11.7%16 图25：2014-2019年，公司国内线客运