精准定位塑造成功基石，双能战略打开向上空间

y 公司简介 理想汽车凭借出色产品定义能力，打造多款大单品，成为新势力龙头。22年销量13.32万辆，同比+47%；23年1-5月累计销量 10.65万辆，同比+125%。23Q1营收187.9亿元，同比+96%；净利9.3亿元，率先实现盈利。双能战略成功(智能+电能)为公司持续增长背书，预计公司23-25年销量为29.9万/46.8万/73.2 新能源汽车组 分析师：陈传红（执业S1130522030001）chenchuanhong＠gjzq.com.cn 市价（港币）：138.00元目标价（港币）：161.09元 港币(元)成交金额(百万元) 万辆，同比+121.1%/+53.4%/+46.3%。 投资逻辑 精准定位，把握客户需求，成功打造高端国产大单品。 深度把握用户需求，持续打造国产30万+大单品。1)挖掘“都市奶爸”利基市场，打造6座SUV大单品理想One。2)充电补能有限场景下，增程系统解决用户里程焦虑痛点。3)领先的座舱智能化，以更低的成本实现有效差异化卖点。4）L系列延续产品定义能力，5月销量2.83万辆，同比+146%，月销即将突破3万辆。 “双能战略”提升竞争力，“1+5+5产品舰队”促进持续增长。 公司基本情况（人民币） 公司在上海车展发布“双能战略”，“智能”和“电能”全面发力。1)智能：ADMax3.0的城市NOA导航辅助驾驶将于23Q2推送，年底前完成100城落地。2)电能：推出800V超充纯电方案，增程+纯电并驾齐驱，到25年形成“1旗舰+5增程+5高压纯电”产品布局，丰富产品矩阵将进一步提高公司销量。 “软硬”实力双举并行，为公司远期战略保驾护航。 1)“硬实力”：优化自研自制比例，将用户需求、成本良好结合。智能化：保有量提升加速数据积累、算法迭代；电动化：电池引入欣旺达、蜂巢能源，降本增效。2）“软实力”：组织变 革为公司保驾护航；直营渠道实现良好品控，提升品牌形象。 173.00 149.00 125.00 101.00 77.00 53.00 220628 成交金额理想汽车-W恒生指数 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 270 453 1,030 1,547 2,301 营业收入增长率 185.62% 67.67% 127.38% 50.26% 48.74% 归母净利润(百万元) -3 -20 46 102 233 归母净利润增长率 -93.61% -525.97% 326.75% 122.73% 129.14% 摊薄每股收益(元)0.00-0.010.02 0.05 0.11 每股经营性现金流净额 4.09 3.54 18.49 21.55 38.72 ROE(归属母公司)(摊薄) -0.78% -4.49% 9.23% 17.06% 28.10% P/S 9.49 5.66 2.49 1.66 1.11 P/B 6.09 3.57 3.89 3.23 2.32 盈利预测、估值和评级 我们预测，23/24/25年公司实现营收1,030亿/1,547亿/2,301亿元；归母净利润46亿/102亿/233亿元；对应当前股价PS为2.57X、1.71X、1.15X。给予公司23年3.0XPS，目标价161.09 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 电车行业增速不及预期；纯电车销量不及预期；行业竞争加剧。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、增程SUV龙头，定义能力被产品有效承载5 1.1立足增程式技术，布局高压纯电产品5 1.2家庭属性贯穿产品矩阵6 1.3竞品替代，高产品力打开销量空间8 1.4双重上市分散融资风险，股权架构保证高效决策12 2、智电技术铸造护城河,产品力打开销量空间13 2.1电动化：三电技术13 2.2智能化：智能空间平台、智能驾驶平台14 2.3采用国产零部件，领军供应链国产化17 3、“营销““聚焦”“组织”“渠道”四大优势体现公司软实力17 3.1营销优势：基于场景传播的接地气表述方式实现用户扩圈17 3.2产品线收束：不给用户选择的打法提高用户满意度19 3.3渠道优势：三位一体直营门店体系显著提高单店效率20 3.4组织架构变革：矩阵型组织实现部门间多目标互锁，有效支持战略达成22 4、财务分析24 4.1股价复盘：整体市值与汽车当期销量息息相关，股价领先业绩约一个季度24 4.2利润表：公司营收增速稳定，费用率控制较好26 4.3资产负债表：杠杆率升高，营运能力行业领先28 4.4现金流量表：稳健增长的经营现金流体现经营质量30 5、盈利预测与投资建议30 5.1盈利预测30 5.2投资建议及估值31 6、风险提示31 图表目录 图表1：公司发展及融资历程5 图表2：公司由增程迈入纯电5 图表3：公司补能基建规划6 图表4：2014-2026中国乘用车收购、增换购占比走势6 图表5：乘用车购车权由家庭女性主导（2021年）6 图表6：L7—豪华的家7 图表7：L7—智能的家7 图表8：L7—移动的家7 图表9：L7—安全的家7 图表10：“家”贯穿产品矩阵7 图表11：30-50万各车身形式销量（万辆）8 图表12：30-40万各车身形式销量（万辆）9 图表13：40-50万各车身形式销量（万辆）9 图表14：20-30万个车身形式销量（万辆）9 图表15：40-50万公司车型竞争力分析（L9）9 图表16：30-40万公司车型竞争力分析（L8）10 图表17：30-40万公司车型竞争力分析（L7）11 图表18：公司月度销量结构（台）12 图表19：公司年度结构（万台）12 图表20：双重上市VS二次上市12 图表21：公司架构图（截至2022.12）13 图表22：三电系统自研能力13 图表23：电动化路径选择13 图表24：增程工作原理14 图表25：增程系统简述（以理想L9为例）14 图表26：功率芯片14 图表27：自研高压三合一驱动电机14 图表28：公司VS可比公司：智能座舱14 图表29：公司VS可比公司：语音交互配置15 图表30：3DToF传感器位置16 图表31：理想L9六音区及扬声器分布配置16 图表32：新势力最新车型辅助驾驶对比16 图表33：新势力智能驾驶水平16 图表34：新势力智能驾驶收费情况16 图表35：公司核心零部件供应商（智能驾驶&智能座舱）17 图表36：公司的场景意识18 图表37：数码大V开箱理想ONE18 图表38：L系列在数码领域的测评18 图表39：公司考虑驾驶座外用户感受19 图表40：公司基于系统论设计产品19 图表41：公司产品矩阵收束20 图表42：公司直营门店组织结构21 图表43：理想VS可比公司：销售门店数(个)21 图表44：理想VS可比公司：单店销量（辆/季）21 图表45：公司单店销量及环比变化（辆/月）22 图表46：公司门店分线城市布局（截至23年5月）22 图表47：公司售后服务中心数增长（个）22 图表48：理想VS可比公司：保值率（含预测）22 图表49：公司组织形式23 图表50：OKR系统23 图表51：产品部——IPD核心单元24 图表52：公司高层组织架构24 图表53：公司的“矩阵型组织”24 图表54：公司近3年营收拆分25 图表55：公司股价复盘25 图表56：公司23年5月销量表现亮眼（单位：台）26 图表57：公司2020Q3-2023Q1营收情况（百万元）26 图表58：理想vs可比公司：营业收入（百万元）26 图表59：公司2020Q3-2023Q1盈利情况27 图表60：理想vs可比公司：整车毛利率27 图表61：理想vs可比公司：单车收入27 图表62：理想vs可比公司：单车毛利27 图表63：理想vs可比公司：费用率27 图表64：理想vs可比公司：研发费用率28 图表65：公司研发费用明细（单位：百万元）28 图表66：理想vs可比公司：销售及管理费用率28 图表67：公司销售及管理费用明细（单位：百万元）28 图表68：公司资产负债率稳健增长29 图表69：理想vs可比公司：存货周转天数（天）29 图表70：理想vs可比公司：固定资产周转率29 图表71：理想vs可比公司：现金循环周期（天）30 图表72：理想vs可比公司：经营活动现金流(亿元）30 图表73：公司外部融资依赖度降低30 图表74：可比公司估值比较31 1、增程SUV龙头，定义能力被产品有效承载 1.1立足增程式技术，布局高压纯电产品 理想，增程汽车专家。公司成立于2015年5月，聚焦于把汽车产品打造成“移动的家，幸福的家”的品牌使命。由于电驱体验优于燃油车；但当下纯电技术不成熟：续航里程不足（低温环境里程虚标）、充电难充电慢、电池成本高等问题，公司选择续航更好、 补能方式更灵活、驾驶体验不亚于纯电平台的增程式技术来满足用户对电气化智能化的升级需求。 图表1：公司发展及融资历程 理想ONE发布 新车型发布 融资事件 建立研发中心、工厂、零售网络 21款理想ONE发布 旗舰车型理想L9发布，发布3天订单破3万 5座SUV理想L7发布 理想成立 理想常州工厂奠基 收购重庆力帆获得生产资质 首批零售中心开业 常州基地量产 上海研发中心建立 北京工厂奠基 6座SUV理想L8发布 2015.07 .052019.082019.112020.06 2016.052016.082017.092018.032018.102018.122019 2020.072021.022021.052021.082021.102022.062022.092023.02 A轮融资1.2亿美 元，利欧等加入 B轮融资30亿元，经纬 C轮融资5.3亿美元， 投后估值29.3亿美元， D轮融资5.5亿美元， 在港股上市融资118亿港元 创投等加入 A+轮融资6.2亿元，利欧等追加投资； Pre-B轮融资数千万元， StarVC等加入 美团王兴加入 美团王兴追加投资， 投后估值40.5亿美元 美团3亿美元参与理想IPO认购：持 股增至16.1%； 理想在纳斯达克上市融资14.7亿美元 来源：公司官网，wind，搜狐网，36氪，天眼查，国金证券研究所 布局高压纯电，拥抱纯电趋势。根据公司发布的“2025战略”（2025年占据中国智能电动汽车20%市场份额），公司计划自2023年开始每年推出至少两款高压纯电车型，预计至2025年公司将完成“1旗舰+5增程+5高压纯电”的产品布局。公司自23年6月已进入双能时代，5C纯电车型实现500kW的充电功率，达到充电9.5分钟，续航400km. 动力系统平台产品 产品定位 补能方式 智能驾驶动力来源 图表2：公司由增程迈入纯电 增程式 W01 慢充、中充、快 WhaleMPV（空间）L4硬件双电机四驱充 高压纯电 SharkSUV（性能）L4硬件双电机四驱充 慢充、中充、快 S01 XSUVL4硬件双电机四驱油 慢充、快充、加 L9、L8、L7 EREV 理想ONE SUV 慢充、快充、加油 L2硬件双电机四驱 来源：公司香港双重上市招股说明书，ZAKER，太平洋汽车网，国金证券研究所 自建充电网络：差异化网络满足纯电补能需求。公司认为共享充电模式应由三层网络构成：第一层是家用220V／7kW充电桩，10h充满电，满足日常通勤需求；第二层是公用380V／20kW小型直流充电体系，4h充满电，满足商超等中短停留需求；第三层是800V ／400kW高速高压快充方案，充电10分钟行驶400公里，满足高速补能需求，与400V 主流IGBT产品相比，节约15%电池电量。预计至23年底，公司将建立300+个超充站；至25年，将建立3000+个超充站。 快速补能 换电、氢燃料电池增 超级快充HPC汽油增程程（蔚来规划） 中速充电 泛目的地充电 慢速充电 家庭&公