2023年报点评：海内外加速拓展，房颤市场率先破局

微电生理（688351）2023年报点评 / 海内外加速拓展，房颤市场率先破局 挖掘价值投资成长 2024年04月16日 / 【投资要点】 营收快速增长，业绩符合预期。公司2023年营业收入3.29亿元，较上年同期的2.60亿元同比+26.46%；归母净利润568.85万元，同比 +85.17%。23年公司销售、管理、研发费率分别为33.20%、12.41%、27.74%，同比分别+2.08pct、-1.49pct、-1.81pct;毛利率为81.51%，同比-5.60pct。23年公司产品收到市场广泛认可，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升。因集采落地，叠加公司压力导管、微电极导管、冷冻系列等新品陆续上市推广，规模有限成本偏高，拉低了整体毛利率，后续随着新品产销量的增加，毛利率将逐步提升。公司海外业务毛利率稳定，与前期基本持平。 海内外市场加速拓展，三维手术量保持高速增长。国内市场方面，公司福建省际联盟集采顺利实施，北京集采压力导管、星型标测导管等 产品全线中标，京津冀“3+N”联盟集采冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件全部中标。公司首款国产压力导管TrueForce®自上市以来已在多家中心完成了1000余例手术，开启房颤术式国产化替代进程。公司国产首个IceMagic®冷冻消融系列产品于23年8月获批上市，目前已完成20多个省份的挂网，并在多个中心开展试用。 23年公司产品已累计覆盖国内1000余家医院，三维手术累计突破5万例。海外方面实现营收增长超过50%，公司重点加强代理渠道建立，提高海外临床使用量，积极参会展示产品和技术，国际市场知名度稳步提升。23年8月公司TrueForce®压力导管获得欧盟MDR认证和英国UKCA认证，与国内房颤市场拓展协同推进。 研发创新持续推进，治疗方案不断完善升级。公司推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。自研的压力脉冲导管已完成临床入组，进入随访阶段，对外投资的商阳医疗的PFA项目临床随访已经接近尾声，预计25年Q1获批。磁导航机器人方面，与Stereotaxis合作的第五代磁导航设备以及合作研发的磁导航导管已递交注册，预计24年获批。RDN肾动脉消融方面，目前正在开展临床试验，子公司鸿电医疗的FlashPoint®肾动脉射频消融系统已进入创新器械“绿色通道”。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：殷明伦 电话：（+86）18936221690 相对指数表现 30.89% 18.86% 6.82% -5.22% 4/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/16 -17.25% -29.29% 微电生理 沪深300 基本数据总市值（百万元) 10409.67 流通市值（百万元) 2728.51 52周最高/最低（元） 28.75/15.44 52周最高/最低（PE） 3564.55/-1816.20 52周最高/最低（PB） 7.99/4.34 52周涨幅（%） -1.73 52周换手率（%） 406.60 相关研究 《海外市场完善布局，产品放量业绩高增》 2024.03.05 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 经过十余年电生理赛道的持续深耕及创新研究，微电生理作为国产首家能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的公司，现已攻克电生理领域诸多关键技术，打破了外资的长期技术垄断地位。公司在当下高景气、低渗透率、低国产化率的电生理赛道上占据的先发优势明显，标内产品有望在亮眼的集采表现下完成快速放量，创新产品的陆续上市以及海外市场的持续拓展也将为公司带来可观的第二增长曲线，预计盈利能力将进一步提升。我们上调公司2024/2025年的盈利预测，并新增引入2026年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为4.64/6.47/8.89亿元，对应归母净利润分别0.29/0.71/1.23亿元，EPS分别为0.06/0.15/0.26元，维持公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 329.19 464.44 646.86 889.13 增长率(%) 26.46% 41.08% 39.28% 37.45% EBITDA（百万元） 10.70 49.63 94.95 150.47 归属母公司净利润（百万元） 5.69 28.80 70.54 122.60 增长率(%) 85.17% 406.21% 144.96% 73.80% EPS(元/股) 0.01 0.06 0.15 0.26 市盈率（P/E） 2119.83 393.37 160.58 92.40 市净率（P/B） 7.16 6.61 6.35 5.94 EV/EBITDA 1106.05 224.40 117.71 74.27 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 产品集中带量采购政策变化风险 产品升级及新产品开发风险 市场竞争加剧风险 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 -37.97 29.48 42.75 85.89 净利润 5.69 28.80 70.54 122.60 折旧摊销 31.34 24.38 27.08 29.87 营运资金变动 -55.29 -25.66 -52.37 -62.68 其它 -19.71 1.97 -2.50 -3.90 投资活动现金流 -274.66 -78.87 -79.90 -84.50 资本支出 -41.93 -51.48 -56.97 -63.00 投资变动 -257.94 -25.00 -25.00 -25.00 其他 25.21 -2.39 2.07 3.50 筹资活动现金流 -10.47 -1.10 -1.10 -1.10 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -10.47 -1.10 -1.10 -1.10 现金净增加额 -322.59 -49.98 -38.25 0.29 期初现金余额 578.49 255.90 205.92 167.67 期末现金余额主要财务比率 255.90 205.92 167.67 167.96 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 26.46% 41.08% 39.28% 37.45% 营业利润增长 152.72% 276.60% 144.96% 73.80% 归属母公司净利润增长 85.17% 406.21% 144.96% 73.80% 获利能力（%）毛利率 63.51% 68.69% 69.29% 69.88% 净利率 1.73% 6.20% 10.90% 13.79% ROE 0.34% 1.68% 3.95% 6.43% ROIC -1.22% 1.45% 3.75% 6.24% 偿债能力资产负债率（%） 7.58% 8.55% 10.09% 11.75% 净负债比率 - - - - 流动比率 15.75 12.97 10.17 8.23 速动比率 14.41 11.61 8.76 6.83 营运能力总资产周转率 0.18 0.25 0.34 0.43 应收账款周转率 7.24 7.38 7.56 7.44 存货周转率 1.15 1.08 1.13 1.12 每股指标（元）每股收益 0.01 0.06 0.15 0.26 每股经营现金流 -0.08 0.06 0.09 0.18 每股净资产 3.58 3.64 3.79 4.05 估值比率P/E 2119.83 393.37 160.58 92.40 P/B 7.16 6.61 6.35 5.94 EV/EBITDA 1106.05 224.40 117.71 74.27 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产1519.23 1536.98 1611.08 1747.81 货币资金265.53 215.55 177.30 177.59 应收及预付61.71 82.10 114.50 157.87 存货122.39 147.31 203.87 273.35 其他流动资产1069.60 1092.02 1115.40 1139.00 非流动资产304.04 337.66 374.08 413.70 长期股权投资71.55 76.55 81.55 86.55 固定资产89.97 91.09 91.01 90.13 在建工程0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产85.88 100.88 115.88 130.88 其他长期资产56.65 69.15 85.65 106.15 资产总计1823.27 1874.64 1985.15 2161.51 流动负债96.44 118.51 158.48 212.25 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付及预收37.37 42.01 58.22 78.92 其他流动负债59.06 76.50 100.26 133.32 非流动负债41.77 41.77 41.77 41.77 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债41.77 41.77 41.77 41.77 负债合计138.21 160.28 200.26 254.02 实收资本470.60 470.60 470.60 470.60 资本公积1263.73 1263.73 1263.73 1263.73 留存收益-49.28 -19.98 50.56 173.16 归属母公司股东权益1685.06 1714.36 1784.90 1907.49 少数股东权益0.00 0.00 0.00 0.00 负债和股东权益1823.27 1874.64 1985.15 2161.51 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入329.19 464.44 646.86 889.13 营业成本120.12 145.41 198.62 267.81 税金及附加2.20 2.09 2.72 3.92 销售费用109.30 139.33 182.74 240.07 管理费用40.85 55.73 74.39 97.80 研发费用91.31 120.75 159.13 208.95 财务费用-5.97 -3.54 -2.67 -2.00 资产减值损失-0.54 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益12.19 0.00 0.00 0.00 投资净收益10.14 -0.89 3.57 5.00 资产处置收益0.00 0.02 0.03 0.00 其他收益15.83 25.00 35.00 45.00 营业利润7.65 28.80 70.54 122.60 营业外收入0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出2.04 0.00 0.00 0.00 利润总额5.61 28.80 70.54 122.60 所得税-0.08 0.00 0.00 0.00 净利润5.69 28.80 70.54 122.60 少数股东损益0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润5.69 28.80 70.54 122.60 EBITDA10.70 49.63 94.95 150.47 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国