“数”看期货：IM合约对冲移仓成本较高，主动对冲策略表现优异

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 股指期货市场概况 从整体表现来看，上周四大期指全线收跌，未显示出明显市值特征。其中中证1000期指跌幅最大，幅度为-2.84%， 中证500期指跌幅最小，幅度为-2.00%。全部合约角度看，较假期前三个交易日，四大期指持仓量小幅波动，成交量均有所上升。基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-3.95%、-8.02%、-16.26%和-2.55%。较假期前一周，四大期指基差均有所下行。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的49.90%、36.50%、97.30%和51.20%分位数。除IM其余期指价差分位数均处于正常分位数区间，IM合约极高的分位数表明期货对冲的移仓成本显著。分红预测方面，根据我们的估算，沪深300指数、中证500指数、上证50指数和中证1000指数对4月主力合约的点位影响较小，分别为0.72、0.61、0.00和0.36。本周周五为2404股指期货合约交割日。 正反向套利空间上，以年化收益5%计算，剩余4个交易日，正反套当月合约年化基差率需要分别达到7.60%与-14.91%，按照收盘价格仅有IM存在反向套利空间，但因当前主力合约剩余交易日较短而使年化收益上升，实际操作性价比不高。 市场预期上，指数内结构性的交易分歧加大，强势板块调整带动指数整体下行。当前IF、IC与IM和IH对应指数PE估值分别处于过去10年以来27%、19%、10%和48%分位数，估值仍在较低区间，指数长期机会明显。期指基差变化上，后续随着分红季的到来我们估计期指总体基差贴水有所加深。 主动对冲策略表现 上周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为0.15%、0.20%和0.02%；IC、IF和IH主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为1.75%、0.49%和0.14%。近期策略表现不佳，回撤时间达2019年以来最长，从策略构建的拟合原理看，当期指日内出现大幅“随机”波动，波动的数学变化反应的投资者预期变化可能会出现偏差而使策略出现回撤，随着市场对各类风险的消化，当行情中跳空与大区间上下激烈博弈的交易表现减少，策略有望继续取得更好表现。 风险提示 1、以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，若历史数据产生环境发生变化，可能出现模型失效风险; 2、政策环境发生变化，资产与相关风险因子失去稳定关系的模型风险; 3、市场环境发生变化，国际政治摩擦升级等带来各大类资产同向大幅波动风险； 4、因指数成分股变化，分红点位预估可能出现偏差。 内容目录 一、股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 1.1股指期货市场上周概况4 1.2基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪7 二、附录9 2.1股指期限套利计算9 2.2股利预估方法9 2.3股指期货主动对冲策略10 三、风险提示11 图表目录 图表1：上周期指表现概览4 图表2：IF主力合约基差率4 图表3：IF当季合约年化基差率4 图表4：IC主力合约基差率5 图表5：IC当季合约年化基差率5 图表6：IH主力合约基差率5 图表7：IH当季合约年化基差率5 图表8：IM主力合约基差率5 图表9：IM当季合约年化基差率5 图表10：IF合约加总持仓量与成交量6 图表11：IC合约加总持仓量与成交量6 图表12：IH合约加总持仓量与成交量6 图表13：IM合约加总持仓量与成交量6 图表14：IF跨期价差率频数分布6 图表15：IC跨期价差率频数分布6 图表16：IH跨期价差率频数分布7 图表17：IM跨期价差率频数分布7 图表18：四大期指合约存续期分红影响点位预估7 图表19：交易限制较小的主动对冲策略回测表现8 图表20：主动对冲策略净值对比（IC期货）8 图表21：主动对冲策略净值对比（IF期货）8 图表22：主动对冲策略净值对比（IH期货）8 图表23：上周策略表现8 图表24：主动对冲策略开仓信号8 图表25：成分股分红预测方法9 图表26：EPS取值方法9 图表27：预测派息率取值方法10 图表28：策略信号定义10 一、股指期货市场概况与主动对冲策略表现 图表1：上周期指表现概览 1.1股指期货市场上周概况 从整体表现来看，上周四大期指全线收跌，未表现出明显市值特征。其中中证1000期指 跌幅最大，幅度为-2.84%，中证500期指跌幅最小，幅度为-2.00%。全部合约角度看，较上周前三个交易日，四大期指持仓量小幅波动，IF和IH持仓略减，IC和IM持仓略增，四大期指成交量均有所上升。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-3.95%、 -8.02%、-16.26%和-2.55%。较上周最后一个交易日，四大期指年化基差率均有所下行。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的49.90%、36.50%、97.30%和51.20%分位数。除IM其余期指价差分位数均处于正常分位数区间，IM合约极高的分位数表明期货对冲的移仓成本显著。基差未体现投资者明显预期变化。本周周五为2404股指期货合约交割日。 正向和反向套利空间上，以年化收益5%计算，剩余4个交易日，正反套当月合约年化基差率需要分别达到7.60%与-14.91%，按照收盘价格看IM存在反向套利空间，但因当前主力合约剩余交易日较短而使年化收益率上升，实际操作性价比不高。 分红预测方面，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数对4月主力合约的点位影响较小，分别为0.72、0.61、0和0.36。 市场预期上，指数内结构性的交易分歧加大，强势板块调整带动指数整体下行。当前IF、IC与IM和IH对应指数PE估值分别处于过去10年以来27%、19%、10%和48%分位数，估值仍在较低区间，指数长期机会明显。期指基差变化上，后续随着分红季的到来我们估计期指总体基差贴水有所加深。 指数涨跌幅 主力合约涨跌幅 主力合约基差率 主力合约分 红调整基差率 20日基差率均值 上周全合约 平均成交 （万） 上周全合约 平均持仓 （万） 跨期价差分位数 指数PE分位数 沪深300-2.58%-2.84%-0.099%-0.078%0.082%8.3223.2249.90%27% 中证500-1.81%-2.00%-0.266%-0.254%-0.092%8.2025.7336.50%19% 中证1000-2.95%-2.84%-0.558%-0.558%-0.544%15.0228.0097.30%10% 上证50-2.31%-2.38%0.099%0.106%0.122%4.9311.4551.20%48% 来源：iFinD，国金证券研究所 注:跨期价差分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的 主力合约涨跌幅计算。指数PE分位数统计区间为2014年4月15日至2024年4月12日。 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% 2024-02-292024-03-142024-03-28 来源：iFinD，国金证券研究所 3650 IF主力基差率 20日平均基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 3600 3550 3500 3450 3400 5.00% 3.00% 1.00% -1.00% -3.00% -5.00% 2024-02-292024-03-142024-03-28 来源：iFinD，国金证券研究所 3650 IF当季年化基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴) 3600 3550 3500 3450 3400 注：基差率=(指数对应主力合约–指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。（下同） 注：年化基差率=(指数对应当季合约–指数)/指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。（下同） 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% -0.50% -0.60% 2024-02-292024-03-142024-03-28 5600 IC主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) 5500 5400 5300 5200 5100 5000 4900 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% 2024-02-292024-03-142024-03-28 5600 IC当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 5500 5400 5300 5200 5100 5000 4900 来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 0.50% 0.30% 0.10% -0.10% -0.30% -0.50% IH主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 2460 2440 2420 2400 2380 2360 2340 2320 5.00% 3.00% 1.00% -1.00% -3.00% -5.00% IH当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 2460 2440 2420 2400 2380 2360 2340 2320 2024-02-292024-03-142024-03-28 2024-02-292024-03-142024-03-28 来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所 图表8：IM主力合约基差率图表9：IM当季合约年化基差率 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% -1.00% -1.20% 2024-02-292024-03-142024-03-28 5,700 IM主力基差率 20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 5,600 5,500 5,400 5,300 5,200 5,100 5,000 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 2024-02-292024-03-142024-03-28 5,700 IM当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 5,600 5,500 5,400 5,300 5,200 5,100 5,000 来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所 图表10：IF合约加总持仓量与成交量图表11：IC合约加总持仓量与成交量 （万）IF持仓量IF成交量(右轴)27 26 25 24 23 22 21 2024-02-292024-03-142024-03-28 （万） 14 12 10 8 6 4 2 0 （万）IC持仓量IC成交量(右轴)29 28 27 26 25 24 23 2024-02-292024-03-142024-03-28 （万） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 来源：iFinD，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 来源：iFinD，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 图表12：IH合约加总持仓量与成交量图表13：IM合约加总持仓量与成交量 （万）IH持仓量IH成交量(右轴)13 12.5 12 11.5 11 10.5 10 2024-02-292024-03-142024-03-28 （万） 8 7 6 5 4 3