高分红+回购，凸显石化央企担当！

公司盈利向好：在国际准则下，公司2023年实现营业收入32124亿元（同比-3%），归母净利润583亿元（同比-12%）。其中2023Q4，实现营业收入7425亿元（同比-14%，环比-15%），归母净利润43亿元（同比-52%，环比-76%）。 2023年，公司应交税费400亿元（同比+41%），主要受计提矿业权出让收益（74亿元）以及消费税等流转税增加影响；实现投资收益58亿元（同比-60%），主要系2022年上海赛科股权出售收益较大，同时2023年化工市场低迷，合营、联营公司效益下滑。整体而言，刨除一次性影响，公司经营情况向好。 计划资本开支力度加大，继续实施稳油增气策略。1）资本开支：①2023年，公司实际资本开支1768亿元，较2022年实际资本开支同比-123亿元（-7%）。其中，勘探及开发/炼油/营销及分销/化工/本部及其他的实际资本开支786/229/157/550/45亿元，同比-47/+0/-34/-36/-7亿元。②2024年，公司计划资本支出1730亿元，较2023年计划资本开支同比+72亿元（+4%）。其中，勘探及开发/炼油/营销及分销/化工/本部及其他的资本开支778/248/184/458/62亿元；2）油气产量目标：2024年，公司计划油气产量约5.09亿桶油当量（同比+1%），其中原油产量2.79亿桶（同比-0.7%），天然气产量390亿立方米（同比+3.1%）。 公司注重股东回报：2023年，公司分红+回购总金额435.75亿元，其中分红412亿元（中期、末期分别派息0.145、0.2人民币/股），回购23.25亿元。 1）仅考虑分红：公司2023年分红比例68.2%（国际准则下分红比例70.7%），按2024年4月15日收盘价，中石化A股股息率为5.1%；中石化H股股息率为8.0%，按20%扣税，税后股息率为6.4%。2）考虑分红+回购：公司2023年分红比例72.1%（国际准则下分红比例74.7%），按2024年4月15日收盘价，中石化A股股息率为5.4%；中石化H股股息率为8.5%，按20%扣税，税后股息率为6.9%。 盈利预测与投资评级：根据公司稳油增气战略的推进情况，以及成品油需求回暖&海外价差扩大，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别641、671、674亿元（注：2024-2026年盈利预测为中石化A股预测值，A/H股会计准则存在差异，导致预测口径略有差异。），根据2024年4月15日收盘价，对应H股PE分别8.68、8.29、8.26倍，对应H股PB分别0.56、0.54、0.53倍。 公司盈利能力显著，成本管控优异，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期；原油价格下跌风险 1.公司营业利润与油价的关系 图1：中石化季度营业利润与Brent油价变化情况（亿元，美元/桶） 2.公司资本开支情况 2024年，中石化计划资本开支1730亿元，较2023年计划资本开支同比+72亿元（+4%），主要集中于勘探与开发板块（占比45%）。 图2：中石化资本投入（亿元） 3.分板块经营情况 营业收入：中石化的营业收入主要来源于炼油、营销及分销、本部及其他三个部分，且比例相对均衡且稳定。 营业利润：2023年公司主要利润来源于勘探与开发业务。 毛利率：2012-2023年，中石化整体毛利率稳定在15%左右，其中勘探及开发、炼油板块的毛利率水平较高。 图3：中石化营业收入拆分（亿元） 图4：中石化营业利润拆分（亿元） 图5：中石化分板块毛利率（%） 4.储量产量情况 图6：三桶油原油储量（百万桶） 图7：三桶油天然气储量（亿立方米） 图8：三桶油原油产量（百万桶） 图9：三桶油天然气产量（亿立方米） 图10：三桶油储量替代率（%） 图11：三桶油储量寿命（年） 5.油价观点 紧平衡趋势不改，看好油价高位运行。 1）供给端：紧张。能源结构转型背景下，国际石油公司资本开支增速放缓，且将资本开支更多用于分红、还债和并购，倾向于获得即期产量的增加，而非用来进行远期的勘探开发。分国别来看，美国原油钻机与压裂数据下滑，DUC数量处于低位，长期增产能力不强，同时SPR释放进入尾声，逐渐将转向补库；OPEC+减产力度加大，托底油价意愿强烈。2023年11月底会议，各国又进行自愿减产，在完全执行自愿减产的前提下，预计24Q1将带来超过80万桶/天的供应减量；俄罗斯出口量有所降低，中长期看随着资本开支不足，产能已进入下降期。 2）需求端：增长。短期看，中国经济修复引领全球，海内外出行景气延续，炼厂开工率维持高位。中长期看，原油需求达峰尚需时日，未来3-5年仍将维持增长。 3）综合来看，原油供应偏紧而需求维持增长，供需缺口仍存，油价中枢将持续高位。 6.盈利预测与估值评级 根据公司稳油增气战略的推进情况，以及成品油需求回暖&海外价差扩大，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别641、671、674亿元，根据2024年4月15日收盘价，对应H股PE分别8.68、8.29、8.26倍，对应H股PB分别0.56、0.54、0.53倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，首次覆盖给予“买入”评级。 7.风险提示 地缘政治风险：若俄乌战争突然结束，可能引发油价暴跌的风险。 宏观经济波动风险：若美联储持续加息，可能引发海外经济衰退风险。 成品油需求复苏不及预期：若国内经济复苏缓慢，成品油消费提升有限。 原油价格下跌风险：海外经济衰退或引发原油需求萎缩，原油价格大幅下降。