疆外拓展趋势延续，并表拖累短期业绩

2024年04月16日天润乳业(600419.SH) 疆外拓展趋势延续，并表拖累短期业绩 乳制品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价11.34元 股价(2024-04-15)9.70元 证券研究报告 公司快报 事件： 公司发布2023年年报，实现营收27.14亿元，同比+12.62%，实现归母净利润1.42亿元，同比-27.74%。其中23Q4营收同比+13.04%，归母净利润同比-101.11%。公司拟现金分红4289万元，分红率30.20%。Q4营收延续双位数增长，疆外市场拓展韧性凸显： 2023年公司实现营收27.14亿元，其中23Q4实现6.31亿元，同比 +13.04%，在春节错期及行业强竞争背景下，延续此前双位数增长趋势已属优秀表现，其中亦有新农品牌增量。分市场看，2023年疆内营收同比+6.03%，核心市场延续稳健增长趋势，Q4疆内营收同比 +1.65%，其中学生奶业务缺失以及疆内市场需求偏弱一定程度上拖累 营收表现。疆外2023年营收同比+20.85%，其中Q4营收同比+28.57%，在春节错期以及市场竞争背景下依然实现快速增长，印证公司疆外市场拓展韧性仍存，此外我们预计与22Q4疆外物流运输受限形成低基数有关。分品类看，2023年常温营收同比+18.65%，Q4同比+13.01%预计纯牛奶等需求持续放量，低温品类2023年营收同比+7.57%，Q4同比+18.61%，预计与爱克林酸奶推新及巴氏奶等品类需求提升相关拆分量价，2023年公司销量28.45万吨，量增6.21%，价增5.83%，印证产品结构持续上行。 牛只处置及新农拖累全年利润表现，后续有望受益于奶价上行2023年公司归母净利润1.42亿元，利润下滑一方面来自于生物资产 处置7558.55万元，另一方面收购的新农乳业影响公司利润9535万 元，包含自身亏损5690万元、溢价摊销2737万元、利息费用1108万元。2023年公司毛利率19.25%，同比+1.34pct，预计主要来自于产品结构上行，但收购新农后，公司牧场端配置进一步增加，2023年原奶自给率提升至92.36%，奶价下行阶段公司畜牧业毛利率-3.40%，抵消部分成本红利，但后续奶价上行阶段有望贡献利润增量。全年期间费用率10.56%，同比+1.82pct，其中财务费用率同比+0.88pct至0.67%，主因收购新农利息费用增加。 差异化区域打法带动规模增长，利润短期承压未来弹性可期 展望2024年，乳制品市场需求弱复苏，供给端放量相对充分，预计市场竞争仍保持相对高位，当前天润延续差异化区域打法，聚焦广东、浙江等核心市场，通过产品结构优化等推动营收持续拓展，2023年末专卖店1000家，全年净增236家，经销商持续拓展。产能方面， 根据公告，公司山东工厂已投产试运营，并持续建设北疆天润科技20万吨产能，保障长期成长空间。利润方面，公司当前92%原奶自给率处于绝对高位，短期奶价下行阶段相对受损，但未来将充分受益于奶价上行阶段，远期利润弹性有望释放。 交易数据总市值(百万元)3,105.85流通市值(百万元)3,105.85总股本(百万股)320.19流通股本(百万股)320.1912个月价格区间9.14/20.26元 天润乳业 沪深300 14% 4% -6% -16% -26% -36% -46% 2023-042023-082023-122024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-5.7 绝对收益-6.3 3M -25.5 -17.3 12M -29.5 -42.8 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 王玲瑶分析师 SAC执业证书编号：S1450523070003 wangly1@essence.com.cn 相关报告收购新农业绩承压，疆外扩 2023-10-25 张持续进行天润乳业（600419.SH）：短期业绩相对承压，不改长期 2023-08-26 发展趋势业绩持续超预期，收购新农 2023-04-21 全力做大做强Q4经营短期承压，疆外扩张 2023-03-31 持续进行中 天润乳业（600419.SH）：转2023-02-13 债募资扩建产能，奠定长期 发展基石 投资建议： 我们预计公司2024-2026年营收增速分别为11.9%、10.4%、9.5%，净利润增速分别为16.2%、50.8%、23.3%，考虑到当前奶价下行阶段，公司短期利润受奶价及牛只亏损影响较大，且新农对公司利润产生一定拖累，但考虑到未来奶价上行阶段，公司有望充分受益于高原奶自给率带来的成本红利，利润弹性有望充分释放。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为11.34元，对应2024年22xPE。 风险提示：原奶价格长期下行、牛只价格进一步下降、疆外渠道拓展不及预期、疆内需求不及预期、产品推广不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,409.8 2,714.0 3,035.6 3,349.8 3,666.5 净利润 196.6 142.0 165.0 248.7 306.7 每股收益(元) 0.61 0.44 0.52 0.78 0.96 每股净资产(元) 7.21 7.47 8.07 8.72 9.56 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 15.8 21.9 18.8 12.5 10.1 市净率(倍) 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 净利润率 8.2% 5.2% 5.4% 7.4% 8.4% 净资产收益率 8.5% 5.9% 6.4% 8.9% 10.0% 股息收益率 1.9% 0.0% 1.1% 1.3% 1.2% ROIC 13.4% 10.4% 5.9% 8.3% 10.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,409.8 2,714.0 3,035.6 3,349.8 3,666.5 成长性 减:营业成本 1,978.7 2,195.2 2,444.5 2,678.0 2,906.9 营业收入增长率 14.2% 12.6% 11.8% 10.4% 9.5% 营业税费 12.6 13.2 15.1 16.8 18.1 营业利润增长率 24.8% 5.5% -16.2% 44.4% 21.5% 销售费用 124.6 146.7 175.2 197.0 219.6 净利润增长率 31.3% -27.7% 16.2% 50.8% 23.3% 管理费用 80.8 96.9 103.2 110.5 119.2 EBITDA增长率 19.0% 34.7% -24.0% 26.5% 14.0% 研发费用 10.3 24.8 22.8 23.4 25.7 EBIT增长率 21.0% 32.4% -23.2% 42.8% 20.0% 财务费用 -5.0 18.3 15.0 18.0 17.0 NOPLAT增长率 30.8% 0.6% -6.9% 42.8% 20.0% 资产减值损失 -13.3 -49.3 55.0 10.0 - 投资资本增长率 30.2% 62.4% 2.7% -6.8% -2.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 10.3% 4.5% 7.4% 7.4% 8.9% 投资和汇兑收益 0.8 0.7 0.5 0.7 0.6 营业利润 232.3 245.1 205.5 296.8 360.6 利润率 加:营业外净收支 -16.9 -72.0 -17.3 -17.3 -17.3 毛利率 17.9% 19.1% 19.5% 20.1% 20.7% 利润总额 215.4 173.0 188.2 279.4 343.4 营业利润率 9.6% 9.0% 6.8% 8.9% 9.8% 减:所得税 14.6 33.0 18.8 27.9 34.3 净利润率 8.2% 5.2% 5.4% 7.4% 8.4% 净利润 196.6 142.0 165.0 248.7 306.7 EBITDA/营业收入 14.4% 17.2% 11.7% 13.4% 14.0% EBIT/营业收入 9.0% 10.6% 7.3% 9.4% 10.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 285 356 394 343 301 货币资金 704.3 510.8 242.8 268.0 293.3 流动营业资本周转天数 -14 -12 -13 -10 -9 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 207 193 138 123 126 应收帐款 111.9 164.2 107.0 194.2 149.3 应收帐款周转天数 14 18 16 16 17 应收票据 - - - - - 存货周转天数 67 87 70 74 76 预付帐款 31.4 21.2 27.3 31.8 32.0 总资产周转天数 553 639 619 544 498 存货 501.6 811.8 363.8 1,006.8 534.9 投资资本周转天数 272 358 402 356 310 其他流动资产 10.2 47.8 25.0 27.7 33.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.5% 5.9% 6.4% 8.9% 10.0% 长期股权投资 3.5 19.4 19.4 19.4 19.4 ROA 5.1% 2.5% 3.6% 4.7% 6.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 13.4% 10.4% 5.9% 8.3% 10.6% 固定资产 1,983.4 3,390.4 3,259.6 3,128.7 2,997.9 费用率 在建工程 389.3 509.9 509.9 509.9 509.9 销售费用率 5.2% 5.4% 5.8% 5.9% 6.0% 无形资产 42.4 62.2 58.2 54.1 50.1 管理费用率 3.4% 3.6% 3.4% 3.3% 3.3% 其他非流动资产 155.5 162.4 128.7 147.4 143.3 研发费用率 0.4% 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 资产总额 3,933.5 5,700.2 4,741.7 5,388.0 4,763.5 财务费用率 -0.2% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 短期债务 269.2 475.7 450.4 485.3 157.8 四费/营业收入 8.7% 10.6% 10.4% 10.4% 10.4% 应付帐款 519.6 1,060.6 440.7 1,233.9 664.6 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 35.5% 53.5% 39.9% 43.2% 30.1% 其他流动负债 264.4 188.4 194.6 215.8 199.6 负债权益比 54.9% 114.9% 66.4% 76.1% 43.0% 长期借款 - 842.4 449.0 - - 流动比率 1.29 0.90 0.71 0.79 1.02 其他非流动负债 341.5 480.3 356.7 392.8 409.9 速动比率 0.81 0.43 0.37 0.27 0.50 负债总额 1,394.8 3,047.3 1,891.4 2,327.8 1,431.9 利息保障倍数 -43.14 15.73 14.70 17.49 22.21 少数股东权益 229.7 262.0 266.2 268.9 271.2 分红指标 股本 3