高收益债2024年一季度回顾及下阶段展望：攻守兼备增厚收益，警惕估值回调风险

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2024年1月1日—3月31日 2024年第1期 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷yltpeng@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债2023年回顾及下阶段展望】化债背景下城投走强，短久期骑乘策略占优，2024-1-24 【2023年高收益债指数表现分析】各板块行情分化趋势明显，城投短久期下沉仍有空间，2024-1-24 【2024年2月高收益债策略月报】两会定调加快构建房地产发展新模式，信心疲弱高收益房地产指数延续下行，2024-3-15 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 攻守兼备增厚收益，警惕估值回调风险 ——高收益债2024年一季度回顾及下阶段展望 本期要点 策略及展望 高收益债市场：供需失衡矛盾短期难以缓解，警惕估值回调风险。城投 债管控趋严下增量有限，产业债发行取决于企业融资需求存在一定不确定性，但在负债成本和业绩考核的约束之下，投资机构配置压力仍存，供需失衡矛盾短期难以缓解。现阶段债券市场多头机构拥挤度较高，如有超预期事件或者市场波动可能会造成估值调整，建议关注相关的风险和投资机会。 高收益城投：重点化债范围扩大，多策略并行增厚收益。高收益城投债 集中在山东、四川、重庆、贵州等区域，在化债政策有效期内关注弱区域、短久期境内外债券投资机会；以及在短端下行较多的强区域拉长久期赚取骑乘收益。从风险角度看，获得化债资源支持的区域可能面临债务增量受限问题，需密切关注区域化债进程和效果，警惕因再融资受限导致的估值波动风险，以及政企关系演变下地方政府对融资平台支持的分化及其转型风险。 高收益非城投国企：债券融资明显改善，自上而下挖掘超额收益。一季度央、国企净融资大幅增长。2023年国内旅游人次及收入规模已基本恢 复至2019年水平，但值得关注的是旅行新业态的兴起或加剧行业竞争格 局，需密切关注债务负担较重的发行人未来业绩复苏情况和外部融资支持力度。综合行业高收益债发行人以国资综合性投资公司为主，业务条线多元化且涉及行业分散，需关注其子公司经营情况以及本部承担融资职能对其融资能力和流动性压力的考验。建筑央企在经营效率、融资能力和风险管控方面更具优势。 高收益非国有企业：地产政策调整加速效果待观察，关注企业偿债压力。随着政策面不断向好，当前我国房地产市场需求呈现边际修复迹象，但修复程度有限且可持续性有待进一步观察。房企经营现金流改善预期仍然偏弱，需重点关注债务到期压力较大房企的债务接续情况。有色金属 行业中，无上游资源的铜冶炼企业以及竞争激烈的铜加工企业普遍面临较大流动性压力及经营压力，股东支持有限，需对相关企业偿债情况保持关注。 市场回顾：综合收益表现突出，发行、成交双双回落 综合收益：财富指数累计上涨2.61%，跑赢中债国债和信用债，但涨幅 不及2023年四季度。 净价指数：资产荒行情延续，一季度净价指数累计涨幅0.99%。 发行情况：仅发行18只，合计发行规模103.39亿元。 成交情况：累计成交3227.70亿元，交易活跃度明显回落；10%及以上收 www.ccxi.com.cn 益率的尾部成交占比逐月走高。成交偏离方面，异常低估价成交占比高位运行，估值波动风险抬升。 一季度，宏观经济起步平稳，但价格水平总体低位运行；货币政策延续灵活适度、精准有效，操作稳中偏松；利率债收益率整体呈下行走势，信用利差先收窄后走阔。高收益债市 场方面，净价指数累计上涨0.99%；一级发行规模和二级交投活跃度双双回落，3月末高收益债1存量规模约1.73万亿元，占信用债2的比例为6.02%。展望后市，信用债供需失衡矛盾短期难以缓解，叠加宏观债务风险仍处于高位、实际利率较高等，降准降息仍有可能，对债市仍偏利好。从投资角度看，城投3债仍是主流投资品种，弱区域信用下沉短久期债券与强区域拉久期骑乘策略相对占优；产业债方面关注行业景气度和基本面变化，地产债在舆情与政策博弈中呈现高波动、慢修复的态势。从风险角度看，下阶段高收益债到期及回售压力较大，考虑到防范化解重点领域风险仍然是政府重点工作之一，在政策支持下预计信用风险整体可控， 但目前债券市场多头机构拥挤度较高，如有超预期事件或者市场波动可能会造成估值调整，建议适当调整持仓防范估值波动风险。 一、市场回顾：综合收益表现突出，发行、成交双双回落 一季度，宏观经济起步平稳，资产荒行情延续，CCXI高收益债净价指数持续上涨；叠加高票息优势，CCXI高收益债财富指数累计收益2.61%，优于国债和信用债指数； 一级市场发行规模大幅减少，发行期限长期化；二级市场交投活跃度明显回落，估值波动风险上扬。下文将从综合收益、净价指数、一级发行及二级成交四个维度，对高收益债市场展开回顾。 （一）综合收益：一季度累计收益2.61%，跑赢国债和信用债指数 受益于城投化债政策利好、信用风险释放趋缓以及高票息支撑等因素，一季度CCXI高收益债财富指数4累计上涨2.61%，跑赢中债国债（2.44%）和信用债财富指数（1.27%），但涨幅不及2023年四季度（3.28%）。指数波动方面，一季度高收益债财富指数年化波动率为 0.73%，高于2023年各季度数值和同期信用债波动率（0.30%），低于同期国债波动率 图1：各类债券资产财富指数运行情况图2：债券市场财富指数各季度收益及波动情况 （1.82%），主要系部分标杆房企受舆情影响市场交投情绪较为起伏。整体而言，一季度高收益债风险调整后收益环比有所降低，不及信用债，但优于国债。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。 3本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债被动型指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位为100。 中债国债总指数 中债信用债总指数 4.00%2.00%0.00% -2.00%-4.00%-6.00% 中债国债总指数累计收益率CCXI高收益债财富指数累计收益率中债信用债总指数波动率(年化）-右轴 中债信用债总指数累计收益率中债国债总指数波动率(年化）-右轴CCXI高收益债财富指数波动率(年化）-右轴 2.00%1.50%1.00%0.50%0.00% CCXI高收益债财富指数 103102101100 99 2023/12/292024/1/29 2024/2/29 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）净价指数：上涨动能边际趋弱，一季度累计涨幅0.99% 图3：2024年一季度债券市场及高收益债净价指数运行情况 化债背景下城投债新增受限且收益率快速下行，债券市场高息资产稀缺，市场逐步通过信用下沉和拉久期并行的策略增♘收益，中低评级、中长久期城投债信用利差收窄幅度更大，1-2月CCXI高收益债净价指数上涨1.06%；3月初受部分房地产企业新增负面舆情以及机构止盈行为影响，CCXI高收益债净价指数出现小幅回撤，随着房地产支持政策进一步落地实施，市场情绪边际好转推动净价指数反弹修正，但在信用利差被极致压缩之后，投资者心态趋于谨慎，市场上涨动能边际走弱，3月净价指数微跌0.07%。 数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理 （三）发行情况：发行规模大幅减少，发行期限长期化 1.．发行规模大幅减少，发行利差有所上行 化债背景下高收益城投债发行利率持续下行；同时，高收益房企再融资受阻、民企融资难有起色，新增高收益债供给规模大幅收缩，一季度仅发行高收益债18只，合计发行规模 城投(亿元)非城投国企(亿元) 非国有企业(亿元) 高收益债利差(右,BP) 信用债(%) 8.00 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 高收益债(%) 510 490 470 450 430 410 390 370 350 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图5：高收益债发行利率及利差 图4：高收益债发行情况 103.39亿元，同、环比分别下降97%、86%；高收益债加权发行利率为6.51%，加权信用利差为437BP；受部分高利率民企债影响，一季度高收益债发行利差明显走高。分主体看，城投、非城投国企、非国有企业占高收益债发行规模的比例分别为63%、10%、28%。 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 2022年9月 2022年11月 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2024年1月 2024年3月 2.．短久期品种迅速下降，私募类债券占比较高 发行期限结构看，一季度高收益债发行期限结构有所延长，以5年期、3年期品种为主，规模占比分别为33%、25%。券种结构方面，高收益债以私募公司债（53%）、定向工具（20%）及一般中期票据（13%）为主，超短期融资券和一般短期融资券占比降幅较为显著。 图6：一季度新发高收益债期限结构分布图7：一季度新发高收益债券种类型分布 3Y+3Y+3Y+1 超短期融资 一般短期融 Y 债券 资券 10% 9% 5% 1年及以内 5 21% 14% 1Y+1Y 9% 一般中期票据 13% 2 9% 定向工具 私募债53% 3Y+2Y 20% 6% 32Y+1Y 2Y+2Y+1Y 21%4% 6% 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 3.．基投行业占比超五成，云南、山东、贵州区域城投债发行规模靠前 行业分布看，一季度高收益债发行涉及8个行业，以基础设施投融资为主，规模占比为 53.86%，较前期明显回落；批发和零售业、房地产、公用事业等行业发行规模均不足20亿元。 从城投债区域分布来看，一季度新发高收益城投债仅涉及5个省份，其中云南、山东、贵州发行规模靠前，分别为21.59亿元、19.76亿元、16.40亿元。 图8：一季度新发高收益债行业分布图9：一季度新发高收益城投债区域分布 发行规模(亿元)加权利率(%)-右 608.10 507.80407.50 7.20 30 6.90 206.60106.30 -6.00 25.00发行规模(亿元)加权利率(%)-右 6.90 20.0015.006.6010.00 6.30 5.00 -6.00 云南省山东省贵州省四川省湖南省 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （四）成交情况：交投活跃度明显回落，估值波动