高收益债2022年回顾及下阶段展望：分化格局下发行回落但交投活跃，信用估值重塑供需结构或趋缓和

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2022年1月1日—12月31日 2022年第4期 （2023年1月10日） 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 彭月柳婷010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王肖梦010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 谭畅010-66428877-264Cchtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022年前三季度高收益债指数表现分析】国有企业属性发行人走势良好，把握结构性下沉与波段投资机会，2022-10-21 【高收益债2022年前三季度回顾及下阶段展望】多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会，2022-10-13 【2022年上半年高收益债指数表现分析】资产荒下国企票息策略价值凸显，关注分化格局下的尾部风险释放，2022-07-13 【高收益债2022年上半年回顾及下阶段展望】信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会，2022-07-13 【2022年一季度高收益债指数表现分析】结构性分化下国企指数再度领涨，关注民企地产风险释放及传导效应，2022-4-24 【高收益债2022年一季度回顾及下阶段展望】关注房企风险处置进展，挖掘深度价值投资机会，2022-4-21 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 分化格局下发行回落但交投活跃，信用估值重塑供需结构或趋缓和 ——高收益债2022年回顾及下阶段展望 本期要点 策略及展望 高收益债市场：信用风险总体可控，资产荒格局或有所缓和。随着理财净值化推进，机构对长久期、低品种、私募类品种需求减弱，中低评级利差波动或较历史情况更显著。预计未来随着理财赎回潮缓和、宽信用持续推进以及地产债务风险加速化解，一级市场高收益债供给边际回暖，“结构性”资产荒或有所好转。防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，但高收益债投资过程中仍需严守风险底线思维。 高收益城投：融资环境难言宽松，关注弱资质区域再融资及估值波动风险。隐性债务严监管背景下，城投融资环境或持续偏紧；地方政府“保交付”压力下，城投公司将加大房地产板块业务参与深度、广度，关注城投与房地产板块风险联动情况。最后，受疫情冲击及房地产行业风险影响，地方财政收支压力增大，建议警惕弱区域非标违约、技术性违约、展期等事件对区域再融资的影响及估值波动风险。 高收益非城投国企：修复趋势下延续领涨，关注煤炭、钢铁等相关投资机会。2022年国企产业债净价指数在修复趋势下延续领涨，高收益债融资改善、期限结构有所拉长，投资者认可度回升，可适度关注煤炭、钢铁等相关板块长久期机会。 高收益非国有企业：优质房企交投触底，关注基本面修复进程。近期“稳地产”政策持续加码，自“金融十六条”以来，监管从“信贷、债券、股权”三方面“三箭齐发”稳融资、稳信心，优质房企交投价格率先触底回升，市场情绪冲高带来短期交投机会，可持续关注政策落地效果与节奏；但中长期看房地产行业面临发展转型及格局重塑压力，房企信用修复进程仍取决于融资、销售及债务风险处置情况。 一级市场回顾：全年供给回落但年末边际回暖，发行利差年末大幅下行 发行规模：债市收益率下行叠加市场供需不均因素影响下，高收益债供给大幅下降，合计发行规模6032.79亿元，同比下降42.14%。 发行利率及利差：发行利率维持高位震荡，其中四季度受无风险利率上行影响，发行利差大幅回落，但较上年同期仍维持高位。 期限及券种：发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落。 行业及区域：基投、房地产行业供给明显回落，城投债融资区域分化，天津、河北区域城投债发行及净融资双双改善，高收益债发行明显增长。 二级市场回顾：交投活跃异常成交先升后降，净价指数走弱年末加速下跌 综合收益：高收益债财富指数累计收益4.73%，跑赢国债和信用债；四季度高收益债财富指数波动率上行，较前期明显抬升至0.94%。 运行情况：净价指数全年震荡下跌（-2.04%），四季度加速下挫。 成交情况：累计成交3.67万亿元，同比减少5.62%，但交投活跃度有所上行。全年异常成交占比先升后降，融资政策加码房企交投情绪边际好 赵耿010-66428731； 转。 www.ccxi.com.cn www.cgczxhia.coo@mcc.cxni.com.cn 风险关注：政策超预期收紧信用风险溢出效应 2022年以来，国内经济持续面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，货币政策维持稳健基调，信用债市场供给缩量，资产荒格局下中高等级债券利差持续压缩，年末理财赎回潮加速估值重塑。截至2022年12月31日，高收益债1市场存量规模为3.34万亿元，占信用债2比例为12.96%；一级市场全年供给回落但年末边际回暖，二级市场维持交投活跃，异常成交占比略有上行，但房企折价抛售压力有所缓解。展望后市，随着疫情扰动因素逐渐减弱，前期促基建、稳投资政策效果显现，2023年经济有望进一步修复。在此背景下，长端利率面临上行压力，叠加理财净值化推进，中低评级利差波动或有所增强；随着理财赎回潮缓和、融资支持性政策持续推进以及地产债务风险加速化解，高收益债供给预计边际回暖，“结构性”资产荒或有所好转。考虑到防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，但高收益债投资过程中仍需严守风险底线思维，精耕承接重点项目建设和承担区域重要职能的城投平台，适度关注具备竞争优势的国企产业债配置机会和优质房企交易性机会，但仍需关注异常交易增多板块和区域信用风险释放及传导。 一、一级市场：全年供给回落但年末边际回暖，发行利差年末大幅下行 2022年高收益债供给走弱，但年末有所回暖，全年合计发行规模6032.79亿元，同比下降42%，城投债区域融资分化，天津、河北区域高收益债融资有所改善；行业方面，基投、房地产下降规模最大。期限及券种结构方面，发行期限延续短期化倾向，公司债回落、短融增多。 （一）结构性供需不均下，高收益债全年供给回落但年末回暖 图1：高收益债发行情况（亿元）图2：各类高收益债发行规模占比 债市收益率下行叠加高收益债市场供需不均因素影响下，今年以来高收益债发行规模大幅下降；年末受收益率上行影响，高收益债供给边际好转。一方面，城投债务管控导致新增债券发行规模显著下降，同时发行利率持续下行逐步退出高收益债区间；另一方面，房地产行业风波未平，投资需求转弱，再融资承压。在此背景下，全年高收益债合计发行规模6032.79亿元，同比下降42.14%，占信用债发行的比例仅有5.09%（前值8.36%），12月受收益率上行影响，高收益债占信用债比例回升至10.33%。分结构看，尽管城投债占比仍维持高位（86.19%），但其规模同比降幅达40.80%；国企产业债占比回升，规模同比下降约两成；民企债占比及规模双双骤降，同比降幅达67.57%。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。 3,000.00 10.00% 100% 2,500.002,000.00 8.00%6.00% 80% 1,500.00 60% 1,000.00500.00 4.00%2.00% 40% - 0.00% 20% 城投(亿元) 非城投国企(亿元) 0% 非国有企业(亿元) 高收益债占比-右 城投(%) 非城投国企(%) 非国有企业(%) 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）发行利率高位震荡,发行利差年末大幅下行 高收益债发行利率、利差走势分化。2022年以来，高收益债发行利率基本维持高位震荡 高收益债利差(右,BP) 信用债(%) 7.00 6.00 高收益债(%) 490.00 470.00 450.00 430.00 城投(%) 非城投国企(%) 非国有企业(%) 8.00 7.60 7.40 7.20 7.00 2.00 350.00 6.00 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：各类高收益债主体发行利率 图3：高收益债发行利率及利差 （6.55%至6.86%区间）；其中四季度受无风险利率上行影响，发行利差大幅回落，但较上年同期仍维持高位。分发行人属性看，受制于样本量持续减少，非城投国企及非国有企业发行人加权利率易受到单一债券发行利率影响，整体表现出城投债发行利率最为稳定，国企产业债票息低位震荡，年末明显抬升；非国有企业利率振幅最高的特征。 5.00 6.80 410.00 6.60 4.00 390.00 6.40 3.00 370.00 6.20 2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年11月 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 2022年9月 2022年11月 （三）发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落 发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落。发行期限结构看，3年期、5年期品种骤降，3年以内占比由24%上升至30%，发行期限延续短期化。券种结构方面，高收益债仍以私募公司债、中期票据及定向工具为主，除短期融资券外，其余券种同比规模均出现显著下降，尤其是公司债同比降幅达51%，主要受城投私募公司债监管趋严以及以房地产行业为主的民营企业发行公司债规模回落影响。 图5：新增高收益债期限分布图6：新增高收益债券种类型 4,000 6000 3,500 5000 3,0002,500 4000 2,000 3000 1,500 2000 1,000 1000 500- 0 2021年(亿元) 2022年规模(亿元) 2021年(亿元) 2022年(亿元) 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （四）基投、房地产供给明显回落，津豫陕冀区域城投融资改善 图7：新增高收益债行业分布 从行业分布看，高收益债涉及行业18个，较上年同期减少2个行业，新增高收益债仍以基投、综合、房地产行业为主（占比超九成）；从发行量绝对规模变化看，基投、房地产行业下降规模最大，交运行业发行有所改善；轻工制造、商业与个人服务行业与上年同期基本持平。 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理 2021年(亿元)2022年(亿元) 从区域分布看，新增高收益城投债主要集中在江苏、天津、山东、重庆、四川等区域，从发行规模变化看，江苏、四川、广西、浙江、山东等区域高收益债供给规模明显回落，天津、陕西、河北等区域同比增多。结合区域整体融资情况看，江苏、浙江、山东主要系城投债务管控增强，城投债整体（尤其是弱资质城投发行人）发行规模及净融资双双大幅下降；广西区域城投债整体融资成本有所下降，但中低等级主体融资难度有所上行。从规模增多的区域看，天津、河北区域城投债发行规模增长、净融资明显改善，低评级