资产减值大幅降低，水火绿电齐头并进

2024年04月16日国电电力(600795.SH) 资产减值大幅降低，水火绿电齐头并进 火电投资评级买入-A维持评级 6个月目标价6.30元 股价(2024-04-15)5.34元 证券研究报告 公司快报 事件： 交易数据总市值(百万元)95,242.21流通市值(百万元)95,242.21总股本(百万股)17,835.62流通股本(百万股)17,835.6212个月价格区间3.34/5.34元 公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入1809.99亿元，同比下降7.02%；实现归母净利润56.09亿元，同比增长98.8%；实现扣非归母净利润48.7亿元，同比增长97.8%。分板块看，2023年火电、水电、新能源发电板块分别实现归母净利润30.7亿元、18.5亿元、17.5亿元。公司归母净利润实现大幅增长主要受益于：1）燃料价格同比下降叠加成本管控，煤电板块利润提升；2）受益于资金成本下降及2022年9月转让宁夏区域公司，财务费用同比下降11.1%；3）大幅减值预计接近尾声，2023年公司计提减值20.3亿元，较去年同期下降17亿元。 火电业绩显著修复，高比例长协保障业绩稳定性： 截至2023年底公司控股装机容量1.06亿千瓦，其中火电装机容量 7279.4万千瓦，实现上网电量3512.2亿千瓦时，同比下降4.17%， 主要由于公司于2022年9月转让宁夏区域火电资产。2023年受煤炭中枢下降影响，公司燃料成本下降，2023年入炉标煤单价934.96元 /吨，同比下降43.82元/吨，降幅达到4.48%。同时公司火电机组持续实现增值提效，公司火电平均供电煤耗降至294.2克/kWh，较上年 下降0.89克/kWh。公司作为中国神华的兄弟公司，背靠国家能源集团煤炭供应具备煤电一体优势，2023年长协煤占比达到94%，高长协煤覆盖率所带来的稳定且较低的燃料成本优势下公司火电板块盈利能力稳定性较高，同时，公司火电机组多布局于东部沿海经济发达省份，电价保障性较高，叠加容量电价机制出台，公司火电业绩有望保持稳定。 水电电价提升，双江口投产有望带来成长性： 截至2023年底公司水电控股装机1495万千瓦，核心资产集中在大渡河流域，2023年公司水电实现上网电量546.6亿千瓦时，同比略降1.82%，主要由于上半年来水同比大幅偏枯。2023年水电板块上网电价达到0.246元/kWh，同比增长4.15%，净利润同比增长32.7%。公司有望迎来水电投产高峰，截至2023年底公司大渡河流域在建装机352万千瓦，根据公司投资者问答，公司双江口水电站（200万千瓦）预计于2025年实现首台投产、金川水电站（86万千瓦）预计于2025年中实现首台投产，带来发电量进一步提升。同时，由于双江口水电站为大渡河上游控制性龙头水库电站，投产后大渡河流域联合调度能力有望增强，水电盈利能力将进一步提升。 新能源装机投产提速成长性可期： 国电电力 沪深300 37% 27% 17% 7% -3% -13% -23% 2023-042023-082023-122024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.7 18.1 50.5 绝对收益 5.1 26.2 37.3 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 朱心怡分析师 SAC执业证书编号：S1450523060001 zhuxy@essence.com.cn 朱昕怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122100043 zhuxy1@essence.com.cn 相关报告业绩稳健增长，控股股东增 2023-10-27 持彰显信心火电盈利能力突出，风光增 2023-04-18 长目标明确国电电力公司快报 2022-10-25 截至2023年底公司新能源装机容量达到1789.27万千瓦，其中风电 929.33万千瓦、光伏859.94万千瓦，2023年新增新能源装机容量 730.33万千瓦。2024年公司新能源装机高速增长有望延续，2023年公司获取新能源项目指标1674万千瓦，丰富的项目储备为公司后续新能源板块的持续增长打下基础。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的收入分别为2008.23亿元、2150.8亿元、2250.8亿元，增速分别为11.0%、7.1%、4.1%，净利润分别为74.53亿元、90.30亿元、105.49亿元，增速分别为32.9%、21.2%、 16.9%，维持买入-A的投资评级，给予2024年15倍PE，6个月目标价为6.3元。 风险提示：煤价上涨风险、政策推动不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 192,680.6 180,998.9 200,822.6 215,081.6 225,084.5 净利润 2,824.7 5,608.6 7,452.9 9,030.4 10,548.8 每股收益(元) 0.16 0.31 0.42 0.51 0.59 每股净资产(元) 2.53 2.73 2.94 3.27 3.71 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 33.7 17.0 12.8 10.5 9.0 市净率(倍) 2.1 2.0 1.8 1.6 1.4 净利润率 1.5% 3.1% 3.7% 4.2% 4.7% 净资产收益率 6.3% 11.5% 14.2% 15.5% 16.0% 股息收益率 1.9% 0.9% 2.1% 3.3% 2.9% ROIC 4.5% 5.5% 6.0% 7.0% 7.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总利润表 财务指标 （百万元）2022A2023A2024E2025E2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入192,680.6180,998.9200,822.6215,081.6225,084.5减:营业成本166,699.4154,539.7165,302.5173,870.2179,308.4 成长性营业收入增长率 14.6% -6.1% 11.0% 7.1% 4.7% 营业税费 2,363.4 1,870.4 2,433.4 2,489.0 3,376.3 营业利润增长率 -876.7% 24.3% 53.2% 23.6% 13.1% 销售费用 30.6 31.5 39.7 38.0 225.1 净利润增长率 -253.1% 98.6% 32.9% 21.2% 16.8% 管理费用 1,753.1 2,024.6 2,052.1 2,186.9 2,368.8 EBITDA增长率 45.7% -2.3% 15.0% 15.3% 10.5% 研发费用 601.8 740.7 680.6 760.3 826.6 EBIT增长率 107.0% -5.2% 22.0% 17.2% 10.2% 财务费用 7,551.4 6,710.6 6,969.0 6,661.7 6,500.8 NOPLAT增长率 -6.8% 26.4% 26.6% 17.2% 10.2% 资产减值损失 -3,646.3 -1,541.9 2,000.0 1,800.0 1,500.0 投资资本增长率 2.5% 15.7% 0.2% 2.4% 5.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 -0.8% 8.3% 10.0% 12.8% 13.5% 投资和汇兑收益 1,400.5 1,585.0 2,080.6 1,688.7 1,784.8 营业利润 12,295.8 15,289.0 23,425.9 28,964.2 32,763.3 利润率 加:营业外净收支 -2,044.9 381.1 -928.2 -361.8 -303.0 毛利率 13.5% 14.6% 17.7% 19.2% 20.3% 利润总额 10,250.8 15,670.0 22,497.6 28,602.5 32,460.4 营业利润率 6.4% 8.4% 11.7% 13.5% 14.6% 减:所得税 3,384.4 3,697.8 6,749.3 8,580.7 9,738.1 净利润率 1.5% 3.1% 3.7% 4.2% 4.7% 净利润 2,824.7 5,608.6 7,452.9 9,030.4 10,548.8 EBITDA/营业收入 22.9% 23.8% 24.7% 26.6% 28.1% 资产负债表 EBIT/营业收入运营效率 13.6% 13.8% 15.1% 16.6% 17.4% （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 492 528 486 467 466 货币资金 20,967.7 19,165.9 16,065.8 17,206.5 18,006.8 流动营业资本周转天数 -31 -30 -24 -24 -22 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 104 117 105 100 101 应收帐款 22,434.1 23,575.1 23,799.7 27,829.5 26,952.0 应收帐款周转天数 41 46 42 43 44 应收票据 374.9 1,406.1 2,038.0 550.9 2,377.2 存货周转天数 12 11 11 11 10 预付帐款 4,472.5 3,327.3 4,141.2 4,318.2 4,306.9 总资产周转天数 757 866 819 777 767 存货 6,095.8 4,975.7 7,038.9 5,967.1 7,130.1 投资资本周转天数 563 655 634 599 594 其他流动资产 4,272.1 6,233.9 5,673.4 5,393.1 5,766.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 6.3% 11.5% 14.2% 15.5% 16.0% 长期股权投资 12,920.6 15,004.9 15,004.9 15,004.9 15,004.9 ROA 1.7% 2.6% 3.5% 4.2% 4.7% 投资性房地产 101.6 103.4 103.4 103.4 103.4 ROIC 4.5% 5.5% 6.0% 7.0% 7.6% 在建工程 57,109.6 82,132.5 82,132.5 82,132.5 82,132.5 销售费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 无形资产 10,076.9 10,800.5 10,526.4 10,252.3 9,978.1 管理费用率 0.9% 1.1% 1.0% 1.0% 1.1% 其他非流动资产 14,273.5 20,366.4 17,874.9 17,938.2 18,182.4 研发费用率 0.3% 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% 资产总额 412,851.9457,899.3456,281.3472,285.7486,869.4 财务费用率 3.9% 3.7% 3.5% 3.1% 2.9% 短期债务 43,045.4 48,944.5 64,008.8 73,701.2 81,579.9 四费/营业收入 5.2% 5.3% 4.9% 4.5% 4.4% 应付帐款 30,877.8 33,748.4 32,544.6 38,715.2 34,745.6 偿债能力 应付票据 9,078.2 6,235.6 8,031.1 8,334.3 8,372.7 资产负债率 73.3% 73.9% 71.2% 68.6% 65.4% 其他流动负债 36,862.7