《证券市场程序化交易管理规定（试行）（征求意见稿）》点评：配套新“国九条”，再提程序化交易

配套新“国九条”，再提程序化交易 《证券市场程序化交易管理规定（试行）（征求意见稿）》点评 2024年04月15日 证券研究报告|私募基金专题报告 分析师：李亭函 分析师登记编码：S0890519080001电话：021-20321017 邮箱：litinghan@cnhbstock.com 研究助理：张帅 邮箱： zhangshuai564576@cnhbstock.com 研究助理：张君睿 邮箱：zhangjunrui@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《基于因子维度，构建量化CTA策略评价模型—私募基金专题报告》2024-01-02 2、《私募基金供给侧改革加速—《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》点评》2023-12-19 3、《股票多空策略，还值得关注吗？—私募基金专题报告》2023-10-27 4、《当“固收+”变成“固收-”，利用私募策略拓宽股债配置收益来源—私募基金专题报告》2023-08-04 5、《【私募基金】T0策略适合什么样的环境—私募基金专题报告》2023-07-04 投资要点 2024年4月12日，证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）（征求意见稿）》（本文简称《程序化交易管理规定》），在总结前期监管实践基础上对程序化交易的报告制度、交易监测和风险管理、信息系统管理、监督管理等做出了比较详细的规定，并突出高频交易作为监管重点。 程序化交易有助于为市场提供流动性，尤其是高频交易，可以借助信息和速度上的优势获利，同时在一些时点还存在策略趋同、交易共振等问题，加大市场波动，因此广受争议。目前程序化交易投资者持股市值占A股总流通市值的比重在5%左右，交易金额占比约29%，高频交易账户数量总体不多，但交易金额较大，约占程序化交易额的60%。 《程序化交易管理规定》的起草旨在促进程序化交易规范发展，维护市场交易秩序和公平。建立报告管理制度，实行实时监测，并完善风险防范管理机制对于高频交易作出了额外的特别规定。 《程序化交易管理规定》对高频交易的监管重点旨在完善高频交易监管体系规范高频交易相关环节，维护市场稳定，并不会对正常范围内的程序化交易做过多限制。从印花税减半前后来看，手续费变化对超额收益的实际影响距离理论值相差较大，影响收益表现的因素主要还是市场交易结构。因此初步估计交易费用的小幅提升不会显著削弱高频策略产品的收益率，管理人会根据费用的变化调整量化模型以实现期望收益最大化。 《程序化交易管理规定》对市场定价、投资者权益保护、监管落地、管理人策略开发等方面均有不同程度的影响。市场定价：可以提高市场价格信号的有效性，平抑市场波动。投资者权益保护：压缩程序化交易尤其是高频交易相对中小投资者的信息和速度优势，保护中小投资者权益，维持A股市场活力。监管落地：有助于对程序化交易进行统筹监管，打通相关政策的落地通道。管理人策略开发：对高频交易实施差异化收费将对相关策略的市场容量和收益情况造成一定影响，结合新“国九条”降低交易频率，选股市值上浮，向基本面方法倾斜可能是量化管理人未来的整体趋势。 风险提示：本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告。本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作保证。本报告部分结论依赖研究假设和估算方法，可能产生一定分析偏差 内容目录 1.A股市场结构概览3 2.程序化交易监管方式3 3.高频交易特别规定4 4.对A股市场的影响5 5.风险提示5 图表目录 图1：对高频策略额外收取费用的理论影响4 图2：印花税减半前后高频策略相对一般策略的实际超额4 2023年9月1日，证监会指导上海、深圳、北京证券交易所出台了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》（本文简称《报告通知》）和《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》（本文简称《管理通知》）相关文件，自2023年10月9日起同步施行，标志着程序化交易报告制度和相关监管安排的建立。 2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（本文简称新“国九条”）。同日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，并且就就涉及发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等6项规则草案公开征求意见，以配套新“国九条”的落地实施。其中《证券市场程序化交易管理规定（试行）（征求意见稿）》 （本文简称《程序化交易管理规定》）在总结前期监管实践基础上，对程序化交易的报告制度、交易监测和风险管理、信息系统管理、监督管理等做出了比较详细的规定，并突出高频交易作为监管重点。 1.A股市场结构概览 随着计算机技术和量化策略的发展，程序化交易在我国资本市场的影响逐渐增加。尤其是高频交易由于可以借助信息和速度上的优势获利，同时在一些时点还存在策略趋同、交易共振等问题，从而加大市场波动，因此广受争议。过去对于程序化交易和高频交易的界定，以及总体规模缺乏统一的认识，4月12日证监会新闻发布会上，发言人就A股当前的市场结构进行了总结。 市场参与者：我国市场有2.25亿投资者，其中中小散户占比超过99%。截至2023年底，各类专业机构投资者共持有A股流通市值16万亿元，持股占比约23%，其中公募基金持有A股流通市值5.1万亿元，持股占比7.3%，是A股市场最大的专业机构投资者。 程序化交易：程序化交易是指投资者通过计算机程序自动生成或者下达交易指令的行为。在一些成熟市场，程序化交易占比超过50%。我国资本市场程序化交易起步比较晚，但发展速度较快，目前程序化交易投资者持股市值占A股总流通市值的比重在5%左右，交易金额占比约29%。去年9月指导证券交易所建立程序化交易报告制度，截至去年底全市场报告程序化交易账户11.9万个，已实现“应报尽报”。 高频交易：与《报告通知》和《管理通知》一致，目前证券交易所对高频交易的筛选标准是每秒最高申报速率300笔以上，或者单日最高申报2万笔以上。从筛选结果看，高频交易账户数量总体不多，但交易金额较大，约占程序化交易额的60%。 2.程序化交易监管方式 本次《程序化交易管理规定》的起草旨在促进程序化交易规范发展，维护市场交易秩序和公平。具体来看有以下几方面重点内容。 一是建立报告管理制度，明确程序化交易投资者需要真实、准确、完整、及时报告交易账户、交易策略、交易软件等关键信息。二是实行实时监测，对于扰乱市场秩序、造成非正常冲击的行为予以重点监控，及时识别、管理涉嫌异常的行为，明确北向程序化交易应按照内外资一致的原则，纳入报告管理，执行交易监控标准。三是完善风险防范管理机制，既要从交易指令、人为差错等因素进行审查，也要对程序化交易技术系统建立健全的验证测试和应急处置等管理机制。四是对于高频交易作出了额外的特别规定。 综合来看，《管理规定》围绕加强监管、防范风险、维护市场稳定的主线，延续了此前对于保护中小投资者权益、落实全链条监管机制的理念，压实了各条线的责任和义务，对于程序化 交易的规范发展以及相关从业人员对于量化模型、交易策略的优化方向都作出了重要的指导。有规可循、有矩可蹈下，量化行业会向更加积极、健康的方向发展。 3.高频交易特别规定 高频交易因为对市场容易造成短期冲击，一直以来也是量化交易监管体系中比较重视的一环。本次《程序化交易管理规定》中也专门设立了高频交易特别规定章节。 具体来看，《程序化交易管理规定》明确了高频交易的特征，基本延续了之前的监管方向，主要是短时间内申报、撤单的笔数、频率较高和日内申报、撤单的笔数较高的程序化交易。而作为本次重点之一的报告制度也对高频交易作出了额外要求，除了满足普通程序化交易的报告信息外，还需报告高频交易系统服务器位置、系统测试报告和系统故障时的应急方案。另一方面还提出了对高频交易实施差异化收费的指导意见，一是适当提高交易费用，二是收取撤单费等其他费用。前者主要还是基于对交易频率的限制出发，后者则是为了防止异常交易影响正常市场秩序。最后还强调了对高频交易行为的重点监管和对高频交易投资者异常交易行为的从严管理。 从《程序化交易管理规定》的内容中可以看出，对高频交易的监管重点依然旨在完善高频交易监管体系、规范高频交易相关环节，维护市场稳定，并非要禁止高频交易行为。《程序化交易管理规定》主要针对以下高频交易行为，一是短时间或日内申报、撤单的笔数、频率达到一定标准；二是利用高频挂撤单等行为制造虚假信号；三是短时间内集中成交，对多只证券或市场整体造成非正常冲击。结合2023年《报告通知》中对“以减少大额订单对市场冲击或者保障不同投资组合交易公平性为目的，在交易环节按照设定的拆单算法自动执行交易指令”的行为进行了豁免，可以说明监管对于正常范围内的高频交易并未过多限制。 对私募基金的策略来看，我们在2023年9月10日发布的报告《以规矩守方圆，程序化交易监管迈上新台阶》中测算过手续费对高频交易的影响，本次《程序化交易管理规定》新提出了可能对高频交易进行差异化收费，或对高频策略的收益表现有一定影响。我们按高频策略年化双边换手率200倍测算，假设交易所对于高频交易买卖一方收取额外交易费用，理论上策略 会受到明显影响。但是从2023年8月证券交易印花税减半征收前后高频策略相对一般指增策略的实际超额变化可以看到，手续费变化对超额收益的实际影响距离理论值相差较大，影响收益表现的因素主要还是市场交易结构。因此初步估计交易费用的小幅提升不会显著削弱高频策略产品的收益率，管理人会根据费用的变化调整量化模型以实现期望收益最大化。 图1：对高频策略额外收取费用的理论影响图2：印花税减半前后高频策略相对一般策略的实际超额 资料来源：华宝证券研究创新部注：按年化双边换手率200倍测算 资料来源：iFinD，私募排排网，华宝证券研究创新部 4.对A股市场的影响 《程序化交易管理规定》对市场定价、投资者权益保护、监管落地、管理人策略开发等方面均有不同程度的影响。 市场定价：对部分机构快速报单撤单，甚至以此进行“幌骗”的行为进行明令禁止，可以提高市场价格信号的有效性。此外对可能造成市场异常的大笔、连续、密集申报成交进行监控和限制，有利于平抑市场波动。 投资者权益保护：压缩了程序化交易尤其是高频交易相对中小投资者的信息和速度优势，目前A股市场参与者仍以散户为主，机构化程度的进一步发展任重道远，保护中小投资者权益对维持A股市场活力而言十分关键。 监管落地：建立交易报告和交易监控制度，明确证券公司客户管理和机构合规风控职责，完善信息系统管理方法，建立突发事件处置方案，有助于对程序化交易进行统筹监管，打通相关政策的落地通道。 管理人策略开发：对高频交易实施差异化收费将对相关策略的市场容量和收益情况造成一定影响，而且结合新“国九条”对上市公司的分红要求和退市安排，过去量化选股过度市值下沉的做法难以持续。降低交易频率，选股市值上浮，向基本面方法倾斜可能是量化管理人未来的整体趋势。 5.风险提示 本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告。 本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作保证。本报告部分结论依赖研究假设和估算方法，可能产生一定分析偏差。 分析师承诺 本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体建议或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 风险提示及免责声明 ★华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。 ★市场有风险，投资须谨慎。 ★本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 ★本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出