年报点评：产品吨价提升，葱油酱破亿元

产品吨价提升葱油酱破亿元 ——仲景食品（300908.SZ）年报点评食品饮料/调味发酵品 事件： 公司发布2023年度年报，全年营业收入9.94亿元、同比+12.77%，归母净利润1.72亿元、同比+36.72%，扣非归母净利润1.64亿元、同比 +74.69%。其中Q4营收2.60亿元、同比+14.37%，归母净利润0.32亿元、同比+36.62%，扣非归母净利润0.33亿元、同比+64.37%。全年收入增速略低于、归母净利润增速符合我们此前预期。 投资摘要： 调味食品营收增速高于调味配料，大单品培育效果显著。23年全年调味食品 /调味配料实现营收5.58/4.34亿元，同比增长18.96%/5.71%。其中H2调味 食品/调味配料同比增长25.17%/4.95%，调味食品H2增速较H1 （+12.94%）进一步加速、调味配料H2增速较H1（+6.71%）放缓。调味配料下半年增速加快预计与葱油酱等大单品放量、电商及2B渠道贡献增量及上半年同期基数有关，调味配料预计主要受食品工业及调味品需求放缓、行业市场竞争加大影响。前三个季度上海葱油酱及快手菜产品增长较快，预计全年增长较为领先，其中上海葱油酱成为公司第二个亿元大单品。 评级买入 2024年04月10日 徐广福分析师 SAC执业证书编号：S1660524030001 交易数据时间2024.4.10总市值/流通市值（亿元）41.54/35.16总股本（万股）10,000.0 资产负债率（%）11.51 每股净资产（元）16.77 收盘价（元）41.54 吨价提高、原料成本下降带动毛利率提升，期间费用节约，利润增速亮眼。 23年调味食品/调味配料吨价分别为3.06/12.10万元/吨，同比 +2.67%/+4.36%。其中H2调味食品/调味配料吨价较H1提高3.58%/5.89%，下半年结构升级明显。23年调味食品/调味配料毛利率分别同比提高4.60/4.79pct，高于吨价提升幅度，毛利率提升预计除吨价提升贡献外、原材料成本下降亦有贡献。公司主营业务毛利率同比提升4.70pct至41.43%，全年销售费用/管理（含研发）费用/财务费用率分别同比-1.06/- 0.37/-0.83pct、期间费用进一步节约，预计与公司缩减广告费用及部分地区的组织收缩有关，最终全年扣非归母净利润率增加5.84pct至16.47%。 B端渠道逐步完善，基地市场贡献主要增量。全年公司直销渠道营收占比提 高6.38pct至占主营业务收入的57.01%，主要系电商直销及优质食品工业用 户占比提升。全年电商渠道营收1.89亿元，同比增长99.78%。23年公司成立餐饮和特殊渠道发展部，并推出大包装产品，从河南开始，开拓以团餐、宴会酒店等为代表的B端餐饮市场客户。华中地区营收同比增长30.06%、占比37.83%，在主要销售区域中增速领先，预计主要为年内加大渠道下沉和品相补全等营销举措所致。经销商发展方面，公司立足重点区域，持续优化 -年内最低价/最高价 （元） 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023-042023-072023-102024-012024-04 仲景食品 沪深300 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 29.02/51.84 公司研 究 年报点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 经销商结构，23年末西北和华中区域经销商数量较同期增长较多，分别为 34.43%和18.03%，区域招商和渠道细化力度有所加大。 研创中心等投入使用构建新发展格局，产品和渠道延伸具备空间。23年11月上海研创中心启用、南阳仲景食品产业园一期项目研发楼和车间等主体建设基本完工，已初步形成西峡生产基地、营销研创郑州-上海的多点布局、协 同发展新格局。公司香菇酱目标打造10亿元大单品、23年上海葱油迈入亿元大关，公司大单品培育和省外渠道发展节奏良好，区域渠道下沉、电商和B端贡献渠道增量，年内调味食品和调味配料产品互补带动公司稳健增长。24年公司将继续夯实香菇酱、上海葱油、花椒调味配料三大核心品类，扩展餐饮产品系列，延伸空间较大、节奏稳健向好。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为11.52、13.14、14.84 亿元，归母净利润分别为2.04亿元、2.35亿元和2.70亿元，每股收益分别 为2.04元、2.35元和2.70元，对应PE分别为20.37X、17.66X和 15.39X，维持“买入”评级。 风险提示：市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开 发的市场预期风险 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 881.65 994.25 1,152.04 1,313.91 1,484.12 增长率（%） 9.35% 12.77% 15.87% 14.05% 12.95% 归母净利润（百万元） 126.02 172.29 203.94 235.19 269.87 增长率（%） 6.27% 36.72% 18.37% 15.32% 14.75% 净资产收益率（%） 7.85% 10.27% 10.22% 10.55% 10.80% 每股收益(元) 1.26 1.72 2.04 2.35 2.70 PE 32.97 24.15 20.37 17.66 15.39 财务指标预测 1、《仲景食品（300908.SZ）季报点评：三季度业绩加速盈利能力提升》2023-10-18 2、《仲景食品首次覆盖报告：细分赛道领先企业具多维度成长空间》2023-08-18 PB2.592.482.081.861.66 资料来源：公司2022-2023年财报，申港证券研究所 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 882 994 1152 13141484流动资产合计13011132151516951925 营业成本 556 581 678 774880货币资金908732101711601310 营业税金及附加 7 9 10 11 13 应收账款 104 102 127 140 161 营业费用 141 149 172 190 205 其他应收款 4 4 5 6 6 管理费用 45 50 58 66 75 预付款项 3 5 5 5 6 研发费用 32 33 40 39 40 存货 271 219 293 313 368 财务费用 -8 -17 -12 -15 -14 其他流动资产 7 16 14 16 18 资产减值损失-1-3000非流动资产合计519 763 774 917 955 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 20 6 13 9 11 固定资产 367 455 464 558 597 营业利润140 200 231 268 307 无形资产 20 105 102 99 96 营业外收入 5 0 5 3 4 商誉 0 0 0 0 0 营业外支出 2 1 2 1 2 其他非流动资产 12 6 11 12 14 利润总额 143 200 234 269309资产总计18201895228926112879 所得税 17 27 30 3439流动负债合计189190265353351 净利润126 172 204 235 270 短期借款 10 10 64 131 106 少数股东损益0 0 0 0 0 应付账款 122 127 147 167 190 归属母公司净利润126 172 204 235 270 预收款项 0 0 0 0 0 EBITDA186 323 262 312 357 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EPS（元）1.26 1.72 2.04 2.35 2.70 非流动负债合计 26 29 29 29 29 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力负债合计215 218 294 381 379 营业收入增长 9.35% 12.77% 15.87% 14.05% 12.95% 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业利润增长 5.52% 42.60% 15.50% 16.03% 14.45% 实收资本（或股本） 100 100 100 100 100 归属于母公司净利润增长 6.27% 36.72% 18.37% 15.32% 14.75% 资本公积 886 886 1000 1000 1000 获利能力未分配利润569 641 845 1080 1350 毛利率(%) 36.88% 41.59% 41.12% 41.10% 40.70%归属母公司股东权益合计 1605 1677 1995 2230 2500 净利率(%) 14.28% 17.33% 17.70% 17.90% 18.18%负债和所有者权益 1820 1895 2289 2611 2879 总资产净利润(%) 6.92% 9.09% 8.91% 9.01% 9.37% 现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 7.85% 10.27% 10.22% 10.55% 10.80% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力经营活动现金流121 226 147 254 252 资产负债率(%) 12% 12% 13% 15% 13% 净利润 126 172 204 235 270 流动比率 6.86 5.97 5.70 4.80 5.48 折旧摊销 34 38 44 59 64 速动比率 5.44 4.82 4.60 3.92 4.44 财务费用 -8 -17 -12 -15 -14 营运能力 应付帐款减少 -30 2 -25 -13 -21 总资产周转率0.50 0.54 0.55 0.54 0.54 预收帐款增加 0 0 0 0 0 应收账款周转率1010101010投资活动现金流752 -302 -42 -192 -90 应付账款周转率7.85 7.98 8.42 8.37 8.31 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股指标（元） 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄)1.26 1.72 2.04 2.35 2.70 投资收益 20 6 13 9 11 每股净现金流(最新摊薄)8.30-1.762.851.431.50筹资活动现金流-43-10018081-11 每股净资产(最新摊薄)16.05 16.77 19.95 22.30 25.00 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E32.97 24.15 20.37 17.66 15.39 普通股增加 0 0 0 0 0 P/B2.59 2.48 2.08 1.86 1.66 资本公积增加 -1 0 114 0 0 EV/EBITDA17.5510.6112.2010.018.27现金净增加额830 -176 285 143 150 资料来源：wind，公司2022-2023年财报，申港证券研究所 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构