香菇酱龙头，谱葱油新篇

证券研究报告 非金融公司|公司深度|仲景食品（300908） 香菇酱龙头，谱葱油新篇 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月12日 证券研究报告 |报告要点 仲景食品利用“西峡香菇”的资源优势，首创香菇酱品类，如今香菇酱已成长为公司的经典单品，2023年市占率（按销量计）为53%；而后公司积极推新，第二成长曲线上海葱油在电商渠道快速放量，2023年公司葱油产品市占率（按销量计）高达70.1%，打开未来成长空间。本文从产品及渠道两个维度剖析仲景食品的内生增长动能，香菇酱龙头，谱葱油新篇；味美传千里，业兴展宏图。 |分析师及联系人 刘景瑜 邓洁 SAC：S0590524030005SAC：S0590524040002 请务必阅读报告末页的重要声明1/25 非金融公司|公司深度 2024年11月12日 仲景食品(300908) 香菇酱龙头，谱葱油新篇 行业： 食品饮料/调味发酵品Ⅱ 投资评级：买入（首次） 当前价格：34.86元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 146/124 流通A股市值(百万元) 4,308.05 每股净资产(元) 11.82 资产负债率(%) 9.49 一年内最高/最低(元) 48.29/21.64 股价相对走势 仲景食品 30% 沪深300 10% -10% -30% 2023/112024/32024/72024/11 相关报告 扫码查看更多 投资要点 仲景食品首创香菇酱品类，而后积极推新，上海葱油在电商渠道迎来快速放量，成为第二个现象级产品，2023年公司葱油产品市占率（按销量计）达70.1%。城镇化加速、叠加竞争稳定，我们看好葱油产品发展潜力，有望打开公司成长空间。 香菇酱为基，上海葱油为翼 仲景食品成立于2002年，主营调味配料业务。而后公司利用“西峡香菇”的资源 优势，于2008年首创香菇酱，并于2021年推出上海葱油，在电商渠道迅速放量， 带动调味食品发展成为公司的主营业务。截至2022年，公司第一、二大单品香菇酱、上海葱油分别实现销售收入3.24亿元、0.54亿元。 香菇酱有望延续稳健增长态势 2016-2019年公司香菇酱销售收入由2.05亿元增至2.34亿元，CAGR约5%。特殊时期居家场景增加，2022年香菇酱单品实现销售收入3.24亿元。据艾媒咨询，2023年公司香菇酱市占率（按销量计）达53%，公司作为香菇酱品类的开创者，充分利用“西峡香菇”的资源禀赋，落地多项生产核心技术，我们认为公司的香菇酱产品有望延续稳健增长态势。 上海葱油势能充足，贡献增长弹性 新品上海葱油在抖音的带动下，于电商渠道放量明显，接续香菇酱成为公司的第二成长曲线：（1）城镇化加速，产品渗透率有望迎来持续提升；（2）葱油产品错位竞争，传统厂商入局少、竞争格局佳，我们看好上海葱油的产品实力，有望延续高双位数增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为11.28/12.72/14.16亿元，同比增速分别为+13.45%/12.78%/11.29%，归母净利润为1.89/2.19/2.52亿元，同比增速分别为+9.52%/15.81%/15.10%，三年CAGR为13.44%,EPS分别为1.29/1.50/1.72 元/股。鉴于公司第二成长曲线上海葱油产品有望持续放量，综合绝对估值法和相对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、大单品增长不达预期的风险、原料价格上涨风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 882 994 1128 1272 1416 增长率（%） 9.35% 12.77% 13.45% 12.78% 11.29% EBITDA（百万元） 169 221 277 330 380 归母净利润（百万元） 126 172 189 219 252 增长率（%） 6.27% 36.72% 9.52% 15.81% 15.10% EPS（元/股） 0.86 1.18 1.29 1.50 1.72 市盈率（P/E） 40.4 29.5 27.0 23.3 20.2 市净率（P/B） 3.2 3.0 2.9 2.8 2.6 EV/EBITDA 17.9 15.7 16.3 13.6 11.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年11月12日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 仲景食品利用“西峡香菇”的资源优势，首创香菇酱品类，如今香菇酱已成长为公司的经典单品，2023年市占率（按销量计）为53%；而后公司积极推新，第二成长曲线上海葱油在电商渠道迎来快速放量，2023年市占率（按销量计）高达70.1%，打开公司未来成长空间。本文从产品及渠道两个维度剖析仲景食品的内生增长动能，香菇酱龙头，谱葱油新篇。 核心假设 收入预测：仲景食品研发优势及产品力突出，第二成长曲线产品上海葱油于2021年上市，在电商渠道放量明显，2022年即实现销售收入0.54亿，我们看好葱油产品的发展潜力，预计2024-2026年公司营收同比增速分别为+13.45%/12.78%/11.29%，其中调味食品营收同比增速分别为 +18%/18%/15%，调味配料营收同比增速分别为7.5%/5.5%/5.5%。 业绩预测：随着高毛利的葱油产品占比提升、新品放量规模效应显现，公司毛利率有望稳步提升。我们预计2024-2026年公司毛利率分别为42.00%/42.12%/42.45%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为11.28/12.72/14.16亿元，同比增速分别为 +13.45%/12.78%/11.29%，2024-2026年归母净利润为1.89/2.19/2.52亿元，同比增速分别为 +9.52%/15.81%/15.10%，三年CAGR为13.44%,EPS分别为1.29/1.50/1.72元/股。鉴于公司第二成长曲线上海葱油产品有望持续放量，综合绝对估值法和相对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期，葱油产品持续放量，有望接续香菇酱，带动公司营收持续增长。 中长期，看好公司研发及产品力，有望开创新品类、培育大单品，赋能中长期发展。 正文目录 1.香菇酱为基，上海葱油为翼6 1.1缘起调味配料，功于调味食品6 1.2股权集中，结构稳定9 1.3香菇酱为基，上海葱油为翼10 2.香菇酱增长稳健，上海葱油潜力较大12 2.1先发优势+资源优势+技术优势，香菇酱有望延续稳健增长12 2.2城镇化率提升+错位竞争，上海葱油增长势能充足14 3.线上+线下共振，打开成长空间16 3.1加密渠道+开拓餐饮+优化费效+智网改造，线下渠道发展空间充足16 3.2到店到家+货架电商+兴趣电商，线上势能有望延续18 4.盈利预测、估值与投资建议20 4.1盈利预测20 4.2估值与投资建议21 5.风险提示23 图表目录 图表1：仲景食品发展历史7 图表2：仲景食品的重点产品8 图表3：仲景产品销售渠道及客户类型8 图表4：仲景食品股权结构（截至2024年9月30日）9 图表5：仲景食品管理层背景（持股数截至2024年半年报）9 图表6：收入稳健增长，利润企稳提速（营业收入及归母净利润见左轴，单位：亿；增长率见右轴）10 图表7：2020年开始调味食品收入占比持续提升11 图表8：2016-2023年公司费用持续优化11 图表9：盈利水平企稳回升11 图表10：我国调味酱行业区域化特征显著12 图表11：仲景香菇酱与竞品相比，口味多样、价格适中13 图表12：仲景香菇酱具备先发优势、资源优势、技术优势14 图表13：仲景葱油产品15 图表14：我国城镇化率持续提升15 图表15：江浙沪城镇化率领先于全国整体15 图表16：葱油品类行业竞争格局较好16 图表17：仲景食品研发投入处行业第一梯队（%）16 图表18：仲景食品线下渠道的几大措施17 图表19：公司经销商数量稳步提升（单位：家）17 图表20：经销商数量较龙头而言存在差距（单位：家）18 图表21：经销商单位创收提升空间大（单位：万元/家）18 图表22：线上渠道公司坚持“到店到家特色服务+货架电商+兴趣电商”相结合的方式19 图表23：电商渠道收入占比迅速提升19 图表24：电商平台收入增速领先19 图表25：仲景电商平台收入占比领先于行业20 图表26：仲景电商平台收入增速领先于行业20 图表27：公司营收测算汇总（亿元）20 图表28：可比公司估值一致预测21 图表29：FCFF法参数假设22 图表30：FCFF法估值表22 图表31：FCFF敏感性测试23 1.香菇酱为基，上海葱油为翼 1.1缘起调味配料，功于调味食品 仲景食品成立于2002年，前身为南阳张仲景植物萃取有限责任公司。前期公司以花椒等调味配料业务为主，2006年花椒120产品上市，积极开拓B端市场。2008年公司利用“西峡香菇”的资源优势，率先开创了一个独具特色的调味食品品类，即香菇酱系列。2018年劲道牛肉酱上市，终端表现亮眼，2019年牛肉酱收入占比一度攀升至48.25%。2020年公司于深交所上市，2021年推出上海葱油产品，随之通过抖音短视频大火，成长为公司的第二成长曲线。截至2022年，公司大单品香菇酱、上海葱油分别实现销售收入3.24亿元、0.54亿元。 公司的发展历史大致可分为三个阶段：2002-2007年起家于调味配料、拓展B端市场；2008-2020年经典单品香菇酱面市，同期公司完成A股上市；2021年-至今上海葱油上市，积极培育第二成长曲线： 2002-2007年：精耕配料，发力B端。该阶段公司精耕调味配料产品，顺应川味全国化的趋势，应用超临界CO₂萃取等技术，成功开发出了花椒系列产品。 2008-2020年：经典单品面市，完成A股上市。2008年公司的经典大单品香菇酱面市，特殊时期家庭消费的蓬勃发展带来了新的机遇，公司陆续推出劲道牛肉酱等新品，并于2020年完成深交所上市。 2021年-至今：谱葱油新篇，打造第二成长曲线。2021年上海葱油面市，在抖音的带动下，于电商渠道放量明显，接续香菇酱成为公司的主力大单品。该阶段公司加快线上渠道布局、重视短视频营销，虽新品推广期费用上涨致短期业绩有所承压，但随着新品迅速放量、规模效应逐步显现，公司经营端已步入上行周期。 图表1：仲景食品发展历史 资料来源：招股说明书，公司官网，公司公告，国联证券研究所 仲景食品目前主营调味食品及调味配料两大业务。调味食品包括香菇酱、上海葱油、贵州辣子鸡及劲道牛肉酱等单品，以商超渠道售卖为主，面向家庭消费以及学校、工作佐餐；调味配料则包括花椒、辣椒、姜及孜然系列，产品多以直销为主，面向工业渠道客户，即食品生产企业，性价比突出。 图表2：仲景食品的重点产品 资料来源：京东官方旗舰店，国联证券研究所 调味食品的销售采取经销+直销相结合的方式，调味配料则面向B端，以直销为主：①公司的第一大单品香菇酱自线下零售渠道起家，在华中、华东等地区市场基础较好；②第二成长曲线上海葱油由抖音视频大火，电商已逐步发展为其优势渠道，2022年电商渠道占上海葱油收入比重达65.39%。③调味配料产品则以直销为主，通过工业渠道销售至食品生产客户。 图表3：仲景产品销售渠道及客户类型 资料来源：京东旗舰店，公司官网，招股说明书，国联证券研究所 1.2股权集中，结构稳定 仲景食品股权集中，结构稳定。截至2024年三季报,公司前十大股东合计持有公司总股本的62.97%。其中,第一大股东为河南宛西控股,持股5756.78万股,占比39.43%;前十大股东结构基本保持长期稳定。 图表4：仲景食品股权结构（截至2024年9月30日） 资料来源：公司公告，国联证券研究所 公司多位高管曾任职于中药企，行业经验丰富，技术优势突出。以董事长孙锋为代表的多位高管曾