东吴证券晨会纪要2024-04-16

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-04-16 宏观策略 宏观点评20240412：3月金融数据背后的经济温差 3月金融数据的成色并不差，但反映了经济结构中的一些“分叉”。与此前一致向好PMI数据不同，3月金融数据的长短板都很明显——信贷投放总量达历史次高的同时M1同比探底，如何看待这一现象？我们认为3月总量平稳的金融数据一定程度上辅证了一季度良好的经济开局，但同时也提示当下存在“制造业强、基建稳、地产弱”，以及企业与居民借贷意愿的分化的经济温差。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 固收金工 固收深度报告20240415：财政视角下地方债和城投债付息压力的探究与思考 2023年地方债付息压力达到历史顶峰；地方债付息压力区域分化明显，十二大重点省份和经济相对落后区域地方债付息压力显著。2024年全国尤其是十二大重点省份付息压力有所缓解，但城投债付息压力仍处于历史高位，城投债付息压力区域差异明显。我国一般债付息压力小于专项债，地方政府化债应优化地方债品种结构。我国地方债付息压力超过城投债。我国应强化专项债监管，充分发挥专项债稳增长经济效能。长期来看“化债”并未实现“还债”，“借新还旧”虽实现利息覆盖，但并未真正实现利息偿还。长期化债的实现和付息压力的解决归根结底依赖于地方经济高质量发展。 固收周报20240415：提防低价高波向高价高波转债演化所带来的风格漂 移 上周（0408－0412）伴随美国通胀数据超预期，美债10Y的波动区间正在放大。前期“软着陆”预期下，我们认为美债10Y倾向于难上难下，波动区间大概率收窄，从2月初至4月初的表现来看，基本上呈现出上有顶、下有底的震荡格局，震荡中枢大概位于4－4.25％区间。不过当前“软着陆”预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增，波动或显著放大。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债10Y抬升的不可持续性，美债长端或存在左侧布局良机。短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势股、债双杀进入第二周，国内叠加清明假期滞后的影响，上周权益整体承压。其中贵金属板块受益于金价上涨，工程机械板块受益于24－26年新的更新周期开启及政策强力催化，固态电池板块受益于搭载车型发布及低空载人对能量密度的高要求，相关板块转债标的股性显著增强：例如恒邦转债自年内低点104元反弹至125元，溢价率压缩至12.7％；柳工转 2自年内低点109元反弹至137元，溢价率压缩至1.6%；耐普转债自年 内低点114元反弹至160元，溢价率压缩至－0.23%；翔丰转债自年内低 点95元反弹至135元，溢价率压缩至2％；冠盛转债自年内低点109元反弹至140元，溢价率压缩至－0.51％。转债策略角度，考虑到整体宏 2024年04月16日 晨会编辑胡翔执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/47 证券研究报告 观判断方面仍偏保守，建议在题材快速轮动的当前环境下，维持持仓加权均价在一个相对较低位置，提防低价高波标的演化为高价高波标的后，所带来的回撤风险。具体而言，在债、转债、权益大类配置层面，我们建议权益拥抱核心蓝筹，同时增加转债整体仓位，谨慎思考是否部分轮动权重低价低波（价值）至权重低价高波（成长），在整体维持防御姿态的同时，保持进攻心态，平衡踏空风险。 固收周报20240414：同业存单收益率快速下行后将如何演绎？ 同业存单收益率快速下行，如何看待其原因及后续空间？截至2024年4月12日，1年期AAA同业存单到期收益率为2.0825%，4月以来下行幅度达到13BP。我们认为有两大驱动因素，一是宽松的资金面，二是同业存单的供求失衡。后续来看，短期内3月金融数据显示居民贷款同比少 增3041亿元，企业贷款同比少增3600亿元，信贷投放较疲弱，银行通过发行同业存单主动补充负债的意愿弱，同业存单的供给量增加较为有限，或助推同业存单收益率继续下行。但中期来看，我们维持同业存单收益率与7天期逆回购利差在50-60BP的判断，考虑7天期逆回购利率存在调降20BP左右的可能性，1年期NCD利率中枢在2.1-2.2%。美国24年3月CPI指数、核心CPI指数及3月PPI指数数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大，当前“软着陆预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增。在短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势，股、债双杀进入第二周，印证美国经济预期的变化。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债10Y抬升的不可持续性，美债长端或存在左侧布局良机。(1)美国3月核心服务通胀环比加速导致3月CPI超预期，美联储降息预期受挫。(2)美国3月申请失业救济人数总体升高，持续领取失业金人数回升。(3)美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。 行业 战略看好央国企车企估值系统性重塑 核心结论&投资建议：央国企在电动化逻辑下行空间有限+智能化与华为紧密合作+全球化主力：电动化逻辑下央国企市占率下行区间已较有限，展望后续行业大逻辑：1）智能化层面：我们看好央国企内生增长+与华为优势互补下逐步走向行业领先；2）全球化层面：央国企车企均在积极推动本地化生产战略，提升中国车企的全球竞争力，同时合资品牌反向出口趋势也较为明确，央国企是中国乘用车出口的主力。因此在央国企整体估值较低前提下我们战略看好央国企车企系统性的估值重塑，推荐长安汽车/江淮汽车/上汽集团/广汽集团，关注北汽蓝谷/东风集团股份等央国企标的。风险提示：智能驾驶相关技术迭代/产品落地低于预期；车企新车销量低于预期；地缘政治不确定性风险等 公用事业行业跟踪周报：新国九条鼓励多分红，继续推荐水电、核电、火 电板块 本周核心观点：1）绿电碳排放因子单独核算，绿证价值有望提升：电网因子更新+购买绿证抵消能耗考核政策=绿证价值提升。2）新国九条鼓励多分红，推荐水电、核电和火电。风险提示：电力需求超预期下行风险，电改进程中电价下行的可能等 证券研究报告 食品饮料行业跟踪周报：近期普飞批价波动思考——一次积极的情景测试 全年站高看远，认为板块向下有估值支撑，向上机会与空间兼具，基本策略是优质低估值成长白酒+高股息+风险释放充分的成长/类拐点标的。白酒推荐操作进化、动销积极的：泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘迎驾贡酒，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品，看好盐津铺子、劲仔食品、天味食品；其次安井食品、中炬高新。啤酒推荐：青岛啤酒、华润啤酒。餐饮推荐：海底捞、九毛九。高股息推荐：伊利股份、双汇发展养元饮品、颐海国际。建议关注：三只松鼠、香飘飘、洽洽食品。 半导体封装设备行业深度：后摩尔时代封装技术快速发展封装设备迎 国产化机遇 投资建议：重点推荐晶盛机电（减薄机）、拓荆科技（键合机）、盛美上海 （电镀机）、迈为股份（切磨抛+键合机）、华海清科（研磨机）、奥特维 （键合机）、大族激光（切片机）、芯源微（键合机）、德龙激光（切片机）风险提示：1、封装设备需求不及预期：封装测试企业及晶圆厂的资本开支，决定封装设备的市场需求。2024年全球半导体市场景气度复苏存在不确定性，可能导致封装设备需求不及预期，拖累相关公司业绩。2、封装设备技术研发不及预期：封装设备，尤其是先进封装设备存在较高的技术和验证壁垒，需要下游封测厂商与晶圆厂密切配合，新产品的研发进度存在不确定性；若研发验证或客户导入进度慢，可能会对相关公司的业绩造成不利影响。3、行业竞争加剧：有多家国内企业从事封装设备的研发与生产工作，若行业竞争加剧，封装设备的毛利率水平可能下滑，影响企业盈利能力。 汽车周观点：4月第一周交强险同比-9.1%。看好汽车板块！ 其他优质个股层面机会：1）核心整车类：比亚迪（新能源自主龙头）+理想汽车（新能源豪华市场核心受益者）+小鹏汽车（智能化整车首选）；2核心零部件：新泉股份（好客户+好格局）+均胜电子（零部件全球化低估值标的）。风险提示：全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。 房地产行业深度报告：日本不动产有望迎来主升浪 总结。综上所述，短期不会改变的低利率环境、工资上涨和不动产价格上升的通胀螺旋逐步形成，同时对购置不动产持更开放态度的年轻平成一代成为主力置业人口，再叠加持续且体量可观的海外投资资金，我们能得出一个比较明确的结论：日本东京都市圈的房价可能已进入快速上涨通道，将有望再次泡沫化。风险提示：货币政策超预期;人口聚集不及预期;海外资金流入放缓。 建筑装饰行业跟踪周报：继续推荐关注建筑央企和出海机会 周观点：（1）当前基建投资保持平稳增长，3月建筑PMI环比提升处于季节性恢复状态，但建筑新订单指数仍处于低位，此前政府工作报告提出积极的财政政策要适度加力，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，预计基建投资端仍有韧性。3月信贷投放平稳增长，政府债发行同比仍偏慢，期待后续财政政策发力和实物量加快落地，建筑业景气有望企稳回升。国资委提出强化投资者回报，进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核近期多家建筑央企发布2023年报，业绩表现普遍稳健，我们建议关注估 证券研究报告 值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头央企估值持续修复机会，推荐中国交建、中国建筑、中国电建、中国铁建、中国中铁等。（2）出海方向二十大报告提出共建“一带一路”高质量发展，将进一步深化交通、能源和网络等基础设施的互联互通建设，开展更大范围、更高水平、更深层次的区域合作，为建筑央国企参与一带一路沿线市场打开更大空间；2023年我国对外非金融类直接投资同比增长16.7%，在“一带一路”共建国家非金融类直接投资同比增长28.4%，对外投资平稳发展，基建合作是重要形式，未来预计更多合作和政策支持有望出台，海外工程业务有望受益后续有望逐渐兑现到订单和业绩层面。建议关注国际工程板块，个股推荐中材国际，建议关注中工国际、北方国际、中钢国际等。（3）需求结构有亮点，新业务增量开拓下的投资机会：水利基础设施建设有望加快推进，建议关注粤水电、安徽建工等；在加快推动建筑领域节能降碳等政策推进下，装配式建筑、节能降碳以及新能源相关的基建细分领域景气度较高，有相关转型布局的企业有望受益，建议关注装配式建筑方向的鸿路钢构、华阳国际等。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期、国企改革进展低于预期等。 环保行业跟踪周报：绿电碳排因子单独核算绿证价值提升，关注垃圾焚 烧、清洁能源；新“国九条”发布，继续推荐水务、燃气、固废红利资产 重点推荐：美埃科技，九丰能源，龙净环保，光大环境，兴蓉环境，洪城环境，仕净科技，金宏气体，蓝天燃气，新奥股份，瀚蓝环境，宇通重工景津装备，赛恩斯，路德环境，盛剑环境，高能环境，凯美特气，华特气体，国林科技，金科环境，三联虹普，天壕能源，英科再生。建议关注军信股份，旺能环境，三峰环境，新天然气，昆仑能源，重庆水务，鹏鹞环保，再升科技，卓越新能，岳阳林纸。 建筑材料行业跟踪周报：大宗品价格底部反弹，适当关注 周观点：地产链出货量表现一般，但部分大宗品价格有所反弹。华东水泥和玻纤电子布价格在前期激烈竞争降到成本之后，迎来季节性反弹。虽然需求一般，但价格仍处绝对低位，仍有上涨空间。水泥玻纤的估值水平仍处于历史低位，短期可适当关注。中期继续布局成长细分赛道，例如，出口链的一带一路方向，非地产链的新材料或工程公司，地产链的智能家居和绿色建材公司。另外，央企市值管理考核要求下，低估值央企也值得重视。1、全球需求中长期增量来自于一带一路和RCEP地区。两个维度择股，一带一路和RCEP区域收入