2022年半年报点评：渠道结构优化，业绩短期承压

事件：公司发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入41.41亿元，同比+10.09%；归母净利2.44亿元，同比-47.99%。其中，Q2实现营收24.06亿元，同比+4.62%；归母净利1.45亿元，同比-51.96%。 Q2受疫情影响增速放缓，经销、C端渠道快速增长：公司22Q1-Q2营业收入分别同比变动+18.71%/+4.62%。分产品看，22H1防水卷材实现营收23.86亿元，同比增长6.02%；防水涂料实现营收8.93亿元，同比增长8.11%，防水施工实现营收7.14亿元，同比增长4.75%。按最终项目性质分，22H1房建相关领域的收入占比较2021年下降近20个百分点，工商建、市政基建项目及收入增速快速发展。按渠道分，22H1经销收入占比达到51.13%，经销收入同比增长62.28%，同时22H1C端市场增幅接近50%。 Q2毛利率承压，期间费用控制情况较好：分季度看，22Q1-Q2毛利率分别为25.74%/20.62%。分产品看，22H1防水卷材/涂料/施工业务毛利率分别为21.81%/24.50%/24.43%，同比分别变动-9.70pct/-4.01pct/-9.64 pct，主要系沥青等原材料价格大幅上涨影响毛利率水平以及经销占比提升。期间费用率方面，22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.81%/3.69%/3.51%/1.01%，同比分别变动-0.32pct/-0.20pct/-0.21pct/+0.50pct，财务费用增加主要系银行贷款增加导致借款利息增加。 22H1经营性现金流同比持平，Q2收现比改善显著。22H1公司经营活动现金净流量-6980万元，与上年同期基本持平，Q2单季度经营性现金净流入4.2亿元。1）收现比情况：22H1公司收现比80.71%，同比变动+5.43pct，22H1末公司应收账款及应收票据余额56.03亿元，同比增长29.90%；2）付现比情况：22H1公司付现比98.96%，同比变动+2.63pct，22H1末公司应付账款及应付票据余额42.66亿元，同比增长92.99%。 盈利预测与投资评级：公司作为防水龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产以及经销渠道加速布局，加大对经销商的资源配置和扶持力度，公司有望不断提升市场份额，此外公司收购丰泽股份尝试品类延伸。同时，公司激励充分，管理改善，提质增效，为公司快速发展提供保障。考虑到疫情反复及原材料价格高位的影响，我们下调公司2022-2024年归母净利润为6.31/10.17/13.19亿元（前值为9.22/12.94/16.96亿元），对应PE为19X/12X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。