结构承压，期待渠道和成本改善

业绩简评 3月29日，公司公告，2023年营业收入148.15亿元，同比 +5.53%；归母净利13.37亿元，同比+5.78%。Q4营业收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利-0.07亿元（由盈转亏）。 经营分析 23年销量增速快于行业，中档基本盘稳健，结构疲弱。 23年销量299.75万吨，同比+4.9%；啤酒吨价+0.5%至4818元。分档次看，高档（8元以上）/主流（4-8元）/经济（4元以下）收入同比+5.2%/5.6%/10.1%，其中量+4.0%/6.0%/3.8%，价同比 +1.2%/-0.3%/+6.0%。高档销量占比同比-0.4pct至48%、收入占比-0.2pct至61.3%。我们认为，公司23年现饮：非现饮45%：55%，同比修复但对比之前仍有缺口(21年55%：45%)，疆外乌苏、1664现饮依赖程度高、经济扰动大，叠加自身渠道改革而下滑；区域品牌重庆、乐堡、疆内乌苏受益于旅游火爆，嘉士伯表现亮眼。 分区域看，西北/中/南区23年收入同比+1%/3%/14%，23Q4同比 人民币(元)成交金额(百万元) +23%/-4%/-14%，剔除西北2个区新调入南区的口径影响，预计 西北收入增速恢复到双位数。 23Q4销量同比+4.7%（对比21Q4下滑7%），吨收入-8%（对比 21Q4持平），系费投货折恢复，叠加1664、疆外乌苏Q4疲弱。 23年盈利维稳，毛利率下行、所得税率改善。 23年啤酒吨成本同比+3.2%（23Q4吨成本+5.9%），吨原料成本同 比+6%，预计大麦、包材涨价；23年净利率同比-0.1pct至18.3%，毛利率同比-1.3pct，销售/管理费率同比+0.5/- 0.5pct，广告及市场费率+0.3pct，办公及中介费率降低；所得 税率同比-1.9pct至19.7%。23Q4净利率同比-9.9pct，其中毛利率同比-6.8pct，销售/管理费率同比+4.9/0.4pct。 根据公告，24年公司目标收入增长中到高个位数。变革体现在3 方面，静待旺季成效：1）大城市计划更重质量，重新筛选重点城市做更精细化的投入；2）24年销售人员将新增超百人，以弥补渠道短板；3）针对经销商、终端的扶持力度将加大，增强乌苏等大单品的渠道积极性。24年大麦采购已完成、澳麦双反取消红利逐步释放，佛山工厂投产后新增折旧摊销，吨成本有望步入下行区间。 盈利预测、估值与评级 考虑公司改革进度及需求环境，我们下调24-25年预测，幅度 16%、21%，并引入26年盈利预测，预计24-26年收入增速 131.00 118.00 105.00 92.00 79.00 66.00 53.00 公司基本情况（人民币） 230331 230630 230930 231231 成交金额重庆啤酒沪深300 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元) 14,039 14,815 15,773 16,796 17,800 营业收入增长率 7.01% 5.53% 6% 6% 6% 归母净利润(百万元) 1,264 1,337 1,441 1566 1,697 归母净利润增长率 8.35% 5.78% 8% 9% 8% 摊薄每股收益(元) 2.611 2.762 2.98 3.24 3.51 每股经营性现金流净额 7.75 6.40 8.34 8.95 8.50 ROE(归属母公司)(摊薄) 61.45% 62.45% 67.68% 78.24% 96.29% P/E 48.79 24.06 22 20 18 P/B 29.98 15.03 14.65 15.59 17.71 6%/6%/6%，利润增速8%/9%/8%，EPS为2.98/3.24/3.51元，对应PE为22/20/18X，维持“买入”评级。 风险提示 渠道改革不及预期；市场竞争加剧；原材料上涨过快风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 13,119 14,039 14,815 15,773 16,796 17,800 货币资金 2,355 3,398 2,713 4,853 6,942 9,141 增长率 7.0% 5.5% 6.5% 6.5% 6.0% 应收款项 121 83 89 112 120 127 主营业务成本 -6,436 -6,952 -7,534 -7,866 -8,308 -8,748 存货 1,887 2,166 2,100 2,175 2,169 2,145 %销售收入 49.1% 49.5% 50.9% 49.9% 49.5% 49.1% 其他流动资产 630 157 563 450 453 634 毛利 6,683 7,087 7,281 7,906 8,487 9,051 流动资产 4,993 5,804 5,465 7,590 9,684 12,046 %销售收入 50.9% 50.5% 49.1% 50.1% 50.5% 50.9% %总资产 43.3% 46.4% 44.1% 52.2% 59.1% 65.4% 营业税金及附加 -892 -921 -958 -1,025 -1,092 -1,157 长期投资 254 311 157 189 199 214 %销售收入 6.8% 6.6% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 固定资产 3,867 4,076 4,457 4,484 4,239 3,826 销售费用 -2,213 -2,326 -2,533 -2,760 -2,939 -3,097 %总资产 33.5% 32.6% 36.0% 30.8% 25.9% 20.8% %销售收入 16.9% 16.6% 17.1% 17.5% 17.5% 17.4% 无形资产 1,314 1,384 1,376 1,369 1,362 1,435 管理费用 -517 -535 -495 -513 -537 -561 非流动资产 6,540 6,694 6,922 6,948 6,698 6,366 %销售收入 3.9% 3.8% 3.3% 3.3% 3.2% 3.2% %总资产 56.7% 53.6% 55.9% 47.8% 40.9% 34.6% 研发费用-163 -111 -26 -28 -25 -27 资产总计 11,533 12,498 12,387 14,538 16,381 18,413 %销售收入1.2% 0.8% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 22 24 42 25 25 25 息税前利润（EBIT）2,898 3,194 3,270 3,580 3,894 4,210 应付款项 5,185 5,988 5,935 6,268 6,739 6,855 %销售收入22.1% 22.8% 22.1% 22.7% 23.2% 23.7% 其他流动负债 2,675 2,299 2,205 2,579 2,714 2,840 财务费用16 56 60 47 83 119 流动负债 7,882 8,311 8,182 8,872 9,477 9,720 %销售收入-0.1% -0.4% -0.4% -0.3% -0.5% -0.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-78 -79 -103 -88 -88 -76 其他长期负债 522 563 553 535 261 489 公允价值变动收益1 0 0 0 0 0 负债 8,405 8,875 8,735 9,407 9,738 10,209 投资收益58 68 67 67 60 60 普通股股东权益 1,755 2,056 2,140 2,129 2,001 1,762 %税前利润2.0% 2.1% 2.0% 1.8% 1.5% 1.4% 其中：股本 484 484 484 484 484 484 营业利润 2,948 3,299 3,353 3,664 4,007 4,371 未分配利润 1,040 1,336 1,414 1,404 1,275 1,036 营业利润率 22.5% 23.5% 22.6% 23.2% 23.9% 24.6% 少数股东权益 1,374 1,567 1,512 3,002 4,642 6,442 营业外收支 -6 0 23 0 0 0 负债股东权益合计 11,533 12,498 12,387 14,538 16,381 18,413 税前利润 2,941 3,299 3,376 3,664 4,007 4,371 利润率 22.4% 23.5% 22.8% 23.2% 23.9% 24.6% 比率分析 所得税 -542 -712 -664 -733 -801 -874 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 18.4% 21.6% 19.7% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 2,399 2,587 2,712 2,931 3,206 3,497 每股收益 2.410 2.611 2.762 2.978 3.235 3.506 少数股东损益 1,233 1,323 1,375 1,490 1,640 1,800 每股净资产 3.625 4.249 4.422 4.400 4.135 3.641 归属于母公司的净利润 1,166 1,264 1,337 1,441 1,566 1,697 每股经营现金净流 7.366 7.754 6.399 8.342 8.951 8.502 净利率8.9%9.0% 9.0% 9.1% 9.3% 9.5% 每股股利 2.000 2.600 2.800 3.000 3.500 4.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 66.47% 61.45% 62.45% 67.68% 78.24% 96.29% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 10.11% 10.11% 10.79% 9.91% 9.56% 9.22% 净利润 2,399 2,587 2,712 2,931 3,206 3,497 投入资本收益率 73.75% 67.89% 70.94% 55.54% 46.71% 40.93% 少数股东损益 1,233 1,323 1,375 1,490 1,640 1,800 增长率 非现金支出 530 583 617 596 668 672 主营业务收入增长率 19.90% 7.01% 5.53% 6.47% 6.49% 5.98% 非经营收益 -239 256 -36 -147 -53 -54 EBIT增长率 70.18% 10.22% 2.37% 9.48% 8.76% 8.12% 营运资金变动 874 327 -196 656 511 0 净利润增长率 8.30% 8.35% 5.78% 7.82% 8.64% 8.37% 经营活动现金净流 3,565 3,753 3,097 4,037 4,332 4,115 总资产增长率 20.19% 8.37% -0.89% 17.37% 12.68% 12.40% 资本开支 -716 -901 -916 -423 -322 -252 资产管理能力 投资 -486 512 -356 -32 -10 -15 应收账款周转天数 3.1 2.3 1.6 1.6 1.6 1.6 其他 50 0 221 67 60 60 存货周转天数 93.8 106.4 103.4 105.0 103.0 100