美债策略周报
美债策略周报 2024.4.8-2024.4.14 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 不同期限债券收益率均上行，但超长债上行幅度放缓，30年期、10年期美债收益率分别上行7、11bps，2年期、1年期美债收益率分别上行15、8bps。10年期-2年期美债利差由34bp回升至34bp，30年期和10年期美债利差较上周收窄，录得14bp。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：3月CPI同比3.5%，高于前值和预期值，其中住房和核心服务贡献超过80%；超预期CPI进一步削弱美联储在6月降息的可能性，美联储全年不降息可能性在升高；3月议息会议纪要讨论放缓缩表进程，或将使美债市场流动性保持宽松。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模回升至3.62万亿美元，但ONRRP规模上行4458亿美元；不同期限美债认购比例较上周上升。 美债市场展望：上半年美债上行动力较大，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，流动性充裕、市场供需相对平衡背景下，短期内美债定价的核心是基本面和货币政策。3月CPI同比再超预期，住房和核心服务价格贡献超过80%；经济韧性支撑下，预计10年期美债收益率预计波动幅度在【4.6%-4.8%】区间。 上半年美债收益率上行动力较大，10年期美债收益率存在突破4.5%甚至进一步上行可能，当前抄底美债收益率赔率较大，曲线做陡策略或是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周长短端收益率均上行，超长债收益率上行幅度放缓。 10年期美债收益率上行10个bp至4.5%。 美债收益率本周走势回顾 超长端利率上行幅度放缓，短端呈现牛陡走势，长端曲线呈现“熊平”走势 30年期、10年期美债收益率分别上行 7bp、11bp，2年期、1年期美债收益率分别上行15bp、8bp。 利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的18bp回落至14bp；10年期和2年期美债利差由上周的34bp上行至38bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行2bp。 16 14 12 10 8 6 4 2 0 30年 10年 2年 1年 6 5.5 5 4.5 4 3.5 不同期限美债收益率变动幅度 11.0 8.0 7.0 30年 10年 2年 1年 15.0 2023-04-12 2023-05-12 2023-06-12 2023-07-12 2023-08-12 2023-09-12 2023-10-12 2023-11-12 2023-12-12 2024-01-12 2024-02-12 2024-03-12 2024-04-12 3 美债供需情况 美国财政部融资以国库券为主 过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，月度发行量在3500亿美元左右，占比接近80%，长债发行规模在1000亿美元左右，占比较低。 美债本周发行量为2410亿美元 财政部融资计划（十亿美元） 2年期 3年期 5年期 7年期 10年期 20年期 30年期 浮息债券 2023年11月 54 48 55 39 40 16 24 26 2023年12月 57 50 58 40 37 13 21 26 2024年1月 60 52 61 41 37 13 21 28 2024年2月 63 54 64 42 42 16 25 28 2024年3月 66 56 67 43 39 13 22 28 2024年4月 69 58 70 44 39 13 22 30 本周美国财政部共发行3支短期国债，规模总计为2250亿美元；同时有1支长期国债发行 （10年），规模总计为160亿美元；其中长期竞标倍数边际提升，得标利率上行。 4月美债发行规模在2.26万亿左右，净发行规模为3450亿美元；随着缴税期到来，4月T-Bill发行规模可能会下滑至2000-2500美元/月，较一季度下滑1000-1500美元。 美债供需失衡现象已得到缓解 3月以来，海外投资者对美债的配置需求提升，过去2个月美债拍卖中，海外投资者配售比例由去年60%的低点回升至67%，不同期限美债认购比例也较1-2月份平均提升0.1-0.2。 美国对利率上行的承受能力远大于欧日。全球降息周期打开后，欧央行和英国央行降息幅度或大于美国；非美央行与美联储货币政策周期的差异加大，或将加大海外机构对美债配置需求。 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 不同期限美债认购比例（倍） 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 美国和发达经济体货币政策差异及美元指数 美国-（英+欧+日）/3美元指数(右） 116 114 112 110 108 106 104 102 2023-03-29 2023-04-29 2023-05-29 2023-06-29 2023-07-29 2023-08-29 2023-09-29 2023-10-29 2023-11-29 2023-12-29 2024-01-29 2024-02-29 2024-03-29 1100 2022/8/12 2022/9/12 2022/10/12 2022/11/12 2022/12/12 2023/1/12 2023/2/12 2023/3/12 2023/4/12 2023/5/12 2023/6/12 2023/7/12 2023/8/12 2023/9/12 2023/10/12 2023/11/12 2023/12/12 2024/1/12 2024/2/12 2024/3/12 2024/4/12 3年10年30年 二季度后，美债需求或将得到显著提升 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。截止4月12日，3个月美元兑日元对冲成本为5.4%，欧元兑美元对冲成本为-1.51%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.8%和6.1%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价的方式对美债收益率带来下行动力。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 3个月USD/JPY汇率对冲成本10年期美债收益率USD/JPY（右轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 160 150 140 130 120 110 100 90 80 2000/4/12 2001/4/12 2002/4/12 2003/4/12 2004/4/12 2005/4/12 2006/4/12 2007/4/12 2008/4/12 2009/4/12 2010/4/12 2011/4/12 2012/4/12 2013/4/12 2014/4/12 2015/4/12 2016/4/12 2017/4/12 2018/4/12 2019/4/12 2020/4/12 2021/4/12 2022/4/12 2023/4/12 2024/4/12 70 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 3个月EUR/USD汇率对冲成本10年期美债收益率 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2018/4/122019/4/122020/4/122021/4/122022/4/122023/4/122024/4/12 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从货币市场流动性来看： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在 1.86万亿美元,高于其他4类市场交易 2500 2000 1500 1000 500 0 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） SOFROBFRTGCRBGCR 量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.33%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 SOFR作为美国回购市场使用量最高的利率，其波动可以较好的衡量货币市场和美债市场的流动性情况。 2018-04-122019-04-122020-04-122021-04-122022-04-122023-04-122024-04-12 回购市场利率（%） 5.45SOFRTGCRBGCROBFR 5.4 5.35 5.3 5.25 5.2 5.15 5.1 5.05 2023-04-12 2023-05-12 2023-06-12 2023-07-12 2023-08-12 2023-09-12 2023-10-12 2023-11-12 2023-12-12 2024-01-12 2024-02-12 2024-03-12 2024-04-12 5 从流动性压力和波动率观察债市场 从货币市场流动性来看：商业银行准备金规模仍维持在高位，美联储隔夜逆回购工具企稳回升： 截止4月10日，准备金上行至3.62万亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP规模下滑至4458亿美元；二季度，由于财政部美债净发行规模下滑，ON RRP规模有望回升，但财政部一般账户余额（TGA）规模或将下滑。 美债市场流动性压力维持在低位：截止4月12日，美债市场流动性指数回落至2.5，接近加息前水平；流动性压力对收益率的抬升作用已经消散。 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 45 40 35 30 25 20 15 10 5 ONRRP维持低位，SOFR成交量和准备金回升 QT TGA ONRRP SOFRVolume 2023-06-10 2023-07-10 2023-08-10 2023-09-10 2023-10-10 2023-11-10 2023-12-10 2024-01-10 2024-02-10 2024-03-10 2024-04-10 银行准备金上行，ONRRP规模下滑（亿美元） 000 000 000 000 000 000 000 000 000 0 2018-04-10 25000 20000 15000 10000 5000 2019-04-10 2020-04-10 2021-04-10 2022-04-10 2023-04-10 0 2024-04-10 准备金规模ONRRP（右轴） 从流动性压力和波动率观察债市场 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数稳定在2.5上下，处于历史较低水平，反应美债收益率受流动性压力扰动较小。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE 2000/4/12 2001/4/12 Index）近期上行至108上下，较4月初有所上行；超长债ETF期权偏离度上行至15；但均位于历史较低水平。 300 250 200 150 100 50 2002/4/12 2003/4/12 2004/4/12 2005/4/12 2006/4/12 2007/4/12 2008/4/12 2009/4/12 2010/4/12 2011/4/12 2012/4/12 2013/4/12 2014/4/12 2015/4/12 2016/4/12 2017
