固定收益跟踪报告：信贷同比少增，社融增速放缓

固收研究|固定收益跟踪报告 2024年04月15日 信贷同比少增，社融增速放缓 ——固定收益跟踪报告 固收研 究 固定收益跟踪报告 证券研究报 告 事件：3月社融存量同比由9%降至8.7%。新增人民币贷款3.09万亿元，同比少增8000亿元。M2同比增速下行0.4个百分点至8.3%，M1同比由1.2%下行为1.1%。 高基数和均衡投放影响下，信贷同比回落。一季度累计新增信贷达到9.46万亿元，较2023年同期回落主要是高基数作用影响，当前信贷投放为历史次高点，开年信贷投放力度依然不 弱，政策提出信贷节奏上要“均衡投放，平滑波动”，给3月信贷走势带来一定扰动，也为后续信贷投放预留空间。 企业长短端贷款均同比回落，表内票据持续压降，但同比增加。信贷均衡投放的政策背景下，银行票据投放放缓，存量票据规模持续压降，一季度地产表现依然偏弱，基建仍具韧性，制造业表现向好，央行提出着力做好�大篇章相关的工作，提升重点领域的融资，预期未来制造业、基建将给信贷投放形成支撑。 居民贷款回落，节后信贷需求季节性转弱，地产销售偏弱。节后消费进入淡季，从3月CPI来看，当前需求依然偏弱，居民加杠杆信心不足。从30大中城市3月销售数据来看，3月地产 销售延续低迷。春节后部分房贷早偿压力释放，也给长端信贷读数带来压力。 信贷和政府债同比少增拖累社融，非标、企业债形成一定拉动。政府债一季度发行相对滞后，同比去年边际回落。表内信贷同比少增形成一定拖累，非标同比多增，表外票据为主要贡献。企业债券融资持续回暖，发债融资成本降低拉动融资意愿，但化债背景下城投发行依然承压。 资金活化依然不足，财政资金到位偏缓。M1、M2增速下行，信贷扩张放慢，财政资金3月到位偏缓；居民、企业存款同比少增，今年以来外需上行，企业部分定存活化，季末理财产品冲 量的行为弱化。当前资金活化能力依然不足，实体需求、居民信心不足的问题依然存在。 二季度政府债发行有望给社融带来支撑，货币政策预期保持宽松。从3月金融数据看，短期企业、居民融资需求不足的问题依然存在，和通胀数据也相互印证。货币政策仍将保持宽松，但美联储降息节奏干扰下，短期内央行压降政策利率的概率降低。债市基本面行情延续，超长债在供需和政策影响下，预期波动依然较大，可以关注中短端利率债的阶段性配置机会。 风险因素：海外政策调整节奏和幅度超预期，地产销售持续低迷，居民消费修复可持续性不及预期。 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 相关研究 如何应对资产荒与低利差？ 净融资持续低迷，信用利差全面收窄 跨季推升资金利率，关注政府债供给节奏 正文目录 事件3 1高基数影响信贷同比回落，居民消费节后走弱3 2社融增速回落，非标分项和企业债为主要拉动4 3M1、M2回落，资金活化依然不足5 4市场展望6 5风险提示6 图表1：居民、企业信贷同比在高基数下少增（亿元）3 图表2：票据转贴现利率3月中枢较2月抬升（%）3 图表3：社融存量同比增速回落（%）4 图表4：政府债分项占比在二季度有望逐步抬升（%）4 图表5：企业债券融资边际上行（亿元）5 图表6：表外票据支撑加强，委托贷款回落（亿元）5 图表7：M1、M2剪刀差边际收窄（％）5 图表8：M1同比延续小幅回落（%）5 图表9：新增存款同比减少（亿元）6 图表10：居民、企业新增存款同比少增（亿元）6 图表11：广义流动性缺口剪刀差走阔（%）6 图表12：M1-PPI同比窄幅震荡（%）6 事件 2024年3月新增社融4.87万亿元，同比减少5142亿元，前值1.52万亿元，社融存量同比增速8.7%（市场预期增速8.5%），前值9%。新增人民币贷款3.09万亿元（市场预期3.03万亿元），同比少增8000亿元，上月为1.45万亿元。M2同比增速下行0.4个百分点至8.3%，M1同比下行0.1个百分点至1.1%。 1高基数影响信贷同比回落，居民消费节后走弱 高基数和均衡投放影响下，信贷同比回落，绝对值来看一季度投放仍然是历史次高点。2024年3月新增人民币贷款3.09万亿元，同比减少8000亿元；一季度累计新增信贷达到9.46万亿元，较2023年同期回落主要是高基数作用影响，当前信贷投放为历史次高点，开年信贷投放力度依然不弱，政策提出信贷节奏上要“均衡投放，平滑波动”， 给3月信贷走势带来一定扰动，也为后续信贷投放预留空间。 企业长短端贷款均同比回落，表内票据持续压降，但同比增加。从企业端来看，3月企业部门贷款新增2.34万亿元，同比少增3600亿元。其中，新增中长期贷款1.6万亿元，同比少增4700亿元。新增短期贷款9800亿元，同比回落1015亿元，上月值为5300亿元。3月企业表内票据融资持续压降，但同比多增，企业表内票据融资-2500亿元，同比增长2187亿元。信贷均衡投放的政策背景下，银行票据投放放缓，存量票据规模持续压降，3月票据利率中枢较2月抬升。一季度地产表现依然偏弱，基建仍具韧性，制造业表现向好，央行提出着力做好�大篇章相关的工作，提升重点领域的融资，预期未来制造业、基建将给信贷投放形成支撑。 3月大中城市地产销售偏弱，节后居民长、短端贷款同比回落，季节性因素影响外，需求不足的问题依然存在。从居民端来看，3月居民部门贷款新增9406亿元，同比少 增3041亿元。其中，中长期贷款新增4516亿元，同比少增1832亿元，短期贷款新增4908亿元，同比少增1186亿元。春节后信贷需求季节性转弱，节后消费进入淡季，从3月CPI来看，当前需求依然偏弱，居民加杠杆信心不足。从30大中城市3月销售数据来看，3月地产销售延续低迷。春节后部分房贷早偿压力释放，也给长端信贷读数带来压力。 2024年一季度地产政策持续放松，北上广深等城市陆续放松了限购政策，房企融资白名单制度也在逐步落地，但当前居民信心依然偏弱，购房意愿依然需要时间来修复。 图表1：居民、企业信贷同比在高基数下少增（亿元）图表2：票据转贴现利率3月中枢较2月抬升（%） 19000 新增贷款：当月同比值（当月值-去年同期） 14000 居民户:短期居民户:中长期非金融性非金融性公司票据融资 公司:短期:中长期 9000 4000 -1000 -6000 2022-11 2023-2 2023-5 2023-8 2023-11 2024-2 2023-122024-22024-4 2023-42023-62023-82023-10 1.1 1.6 2.1 2.6 6M三农(国股贴) 6M城商(国股贴) 6M国股(国股贴) 3.1 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2社融增速回落，非标分项和企业债为主要拉动 社融同比回落，信贷和政府债同比少增为主要拖累。3月新增社会融资规模4.87万亿元，同比减少5142亿元，社融存量同比增速8.7%，较上月回落0.3个百分点。扣除政府债券之后，社融增速回落0.22个百分点至7.59%。具体来看： 图表3：社融存量同比增速回落（%）图表4：政府债分项占比在二季度有望逐步抬升（%） 14 社会融资规模存量：同比 社会融资规模存量:企业债券:同比(右轴) 25 30 新增委托贷款 社融分项占比（累计值） 新增信托贷款 25 新增未贴现银行承兑汇票企业债券融资 13 地方政府专项债券 20 12 15 11 10 5 10 0 9 -5 8 20 -10 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 政府债发行节奏偏缓，预期二季度支撑将边际走强。3月新增政府债券4642亿元，同比减少1373亿元，前值6011亿元，在社融占比下行0.6个pct至10.52%。政府债一季度发行相对滞后，同比去年边际回落。二季度预期特别国债发行，政府债的支撑作用将 增强。 表内信贷同比少增形成一定拖累，非标同比多增，表外票据为主要贡献。本月新增人民币贷款3.29万亿元，同比减少6561亿元，高基数作用带来一定影响。3月非标融资3768亿元，同比增加1846亿元。其中，表外票据融资3552亿元，同比上行1760亿，表内票据贴现持续压缩给表外置换出一定空间；信托贷款融资680亿元，同比上行725亿；委托贷款-464亿元，同比减少639亿。 企业债券融资持续回暖，股权融资依然偏弱。3月，企业债券融资4608亿元，同比增加1251亿元，前值1642亿元，发债融资成本降低拉动融资意愿，但化债背景下城投发行依然承压。非金融企业境内股票融资227亿元，同比减少387亿元，前值114亿元， 监管政策趋严，注重从源头提升上市公司质量，IPO阶段性放缓的影响持续。 图表5：企业债券融资边际上行（亿元）图表6：表外票据支撑加强，委托贷款回落（亿元） 11,000 2,000 社会融资规模：直接融资：当月值（亿元） 8,000 同比：亿元 新增委托贷款 新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资（右 9,000 6,000 4,000 7,000 2,000 5,000 0 3,000 -2,000 1,000 -4,000 -1,000 -6,000 -3,00 -8,000 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 3M1、M2回落，资金活化依然不足 M1、M2下行，剪刀差边际收窄，资金活化依然不足。3月M2同比增速回落0.4个百分点至8.3%，市场预期为8.4%，M1同比增速由上月的1.2%回落为1.1%。社融与M2剪刀差由上月的0.3%上行为0.4%，M1与M2剪刀差由上月的-7.5%上行为-7.2%。信贷扩张放慢，财政资金3月到位偏缓，今年以来外需上行，企业部分定存活化，但资金活化能力依然不足，实体需求、居民信心不足的问题依然存在。 图表7：M1、M2剪刀差边际收窄（％）图表8：M1同比延续小幅回落（%） 27 M1-M2剪刀差(右) M2:同比 M1:同比 20 40 M1同比+12个月 工业企业产成品存货：累计同比 24 35 21 30 18 25 15 12 20 9 15 6 10 3 5 0 -3 0 -6 2 -5 2 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 居民、企业存款同比少增，财政存款同比多增，财政资金到位偏缓。3月，新增人民币存款4.8万亿元，同比减少9100亿元，前值9600亿元。其中，居民户存款2.83亿元，同比减少774亿元，季末理冲财量产的品行为弱化；非金融企业存款2.07万亿元，同 比减少5330亿元；财政存款-7661亿元，同比增加751亿元，财政投放节奏整体偏慢。 图表9：新增存款同比减少（亿元）图表10：居民、企业新增存款同比少增（亿元） 100000 亿元新增人民币存款：当月值 居民户非金融型公司财政存款 非银行金融机构 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 2022-11 2023-3 2023-7 2023-11 2024-3 30000 新增存款：当月同比值（当月值-去年同期） 居民户非金融型公司财政存款非银行金融机构 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -5000 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 4市场展望 二季度政府债发行有望给社融带来支撑，货币政策预期保持宽松。从3月金融数据来看，短期企业、居民融资需求不足的问题依然存在，和通胀数据也相互印证。货币政策仍将保持宽松，但美联储降息节奏干扰下，短期内央行压降政策利率的概率降低。债市基本面行情延续，超长债在供需和政策影响下，预期波动依然较大，可以关注中短端利率债的阶段性配置机会。 图表11：广义流动性缺口剪刀差走阔（%）图表12：M1-PPI同比窄幅震荡（%）