预计在 FY24 中实现稳健的盈利增长并提高股东回报

2024年4月15日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 腾讯（700香港） 预计在FY24中实现稳健的盈利增长并提高股东回报 腾讯仍在利润率扩张的轨道上，这得益于高利润率业务和运营杠杆的收入贡献增加。该公司还致力于提高股东回报，自3月份第4季度发布以来，每日股票回购金额达到10亿港元（约 为平均每日营业额的13％）。对于第1季度，我们预测总收入将同比增长6%，达到1586亿元人民币，而非国际财务报告准则净收入将同比增长31%，达到431亿元人民币，这主要是由于GPM的稳健扩张（同比增长约3个百分点）。我们将FY24-26财年的总收入预测小幅下调1-2%，主要是考虑到相对疲软的游戏业务。我们将SOTP衍生的目标价微调至 445.0港元（前值：450.5港元）。维持买入。 游戏业务应对短期逆风。游戏业务仍面临短期压力，我们预测其收入在第1季度将同比下降2％，主要原因是：1）与去年同期相比，诸如国王荣誉和和平卫士精英之类的主要游戏的谨慎货币化；2）某些PC游戏，例如DF，在艰难的竞争中表现不佳。尽管 如此，我们预计游戏收入将在2Q24E恢复到正的同比增长，这得益于某些游戏的货币化改造以及在2Q24推出DFMobile等新游戏。对于SNS业务，我们预测其收入在第1季度同比下降2%，主要是由于Hya和TME的直播业务调整，但部分被迷你游戏收入的稳定增长所抵消。 推动广告/FBS业务的质量增长。我们预测，受视频账户（VA）广告需求强劲和广告技术改进的推动，第1季度广告收入将同比增长16%。我们预计广告GPM将同比增长约7个百分点，这是由于VA和Momet广告等高利润微信广告属性的货币化增强。对于 FBS业务，我们也预计将持续高质量增长，1Q24E收入和GPM同比分别增长14%和6 个百分点，主要受高利润率VA电商、财富管理和消费贷款业务的收入增量支持。 维持买入。我们对腾讯在1Q24/2024E的盈利增长持积极态度（同比增长31/18%） 。此外，股东回报的增加（FY24E股票回购+现金分红相当于当前市值的约5%）应 该会进一步支持腾讯的估值。我们认为腾讯目前的估值为FY24EPE的15倍（不包括FY24EPE的12倍。战略投资价值)仍然具有吸引力。主要催化剂：1）在2Q24推出DFMobile支持游戏业务复苏；2）广告/FBSGPM扩张好于预期；3）股东回报增加。 收益汇总 目标价445.00港元 （以前的TP为450.50港元） 涨/跌43.7% CurrentPriceHK$309.60 中国互联网SaiyiHe,CFA(852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（百万港元）2,930,983.2 平均3个月t/o（百万港元）6,472.152w高/低（港元）371.00/262.20已发行股份总数（百万）9467.0 来源：FactSet 股权结构 MIHTC25.6% AdvanceDataServicesLimited8.4% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月6.5%8.8% 3个月7.4%4.1% 6个月-2.2%6.7% 来源：FactSet 12个月的价格表现 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn) 554,552 609,015 655,548 707,635 751,260 YoY增长率(%) (1.0) 9.8 7.6 7.9 6.2 毛利率(%) 43.1 48.1 49.9 51.1 52.1 调整后净利润（人民币mn) 115,649.0 157,688.0 185,358.3 206,436.4 225,145.4 YoY增长率(%) (6.6) 36.4 17.5 11.4 9.1 每股收益（调整后）（人民币元） 12.13 16.66 19.14 21.32 23.25 共识每股收益（人民币元） 12.13 16.66 19.31 21.54 24.09 P/S(x) 4.9 4.4 4.1 3.8 3.6 市盈率（x） 43.0 25.2 20.7 17.3 16.1 净资产收益率(%) 8.3 14.1 14.9 15.4 14.3 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1：腾讯：预测修正 十亿元人民币 FY24E Current FY25E FY26E FY24E 上一页 FY25E FY26E FY24E 变更(%) FY25E FY26E 收入 655.5 707.6 751.3 663.7 717.5 762.7 -1.2% -1.4% -1.5% 毛利润 327.2 361.4 391.6 327.9 358.4 385.7 -0.2% 0.8% 1.5% 调整后净利润 185.4 206.4 225.1 193.2 212.8 229.5 -4.1% -3.0% -1.9% 调整后每股收益（人民币 19.1 21.3 23.2 19.9 22.0 23.7 -4.1% -3.0% -1.9% ）毛利率 49.9% 51.1% 52.1% 49.4% 49.9% 50.6% 0.5ppt 1.1ppt 1.6ppt 调整后的净利润率 28.3% 29.2% 30.0% 29.1% 29.7% 30.1% -0.8ppt -0.5ppt -0.1ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 十亿元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 655.5 707.6 751.3 666.4 733.0 798.6 -1.6% -3.5% -5.9% 总p 327.2 361.4 391.6 336.6 375.0 410.6 -2.8% -3.6% -4.6% 调整后净利润 185.4 206.4 225.1 185.8 211.6 235.5 -0.2% -2.5% -4.4% 调整后每股收益（人民币 19.1 21.3 23.2 19.3 21.5 24.1 -0.9% -1.0% -3.5% ）毛利率 49.9% 51.1% 52.1% 50.5% 51.2% 51.4% -0.6ppt -0.1ppt 0.7ppt 调整后的净利润率 28.3% 29.2% 30.0% 27.9% 28.9% 29.5% 0.4ppt 0.3ppt 0.5ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：腾讯：季度财务状况 （十亿元人民币） 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24E SNS收入 29.1 29.2 29.9 28.6 31.0 29.7 29.7 28.2 30.4 YoY% 1.0% 0.6% -1.4% -1.7% 6.3% 1.6% -0.4% -1.5% -1.8% 游戏收入 43.6 42.5 42.9 41.8 48.4 44.5 46.0 40.9 47.4 YoY% 0.0% -1.2% -4.6% -2.3% 10.9% 4.8% 7.4% -2.2% -1.9% 在线广告收入 18.0 18.6 21.4 24.7 21.0 25.0 25.7 29.8 24.3 YoY% -17.6% -18.4% -4.7% 14.6% 16.5% 34.2% 20.0% 20.8% 16.0% FBS收入 42.8 42.2 44.8 47.2 48.7 48.6 52.0 54.4 55.4 YoY% 9.6% 0.8% 3.5% -1.5% 13.9% 15.2% 16.1% 15.1% 13.9% 总收入 135.5 134.0 140.1 145.0 150.0 149.2 154.6 155.2 158.6 YoY% 0.1% -3.1% -1.6% 0.5% 10.7% 11.3% 10.4% 7.1% 5.8% 毛利率 42.1% 43.2% 44.2% 42.6% 45.5% 47.5% 49.5% 50.0% 48.8% G&A% 19.7% 19.6% 18.9% 18.8% 16.4% 17.0% 17.0% 17.5% 17.5% S&M% 5.9% 5.9% 5.1% 4.2% 4.7% 5.6% 5.1% 7.1% 6.0% 非IFRS净利润 16.6% 21.6% 24.7% 20.5% 22.0% 24.7% 29.2% 27.5% 27.2% 非国际财务报告准则净利润 22.5 28.9 34.6 29.7 32.9 36.9 45.2 42.7 43.1 YoY% -32.2% -15.1% 8.9% 19.4% 46.6% 27.6% 30.8% 43.7% 31.0% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 我们的SOTP衍生目标价445.0港元，包括每股： 1)网络游戏业务160.3港元，按2024E的17倍PE计算，与全球游戏同行的平均PE相当。 2)SNS业务29.7港元，包括腾讯在其子公司股份的市值、腾讯视频的估值（基于2.5倍2024EPS，高于其内容和用户流量领先优势的同行1.7倍平均PS），以及其他会员服务的估值（基于2.0倍2024EPS）。 3)广告业务79.4港元，基于2024E的19倍市盈率，与行业平均水平相当。 4)金融科技业务85.4港元，基于4.0倍2024EPS，高于同行平均水平（2.0倍）。这主要反映了腾讯在中国数字支付市场的强大领导地位，以及捕捉其他金融科技业务机会的潜力。 5)云业务20.8港元，基于4.0倍2024EPS，低于行业平均水平（5.8倍），因为腾讯目前的产品主要来自利润率较低的IaaS业务 6)战略投资62.0港元，根据腾讯上市投资的当前市值和非上市投资的账面价值。我们对腾讯股权投资的公允价值适用30%的控股公司折扣。 7)净现金7.5港元。 图4：腾讯：SOTP估值 2024E净值 2024E 2024E 2024E 市值（百万 对腾讯的估 作为%的 每股估值 利润 收入（ PE(x) PS(x) 元人民币 值（百万元 总估 (港元) （百万元 百万元人民 ） 人民币） 价 人民币） 币） 在线游戏 82,116 17x 1,395,980 36.0 160.3 社交网络服务(SNS) 119,761 258,858 6.7 29.7 腾讯音乐（TME） 138,469 76,297 2.0 8.8 中国文学 24,881 14,725 0.4 1.7 Huya 7,559 3,583 0.1 0.4 在线视频-订阅 20,700 2.5x 51,750 1.3 5.9 Others 56,251 2.0x 112,503 2.9 12.9 在线广告 36,376 19x 691,136 17.8 79.4 Fintech 185,852 4.0x 743,407 19.2 85.4 云（商业服务） 45,186 4.0x 180,745 4.7 20.8 净现金 65,383 1.7 7.5 核心业务估值 3,335,509 人民币/港元 0.92 核心业务估值（百万港元） 3,625,553 每股估值-核心业务（港元） 383.0 每股估值-投资（港元） 62.0 13.9 每股估值-腾讯（港元） 445.0 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：同行比较：网络游戏和广告业 Price每股收益增长（同比%）PE（x） 公司股票(本地)FY24EFY25EFY24EFY25E在线游戏 网易 NTESUS 92.2 5