宏观周报：国内复苏之路波动，CPI超预期推动美元走强

2024年4月15日 国内复苏之路波动，CPI超预期推动美元走强 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 海外方面，3月美国CPI超预期，商品通胀受二手车拖累再 度走弱，而服务通胀韧劲较强，超级核心通胀创下2023年5月来新高，随后公布的PPI略微不及预期。密歇根调查显示，4月消费者信心不及预期，但通胀预期升值年内最高水平。欧央行第五次维持利率不变，或将于6月领先于美联储开启降息周期。连续4个月超预期的CPI推动美元指数上破106关口，10Y美债利率上行至4.5%，中东局势再升级，金价、原油再度走高后回调。CME最新定价显示，年内7月、12月各降息一次。本周关注美国零售销售数据。 国内方面，3月一系列数据弱于市场预期，复苏之路仍显波折。具体来看，①CPI不及预期主要因为供应增加带动食品价格下降、旅游淡季带动服务价格下降、汽车价格战导致耐用品价格下降；PPI跌幅较深迹象未缓解，表明我国目前仍在新旧动能切换之际，传统地产、基建行业景气较弱。②社融受信贷、政府债拖累及高基数因素同比少增，居民、企业信贷依然偏冷，M1、M2增速处于历史低位，实体经济活力偏若。③3月出口受高基数影响回落，但一季度波动较大、总体增速尚可，汽车、集成电路、船舶出口保持高景气。本周关注一季度GDP数据及经济数据。 风险因素：政策效果不及预期，地产修复不及预期，海外货币宽松晚于预期。 一、海外宏观 1、美国CPI超预期、PPI弱于预期 CPI连续4个月超预期。3月美国CPI同比录得3.5%，预期3.4%,前值3.2%；环比录得0.4%，预期0.3%，前值0.4%。核心CPI同比录得3.8%，预期3.7%，前值3.8%，为2021年 5月来最低；环比录得0.4%，预期0.3%，前值0.4%。CPI数据发布后，市场反应较大，美元指数冲高至105关口上方，10年期美债收益率上破4.5%的关键门槛，CME定价显示首次降息时间的预期从6月推迟到9月，全年降息2次。 能源项继续回升、食品项持平。3月CPI能源项环比录得1.1%，前值2.3%；同比录得2.1%，前值-1.7%。3月国际油价上涨6.3%，带动能源商品继续反弹，同比从-4.1%回升至 0.9%；能源服务环比小幅回落至3.1%，同比小幅回落至0.7%。食品分项整体持平，环比小幅走高至0.1%，同比保持2.2不变%。 核心商品降温，核心服务升温。3月核心商品同比录得-0.7%，前值-0.3%，环比录得-0.2%，前值0.1%，其中二手车、新车、娱乐商品为主要拖累项，服装、家具与药品环比上行。核心服务同比录得5.4%，前值5.2%，环比录得0.5%，前值0.5%，其中粘性较强的住房服务通胀仍然在回落的趋势上，医疗、运输服务分项环比大幅回升，医疗、教育分项环比回落。美联储关注的超级核心通胀（核心服务剔除住房项）再度上行，同比录得4.8%，前值4.3%；环比录得0.6%，前值0.5%。 图表1美国CPI及核心CPI图表2美国CPI同比贡献分项 核心CPI环比CPI环比 %核心CPI同比CPI同比10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 -2.0 %2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 %10.0 7.0 4.0 1.0 -2.0 食品能源 CPI同比 核心商品核心服务 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 PPI反弹弱于预期，商品走弱、服务走强。3月美国PPI同比录得2.1%，预期2.2%，前值1.6%；环比录得0.2%，预期0.3%,前值0.6%。核心PPI同比录得2.4%，预期2.3%，前值上修至2.1%；环比录得0.2%,预期0.2%，前值0.3%。从同比贡献来看，核心商品由0.3%下降到0.27%，服务项由1.6%上升到1.9%，能源项由-0.2%上升到0.1%，建筑项维持0.0%不变。此前CPI数据大幅打击市场降息预期，未超预期PPI数据数据公布后市场反应不大。 图表3美国PPI图表4NTMEX原油及天然气价格 % 美国:PPI:同比（右轴） 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 -0.50 美国:PPI:环比 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 NYMEX天然气 美元 NYMEXWTI原油（右轴） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 1.5 美元 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、消费者信心回落，通胀预期再上行 消费者信心小幅回落。美国4月密歇根大学消费者信心指数初值77.9，预期79，前值79.4，处于2021年中来的较高水平。分项指数方面，4月现况指数初值为79.3，创年内最低，大幅不及预期的81.3，较前值82.5明显回落；4月预期指数初值为77，不及预期的78，前值为77.4。现况指数主导了密歇根消费者信心的下跌。 通胀预期再度上行。美国4月一年通胀预期初值3.1%，预期2.9%，前值2.9%，为2023年12月份以来新高；未来5-10年的通胀预期初值3.0%，预期2.8%，前值2.8%。过去四个月，人们对个人财务、商业环境和劳动市场的预期保持不变，但4月份的通胀预期小幅上调，反映居民对通胀减缓进程可能出现停滞的担忧。 图表5密歇根大学消费者信心指数图表6密歇根大学通胀预期 消费者信心指数消费者预期指数 %消费者现状指数 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 40.0 一年通胀预期 %五至十年通胀预期（右轴）6.5 5.5 4.5 3.5 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2.5 %3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、欧央行第五次按兵不动，降息信号更明确 欧央行如期维持利率不变，降息预期更明确。4月11日，欧洲央行公布4月利率决议，如预期一致维持欧央行三大主要利率不变，将主要再融资利率、存款便利利率、边际贷款利率维持在4.5%，4%以及4.75%的历史高位。3月欧元区HICP、核心HICP通胀同比增速分别降至2.4%、2.9%，欧央行暗示将降息，称大多数潜在通胀指标正在放缓，如果相信通胀将达到2%，可能将降息。同时，欧洲央行行长表示欧洲货币政策会独立于美联储，未来将密切关注能源价格上涨的情况，本次会议并没有对6月是否降息做出决定。 图表7欧元区CPI图表8欧元区基准利率 HICP:环比核心HICP:环比 HICP:当月同比（右轴）核心HICP:当月同比（右轴） %% % 5.0 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 1.7 1.2 0.7 0.2 -0.3 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 -0.8 12.0 8.0 4.0 0.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2002-03 2003-10 2005-05 2006-12 2008-07 2010-02 2011-09 2013-04 2014-11 2016-06 2018-01 2019-08 2021-03 2022-10 0.0 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、3月国内物价低位运行 CPI超季节性回落、PPI同比降幅扩大。3月CPI同比录得0.1%，预期0.4%，前值0.7%，保持低位运行状态；环比录得-1.0%，预期-0.5%，前值1.0%，存在季节性回落的因素，但与历史同期相比仍然偏弱。核心CPI同比录得0.6%，前值1.2%；环比录得-0.6%，前值0.5%。PPI同比录得-2.8%，预期-2.8%，前值-2.7%；环比录得-0.2%，前值-0.2%。 CPI再度回落，食品、服务、耐用品价格共同拖累。食品项同比录得-2.7%，前值-0.9%；环比录得-3.2%，前值3.3%，两者均较上月有大幅回落，随着春季气温回升，农产品供应充足，导致鲜果、鲜菜、肉类等食品价格回落。非食品项同比录得0.7%，前值1.1%；环比录得-0.5%，前值0.5%，其中交通项、教育娱乐为主要拖累项。主要因为①春节后居民出行热度降低，旅游、餐饮、机票等服务价格回落；②年后车企开启新一轮价格战，继续“以价换量”内卷，供给过剩带动汽车价格同比回落。拆分CPI的变动因素，3月CPI翘尾因素同比 -0.3%，新涨价因素同比0.4%。 PPI依旧偏弱，有色、黑色价格相背离。3月生产资料同比录得-3.5%，环比录得-0.1%，原料业降幅收窄，采掘业、加工业降幅加剧；生活资料同比录得-1.0%，环比录得-0.1%。细分行业看，石油开采、电热供应、有色金属等行业环比增速靠前，煤炭开采、黑色金属等行业PPI较弱。有色与黑色的背离，反映出我国目前仍在新旧动能切换之际，传统地产、基建行业景气较弱，而制造业景气受到海外新兴产业推动偏强。拆分PPI的变动因素，3月PPI翘尾因素同比-2.4%，新涨价因素同比-0.5%，继续呈现边际下行迹象。 图表9CPI及核心CPI图表10CPI环比分项 CPI环比（右轴）核心CPI环比（右轴） %CPI同比核心CPI同比 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 -1.0 1.8 1.2 0.6 0.0 -0.6 %3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 食 衣 居 生 交 教 医 其 品 着 住 活 通 育 疗 他 烟 用 和 文 保 用 酒 品及服务 通信 化和娱乐 健 品和服务 -3.0 2024-032024-022023-03 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表10PPI、生产资料和生活资料图表12PPI分行业环比增速前五、后五 PPI环比（右轴）生产资料环比（右轴） % 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 2022-02 2022-0