债券周报：理财驱动行情还有多大空间？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年04月15日 【债券周报】 理财驱动行情还有多大空间？ ——债券周报20240415 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】4月基建正在加速——每周高频跟踪20240413》 2024-04-14 《【华创固收】机构配置力量增强，大金融债表现突出——信用周报20240413》 2024-04-14 《【华创固收】政策双周报（0325-0408）：关注长期利率变化，设备更新政策加速落地》 2024-04-09 《【华创固收】经济数据会超预期吗？——债券周报20240407》 2024-04-07 《【华创固收】除了业绩弹性方向，还能怎么配？——4月可转债月报》 2024-04-02 一、4月以来市场运行比较符合预期，有利空扰动因素但未形成趋势逆转 （1）扰动因素一：供给。尽管供需结构在方向上逐步向均衡水平修复，但短期供给尚未放量，4月政府债券净融资或在1400亿-5200亿（取决于特别国债是否落地），关注特别国债落地后机构“欠配”可能加速缓解。（2）扰动因素二：通胀。有色价格上涨但通胀压力可控，需求端的趋势性改善待等验证，本周螺纹钢库存去化斜率加快，但水泥发运率仍显著低于季节性。（3）扰动因素三：货币收敛预期。央行提及“长债利率”引发市场担忧情绪，但资金价格仍 较为稳定，DR007回归政策利率附近窄幅波动，均衡偏松的资金环境及理财规模季节性攀升为短端行情创造条件。 综合来看，4月以来债市运行整体稳定，长端收益率在2.3%下方位置盘整，“钱多”驱动资金寻找相对比价更好的期限进行配置，其中体量较大的理财资金进场驱动的短端行情表现凸显。 二、4月理财驱动行情还有多大空间？ 理财规模显著增长，短端行情快速演绎。（1）4月理财规模快速增长常会成为短端行情的重要驱动，且今年理财规模增长更为显著。截至4月14日，理财 规模环比增长1.79万亿，体量明显强于往年。从二级买债数据来看，跨季后 第二周，理财增配开始放量。（2）从市场表现来看，今年4月短端行情演绎更快、幅度更大。动态视角看，存单、大金融、信用短端品种收益率均有明显下行，4月以来累计下行幅度达15-20bp，已接近往年全月累计情况。利差水平看，存单和商金债信用利差与2022年4月末接近，但高于2023年4月末时水平，短端情绪延续的情况下，或仍有一定挖掘机会。 三、债市策略：关注5-7y凸性配置价值，以及理财驱动下的短端行情演绎 1、长端：供给放量“悬而未决”，关注5-7y品种的凸性配置机会。短期即将进入特别国债落地的窗口观察期，预计机构观望情绪可能加重，若供给放量推动出现收益率的快速上行调整，10年期国债接近2.4%则性价比明显回升，可逐步拉长久期积极布局。但在市场条件未明朗之前，警惕超长端调整风险，可 关注1-10y曲线凸点性寻找配置机会。目前5-7y具备骑乘收益增厚下的较高配置性价比，其中6y较优，负债稳定的资金可以积极关注。 2、短端：（1）存单与1y国债的价差处于40%附近，相较于其他品种性价比更高，不过下行空间或也相对有限。一方面，存单定价已逐渐回归利率互换附近，大幅下行突破或有一定阻力。另一方面，受限于税期不确定性的影响，若资金宽松空间难进一步打开，存单定价或仅有小幅下行空间。 （2）其他期限品种而言，国债3-2y期限利差相对偏高，可关注其利差压缩机会。对于负债端稳定性偏弱、流动性要求更高的账户，关注3y品种的凸性配 置价值；目前3-2y国债期限利差处于88%左右的偏高分位数位置，5至7年品种利差压缩后，或有一定的跟随修复机会。 3、二永：短端赔率相对下降，5.5年期凸性更好。上周1年期、2年期各等级二永债利差压缩幅度多超过10bp，再度回到历史偏低分位数区间，加之后续资金宽松幅度或有限，短端二永的赔率较此前有所下降。不过考虑到潜在扰动债市的供给因素尚不明朗，短端仍具备一定防御属性。配置角度看，供给因素 尚未明朗之前，长端或延续窄波动特征，配置资金的信用挖掘或继续推进，久 期策略维持中性，5.5年期左右的高等级二永债凸性骑乘收益、持有收益相对于其他期限更高，可积极关注。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、理财驱动行情还有多大空间？5 （一）4月以来市场运行比较符合预期，有利空扰动因素但未形成趋势逆转5 （二）4月理财驱动行情还有多大空间？7 （三）债市策略：关注5-7y凸性配置价值，以及理财驱动下的短端行情演绎9 1、长端：供给放量“悬而未决”，关注5-7y凸性配置机会9 2、短端：存单赔率下降，关注3y品种配置价值10 3、二永：短端赔率相对下降，5.5年期凸性更好12 二、债市主要券种的机构交易跟踪14 （一）长端品种：券商是10y主要买入方，农商行是30y主要买入方14 （二）短端品种：农商行是1y国债的主要买入方，理财净买入存单明显增加15 （三）二永债：其他产品类是主要买入方，基金加码3-5y二永16 三、利率市场周度复盘：资金宽松与债市供给扰动交织，短端表现好于长端17 （一）资金面：央行大幅净回笼，资金面持续宽松18 （二）一级发行：政金债、地方债、同业存单净融资增加，国债净融资大幅减少 ...........................................................................................................................................18 （三）基准变动：国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄19 四、风险提示20 图表目录 图表1资金宽松与债市供给扰动交织，短端表现好于长端5 图表22024年二季度债市供需力量展望6 图表3本周螺纹钢库存去化斜率边际加快（万吨）6 图表4目前水泥发运率仍低于季节性（%）6 图表5本周资金价格较为稳定，处于均衡偏松状态7 图表6银行理财规模环比变化7 图表7二季度理财配债规模或处于旺季7 图表84月1y短端品种累计涨跌幅（bp）8 图表91y短端品种信用利差变化9 图表10各期限国债的3M静态骑乘收益以及持有期收益率对比10 图表111y品种收益率及价差情况11 图表12理财对存单分年度配置情况11 图表13存单和利率互换价差继续收窄11 图表14存单-DR007处于历史偏低水平12 图表15存单与国债价差季节图12 图表16各期限国债品种收益率及利差变化12 图表17二级资本债、银行永续债收益率及信用利差分位数情况13 图表185.5年期二级资本债综合收益高于其他期限、持平8年期品种13 图表195.5年期、6年期银行永续债综合收益相对较高13 图表207-10年（含）国债分机构净买入情况14 图表2120-30年（含）国债分机构净买入情况14 图表225-7年（含）国债分机构净买入情况15 图表231年（含）国债分机构净买入情况15 图表241-3年（含）国债分机构净买入情况15 图表25存单分机构买入情况16 图表265-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况16 图表277-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况16 图表28上周老券与活跃券利差收窄（%，BP）18 图表29国债期货震荡上涨、国开现券收益率震荡下行（元，%）18 图表30央行大幅净回笼18 图表31资金面均衡宽松18 图表32国债净融资大幅减少19 图表33政金债净融资大幅增加19 图表34地方债净融资小幅增加19 图表35同业存单净融资大幅增加19 图表36国债收益率曲线变化（%）19 图表37国开债收益率曲线变化（%）19 图表38国债期限利差变动（%，BP）20 图表39国开期限利差变动（%，BP）20 图表4010年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 图表415年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 一、理财驱动行情还有多大空间？ 4月第二周，资金面均衡宽松，1y国股行存单发行价格回落至2.05%附近，1y国债收益率下行至1.6775%；前半周，市场消息称“某省联社指导卖出超长债”以及“央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势”，对长期限债券供给放量的担忧带动10y国债活跃券收益率上行至2.2990%；后半周，权益市场尚未企稳，叠加3月通胀、出口、社融数据均不及预期，债市震荡走强。全周来看，债市表现分化，资金宽松带动中短端表现较好，1y国债活跃券收益率下行至1.6775%，10y国债活跃券下行至2.2775%，30y上行至2.4810%。 具体看，节后央行OMO投放相对克制，资金面整体均衡宽松，1y国股行存单发行价回落至2.05%附近，1年期国债活跃券收益率震荡下行至1.6775%附近。2024Q1货政例会新增提及“关注长期收益率的变化”，叠加清明假期消费数据较好，节后首日债市收益率小幅上行。周一，权益表现偏弱带动债市走强，尾盘市场消息称“东部省联社指导卖出超长债”叠加“北京公积金贷款出新政，买低碳绿色建筑最高可贷款160万元”，债市涨幅收窄；周二，财联社报道称“央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势”，市场对长期限债券供给放量的担忧升温，10y、30y国债活跃券收益率上行1BP左右，回吐全天涨幅；周三，市场再度传出“某联社限制超长债交易”，抑制超长债情绪；周四，3月通胀数据不及预期，其中水泥、黑色金属等继续拖累PPI，指向国内需求仍弱，叠加市场消息称“下周一MLF超预期调降”，债市情绪回暖，但30y受制于供给预期表现偏弱。周🖂，资金延续宽松，权益市场弱势震荡，出口、社融数据均不及预期，债市情绪偏强，其中7年期国债表现较好。 图表1资金宽松与债市供给扰动交织，短端表现好于长端 资料来源：Wind，华创证券 （一）4月以来市场运行比较符合预期，有利空扰动因素但未形成趋势逆转 扰动因素一：供给。尽管供需结构在方向上逐步向均衡水平修复，但短期供给尚未放量，在特别国债落地后或有所加速。4月以来在二季度特别国债可能落地，央行指导政策行发行长债等供给放量预期对债市形成扰动，30y国债表现弱于10y国债。二季度供需结构由一季度的“供不应求”向均衡水平修复的方向较为确定，但4月以来利率债在偏大的到期压力大下净融资仅为-654亿，我们在报告《等待供需结构的变盘》测算得出 4月债券供给压力有限，政府债券净融资或在1400亿-5200亿（取决于特别国债是否落地），短期机构“钱多”特征或延续，供需错配修复或偏缓对债市依然形成保护。但要关注特别国债的具体安排，若落地时点靠前或者超预期集中放量，机构“欠配”可能加速缓解。 图表22024年二季度债市供需力量展望 资料来源：Wind，外汇交易中心，华创证券测算 注：银行、保险采用采用资金运用数据，银行理财、基金等资管产品采用二级净买入数据；银行自营二季度被动配债按利率债供给和持有人结构推算，主动配债为配债量-被动配债，二季度按季节性推算；保险二季度在季节性基础考虑特别国债承接，假设上半年配债增速维持15%的增速；理财二季度配债在季节性基础上按增长5%测算；基金按2021-2023年同期均值测算。 扰动因素二：通胀。有色价格上涨但通胀压力可控，需求端的趋势性改善待等验证。3月以来铜价在供给偏紧、中美制造业PMI表现较好等因素催化下迎来快速上涨，但3月PPI同