【债券周报】债市修复行情，还有没有空间？

债券研究 证券研究报告 债券周报2022年12月26日 【债券周报】 债市修复行情，还有没有空间？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】从齐鲁转债破发，看市场新特点 ——可转债周报20221225》 2022-12-25 《【华创固收】债市跟踪（1219-1225）：“弱现实”叠加资金宽松，债市情绪回暖》 2022-12-25 《【华创固收】南方疫情加剧，供应链压力再现 ——每周高频跟踪20221224》 2022-12-24 《【华创固收】高收益债市场观察（第二十�期）——2022年12月3日至12月16日》 2022-12-20 《【华创固收】“弱现实”冲击市场，中央经济会议明确方向——可转债周报20221219》 2022-12-19 第一，当前债市行情主线是“强预期”出清后对“弱现实”的交易，但“弱现实”的定价幅度，以及理财赎回后的机构格局，仍存在较大不确定性。 第二，中央经济工作会议后的货币政策表态偏友好，短期或不存在较大的预期外“宽信用”政策。 第三，债市行情修复的同时，伴随的交易活跃度也明显回落，意味着收益率下行修复过程中的筹码交换并不充分，1月机构做多的动机会可能增强。 第四，近期隔夜加权价格0.55%的历史新低也并非资金面宽松的结果，更多是资金供需结构导致。 第🖂，当前的跨年价格也不算低，整体资金面处于偏均衡状态。 第六，在央行呵护态度明显，杠杆融资需求偏小，以及理财资金回表后，银行负债压力降低的背景下，大概率1月节前资金面也将维持平稳宽松态势。 第七，不建议从绝对水平的定价幅度，以及和MLF操作利率的关系，看待 NCD的合理定价水平。 第八，从利差定价的角度看，当前1年国股行NCD与资金的利差已经触及 109BP以上的历史高位，已经处于极端定价状态。 第九，后续NCD和短端品种利率的走势，更关键的问题是需求端的增量。 第十，考虑到利差空间偏大，并且一旦债市情绪企稳，在资金偏稳定的环境中，短端套息策略仍将是投资者的优先选择，故短端利差存在压缩的动力。 第十一，但动力的大小取决于增量资金的规模，显然在理财赎回调整后，1 年期附近品种配置主力的产品户受到了明显抑制。 第十二，中期来看，NCD可能进入“供需两弱”的一个阶段，需求端是更为关键的价格驱动因素。 第十三，短期还需关注理财赎回问题，在1月初随着部分“定开型”产品赎回开放期的来临，是否会重演集中抛售压力，仍存在一定风险。 第十四，资金回表后，考虑到信贷“开门红”可能受春节和疫情的影响，以及年初配置盘的“抢配”效应，不排除1月份配置盘仍有较强的动力入场。 总结来看，（1）债市对于政策“强预期”的交易暂时出清，集中交易疫情扰动之下基本面的“弱现实”。并且，从中央经济会议及后续各部门落实、中财办解读等，均显示货币政策仍将维持偏宽松态势，房地产需求端极端放松短 期推出概率不高，1月疫情扩散和春节偏早，或使得对于“弱现实”的交易短期可能延续。（2）隔夜资金加权价格的历史新低是资金供需错位的结果，跨年资金价格并不算低，资金面仍处于均衡状态。后续关注跨春节安排，对央行呵护态度和资金面平稳宽松持积极态度。（3）短端利率在理财赎回暂缓后边际修复，前期NCD定价已经处于极端状态，后续上行空间不大，下行动 力受到产品户规模难修复的抑制，或进入“供需两弱”的阶段。并且，还需关注理财赎回在月初开放日及春节前的变化。（4）收益率下行修复中的筹码交换不充分，存款增长后的配置盘回归，叠加基本面环境、资金环境偏友 好，或驱动短期行情修复的持续，中期来看尚处于震荡偏弱趋势中。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、“价升量缩”的行情或还有空间4 （一）债市对于政策“预期”的交易暂时出清4 （二）债市对于基本面“现实”的交易仍在进行5 （三）“缩量”的交易尚未实现筹码的充分交换5 二、隔夜历史新低的资金面仅是均衡6 （一）隔夜加权价格创历史新低，但资金面尚处均衡状态6 （二）跨年资金面压力不大，跨节资金面压力来自取现7 三、理财赎回压力暂缓，资金回表影响配置格局8 （一）短端的极端定价状态有所缓和8 （二）同业存单需求边际回升，供需状况改善9 （三）理财赎回压力缓解，但形势难以乐观9 （四）赎回也有积极侧面，资金回表缓解资负压力10 四、风险提示11 图表目录 图表112月下旬，国债收益率曲线迎来整体下行的一周4 图表2中央经济工作会议后，货币政策表态总体积极4 图表3债市仍在交易防疫放开后的“弱现实”5 图表4年末融资需求处于边际弱化阶段5 图表510年期国债交易活跃度创年内新低6 图表6超长债所反映的交易情绪也回落至历史低位6 图表7隔夜加权价格仅0.55%，创历史新低水平6 图表8跨年资金仍在季节性上行，处于相对高位6 图表9隔夜资金的持续下行符合季节性波动规律7 图表1014D资金的季节性上行，处于历史正常水平7 图表11隔夜资金成交占比持续反映需求偏弱情况7 图表12央行对于14D资金的投放是积极充足的7 图表13年末还有部分财政存款支出补充流动性8 图表141月份的主要资金需求在于春节前的取现需求8 图表151年期附近品种在大幅调整后，有所回落9 图表161Y国股存单和资金利差已经处于历史极端高位9 图表17NCD净融资规模转正反映供需情况的修复9 图表18国股行NCD募集率边际上行，需求修复9 图表19短端行情的修复动力在基金，理财仍在净卖出10 图表20二永债抛售压力缓解，城投债成交活跃度提升10 图表21理财赎回的另一个侧面是居民资金的回表10 图表22预计银行表内负债压力或有所缓解10 图表23信用债整体调整幅度更大11 图表24低等级短久期城投品种调整最为剧烈11 一、“价升量缩”的行情或还有空间 短期债市行情修复，短端和长端同时下行，国债期货表现好于现券。上周随着理财赎回压力的缓解，短端收益率出现修复性下行，前期长端收益率已经连续两周下行，国债期货连续三周上涨，债市行情呈现调整过后的情绪修复态势。适逢年末，中央经济工作会议之后，政策态势明确，但疫情扰动的不确定性冲击投资者预期。当前债市行情的主线在于“强预期”出清后对“弱现实”的交易，但“弱现实”的定价幅度，以及理财 赎回后的机构格局，仍存在较大的不确定性。 图表112月下旬，国债收益率曲线迎来整体下行的一周 资料来源：Wind，华创证券 （一）债市对于政策“预期”的交易暂时出清 中央经济工作会议后的货币政策表态偏友好，短期或不存在较大的预期外“宽信用”政策。（1）中央经济工作会议本身对于货币政策的指向不明确，但明年总体政策布局中“扩内需”是主线工作，对于房地产调控的定调仍维持，对于政策靠前发力诉求并不迫切，整体未明显超预期。更为关键的是，会议的落地压缩了投资者的想象空间，会后股债市场对于“预期”的交易均一定程度出清，并且股票市场的反应相对更大，也跷动 了债市情绪的企稳；（2）中央经济工作会议后，各部门的落实会议，以及中财办等的解读，对于货币政策的表态更加具体，但也更加友好。其中，央行副行长刘国强的表态最为直接明确，即明年货币政策力度不能小于今年。中财办的解读中，也强调了货币政策“力度要够”，诉求是托住总需求。央行在落实会议中，还提及近期的流动性操作，表明对流动性的呵护态度，大大降低后续跨年和跨节的操作风险。银保监会相对会议中，对于理财近期的变动有所回应，强调是合理波动。（3）中央定调维持“房住不炒”，后续房地产调控放松仍会构成对债市的压制，但当前仅剩需求端“限购”和首付比例等最为积极的工具尚未调整，短期推出的概率也有所降低。所以，中央经济工作会议本身有预期出清效果，并且后续政策层对明年货币政策的表态积极，起码保证了上半年整体 宽松态势的维持，这明显降低了债市持续大幅调整的概率。 图表2中央经济工作会议后，货币政策表态总体积极 日期 部门 会议 具体内容 2022/12/17 央行 刘国强，中国国际 明年的货币政策要坚持“总量要够，结构要准”。明年货币政策的力度不能小于今年，“总 经济交流中心年会 量要够”既包括更好满足实体经济的需要，也包括保持金融市场流动性合理充裕，资金价格维持合理弹性、不大起大落。 2022/12/19 中财办 中央财办有关负责同志就中央经济工作会议精神和当前经济热点问题作深入解读 对财政政策的要求是加力提效，明年要适度加大财政政策扩张的力度，提高政策效能，更好发挥财政撬动社会资金的杠杆作用。对货币政策的要求是精准有力，货币政策力度要够，保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。投向结构要精准，尤其要支持小微企业、科技创新、绿色发展等领域。总的看，财政加力、货币有力，就是要确保社会总需求得到有效支撑，从而使得社会总供求在一个比较高的水平和质量上取得平衡，推动经济整体好转。 2022/12/21 央行 传达学习中央经济工作会议精神 会议强调，要高度重视做好岁末年初各项工作。近期，人民银行综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款等多种货币政策工具，加大流动性投放力度，12月19日以来已通过14天逆回购操作提供跨年资金3580亿元，及时满足市场需求，维护年末流动性合理充裕，促进金融市场平稳运行。要发挥好设备更新改造再贷款、保交楼贷款支持计划等政策工具效能，引导金融机构加大信贷投放，支持稳增长、稳就业、稳物价，努力保持经济运行在合理区间。 2022/12/23 银保监 学习贯彻中央经济工作会议精神 近期受经济预期向好、债券收益率上升影响，部分理财产品净值波动，这是市场自身调整的表现，总体风险完全可控。下一步，银保监会将积极探索完善银行理财业务发展模式，不断优化理财业务监管。加强相关法规制度建设，健全理财信息登记数据库，筑牢理财业务高质量发展根基。更好发挥理财业务功能作用，维护人民群众财产合法权益，更好地服务实体经济健康发展和资本市场稳定运行。 资料来源：央行，银保监会，新华社，华创证券整理 （二）债市对于基本面“现实”的交易仍在进行 基本面的“弱现实”在12月中之后更加明显，1月份可能余波尚在。（1）疫情扰动对于消费和生产的冲击在12月中旬之后明显扩大，一线城市地铁客运量回落至年内的低点。融资需求同期处于弱势状态，资金价格上行，票据直贴利率维持弱势震荡，并 且上周�再次大幅下行，预计融资需求边际也在回落。（2）今年春节在1月份，工作 日偏少，信贷投放和投资等的“开门红”本身会弱于春节在2月份的年份。叠加到近期疫情扩散状态，后续消费和生产的修复还需时日。中财办有关负责人的解读中也提到“J曲线”形态的影响效应，短期遭受集中冲击，其后需求可能短期修复。但目前来看， 1月可能尚处于集中冲击阶段。（3）上文提及中央经济工作会议对于靠前发力的诉求不 强，叠加疫情对于政策推出和信贷投放等也同样存在扰动，故1月政策发力的态势似乎也不如前期预期强烈。所以，债市当前交易的基本面“弱现实”短期或仍将维持。 图表3债市仍在交易防疫放开后的“弱现实”图表4年末融资需求处于边际弱化阶段 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）“缩量”的交易尚未实现筹码的充分交换 债市行情修复的同时，伴随的交易活跃度也明显回落。（1）或主动或被动，债市 近期的交易热度明显回落，10年期国债的交易笔数在11月中旬调整之后持续回落，近期更是回落到近年的相对低位。反映交易情绪的30年期交易笔数在11月末一度企稳， 12月再次快速下行。（2）故10年期现券收益率基本处于11月11日大跌之后的中间位 置，即已经定价上述对于“弱现实”的变化，若将其视为大跌之