黄金：触及2400上方位置 白银：金银比下行

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 黄金：触及2400上方位置 白银：金银比下行 王蓉 投资咨询从业资格号：Z0002529 wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人） 从业资格号：F03087751 liuyuxuan023982@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 本周贵金属表现有所分化，伦敦金上行3.8%，伦敦银上行9.13%。金银比从前周的回91回落致86.9，美国5年期TIPS回升至1.83%（10年期TIPS回升至1.93%）。 本周白银大幅补涨，冲破6700元/千克，COMEX白银亦突破两年震荡区间上沿，最高触及26.68美元/盎司。黄金前期的强势配合有色金属板块整体情绪偏强，在贵金属属性和工业金属属性两侧同步给予白银上行动能额。随着技术上突破趋势信号确立，白银旋即放大波动快速拉升。从驱动来看，近期贵金属板块和美元、利率的劈叉仍在持续，尽管白银没有黄金那么强的避险属性，其自身光伏需求带来的商品属性亦能支撑白银上涨。我们认为，2024年随着电池片排产的超预期、以及电池片技术更新换代带动的白银结构性增量，将使得白银在2024年的供需矛盾变得尤为突出，库存将持续呈现去化状态。我们认为金银比的修复将持续。 对于黄金来看，周五超过30万人新增非农打压了降息预期，但并未打压黄金的涨势。地缘紧张局势持续升温，以色列战机轰炸伊朗驻叙利亚大使馆，美国方面称将对伊朗随时可能进行的反击进行准备预案。市场对于黄金的看涨情绪仍然浓厚，黄金涨势除非出现重大逻辑证伪（2024年不降息或央行不再购金），否则易涨难跌的格局仍未结束。 本周观点及逻辑： 本周贵金属表现有所分化，伦敦金上行4.48%，伦敦银上行8.38%。金银比从前周的回86.9回落致80.7，美国5年期TIPS回升至2.07%（10年期TIPS回升至2.11%）。 本周贵金属波动继续加大，地缘政治和通胀预期两条逻辑链条正在继续推升金价。从驱动来看，首先，在美联储货币政策即将转向降息的档口，黄金天然地拥有上涨的预期，而即便去途遇到了再通胀风险阻碍，市场也押注美联储或因政治或者财政付息压力而维持鸽派，大宗商品反弹进一步推升金价。此外，配合疫后黄金对M2增幅与历史级通胀反应不足，重新点燃通胀交易，金价回补涨幅。其次，全球多极化格局已成趋势，黄金天然的货币属性使其成为对冲美元信用下滑的绝佳标的。再次，当黄金技术突破后，“百年未之大变局”式的长线叙事以及没有传统大宗商品成本利润的价格重心限制令黄金上涨空间想象力2024年4月14日 二〇二四年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 无限，配合市场流动性充裕以及国内资产荒的大背景，以期货市场尤其是内盘作为拉涨核心场所，短线资金接连涌入。在这样逻辑夯实、宏观环境支持、资金情绪高涨的天时地利人和下，造就了本轮黄金持续破新高的亮眼走势。往后看，伊以危机或暂时停滞，地缘刺激的边际影响减弱，但美国限制俄罗斯金属出口事件再起，或继续接棒支撑金价，我们认为黄金涨势未完。 （正文） 1. 周度数据 表1：周度数据表 资料来源：国泰君安期货研究 【一周行情回顾】本周收盘价周涨幅昨日夜盘收盘价夜盘涨幅沪银24047,47210.03%4380-1.68%白银T+D7,45010.55%4351-1.98%Comex白银240327.9701.34%--伦敦银现货27.8451.39%--沪金2406570.505.35%388.30-0.49%黄金T+D567.525.54%386.86-0.64%Comex黄金24042,360.20.47%--伦敦金现货2,343.30.59%--【期货成交及持仓变动】单位：手本周成交较前周变动本周持仓较前周变动沪银24041,896,187948465641,81239224Comex白银2403135,3941992691,849-27292沪金2406398,79567675201,747-19727Comex黄金2404319,82472550431,9177650【Comex及ETF持仓变动】Comex白银期货及期权非商业净多持仓（单位：手）SLV白银ETF持仓（单位：吨）Comex黄金期货及期权非商业净多持仓（单位：手）SPDR黄金ETF持仓（单位：吨）【库存变动】本周库存较前周变动注册仓单占比较前周变动沪银（单位：千克）1,005,968#N/A--Comex白银（单位：金衡盎司）291,756,302224160616.0%0.02%沪金（单位：千克）3,105#N/A--Comex黄金（单位：金衡盎司）17,582,173-19644242.8%0.42%【国内期现价差变动】本周五价差前周五价差白银现货对期货主力价差-22-52黄金现货对期货主力价差-2.98-3.81【国内月间价差变动】本周五价差前周五价差沪银12月合约对6月合约价差绝对值78沪银买6月抛12月跨期套利成本8281沪金12月合约对6月合约价差绝对值2.882.60沪金买6月抛12月跨期套利成本6.866.83【内外价差变动】本周五价差前周五价差白银T+D对伦敦银的价差128-406黄金T+D对伦敦金的价差22.262.72【外汇】美元指数美元兑人民币（CNY即期）美元兑人民币（CNH即期）欧元兑美元美元对日元英镑兑美元较前周变动本周持仓较前周变动13,496.72-231.7752,153042,74142741826.720.3130较前周变动-1.00.831.0较前周变动5350.30.019.54注：成交量取一周日均成交量，持仓量取一周最后交易日的持仓量。2020年1月1日起，上期所成交及持仓量均改为单边。注：沪银一手交易单位是15千克，COMEX白银一手交易单位是5000金衡盎司（折合约为155千克）；沪金一手交易单位是1千克，COMEX黄金一手交易单位是100金衡盎司（折合约3.11千克）。注：沪银及沪金库存单位均为千克，COMEX白银及黄金库存单位均为金衡盎司。1.24-1.47%7.270.28%153.201.04%1.06-1.81%本周收盘价周涨幅106.021.65%7.24#N/A 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2. 参考图表 图1：本周伦敦现货黄金上行4.48%，美债5年期TIPs回升至2.07%，前周五在1.97% -3-2-101234505001000150020002500%美元/盎司伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图1：本周VIX指数较前周五的16.03回升至17.31 1020304050607080900500100015002000250011-1012-1013-1014-1015-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-1023-10美元/吨伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：本周VIX期限曲线前端的Contango结构较前周基本走平 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图4：本周金价继续小幅收涨，全球负利率债券规模持续流出 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：从隐含利率来看，市场预期美联储2024年降息75bp 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图6：Libor-OIS利差显示，本周离岸美元流动性供给边际趋紧 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图7：FRA-OIS利差显示，离岸美元供给流动性预期本周有所放松 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：最新数据显示，本周美国财政部TGA账户余额持续下降 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图9：截至本周三，美联储资产负债表规模较前周环比减少13875百万美元 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图10：本周美德利差收敛 图11：本周美日利差收敛 -10123456%美国:国债收益率:10年:-德国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年德国:国债收益率:10年 -10123456%美国:国债收益率:10年:-日本:国债利率:10年美国:国债收益率:10年日本:国债利率:10年 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图12：本周欧元走弱，日元走弱 图13：本周人民币兑美元下行，日元兑人民币走强 0.90.9511.051.11.151.21.2590100110120130140150160美元兑日元欧元兑美元 4.555.566.577.5即期汇率:100日元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：3月新增就业30.3万人，小幅超出市场预期 图15：3月失业率3.8%，劳动参与率为62.7% -25000-20000-15000-10000-5000050001000010-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1123-0624-01千人美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调 024681012141657585960616263646566%%美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图16：3月非农时薪同增小增，环增降低 图17：3月美国非农每周工时同比小升 -2-10123450123456789%%美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比 012345678933.633.83434.234.434.634.83535.2%小时美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:总计:季调美国非农平均时薪:总计:季调:同比 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18：2月美国核心PCE同增大降，PCE同增亦降 图19：4月美国零售销售同比走高，环比亦走高 012345678%美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 -20-15-10-50510152025-30-20-100102030405060%%美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图20：3月原油均价回落，2月核心PCE同增小降 图21：2月储蓄率回升，核心物价走低 012345602040608010012014016008-0509-0209-1110-0811-0512-0212-1113-0814-0515-0215-1116-0817-0518-0218-1119-0820-0521-0221-1122-0823-0524-02%美元/桶期货结算价(连续):WTI原油:月美国:核心PCE:当月同比 05101520253035012345608-0509-0209-1110-0811-0512-0212-1113-0814-0515-0215-1116-0817-0518-0218-1119-0820