黄金：触及2400上方位置 白银：金银比下行

期货研究 二〇 二2024年4月14日 四年度 黄金：触及2400上方位置 国泰君安期货 研报告导读： 究 白银：金银比下行 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 所上周观点及逻辑： 本周贵金属表现有所分化，伦敦金上行3.8%，伦敦银上行9.13%。金银比从前周的回91回落致 86.9，美国5年期TIPS回升至1.83%（10年期TIPS回升至1.93%）。 本周白银大幅补涨，冲破6700元/千克，COMEX白银亦突破两年震荡区间上沿，最高触及26.68美元/盎司。黄金前期的强势配合有色金属板块整体情绪偏强，在贵金属属性和工业金属属性两侧同步给予白银上行动能额。随着技术上突破趋势信号确立，白银旋即放大波动快速拉升。从驱动来看，近期贵金属板块和美元、利率的劈叉仍在持续，尽管白银没有黄金那么强的避险属性，其自身光伏需求带来的商品属性亦能支撑白银上涨。我们认为，2024年随着电池片排产的超预期、以及电池片技术更新换代带动的白银结构性增量，将使得白银在2024年的供需矛盾变得尤为突出，库存将持续呈现去化状态。我们认为金银比的修复将持续。 对于黄金来看，周五超过30万人新增非农打压了降息预期，但并未打压黄金的涨势。地缘紧张局势持续升温，以色列战机轰炸伊朗驻叙利亚大使馆，美国方面称将对伊朗随时可能进行的反击进行准备预案。市场对于黄金的看涨情绪仍然浓厚，黄金涨势除非出现重大逻辑证伪（2024年不降息或央行不再购金），否则易涨难跌的格局仍未结束。 本周观点及逻辑： 本周贵金属表现有所分化，伦敦金上行4.48%，伦敦银上行8.38%。金银比从前周的回86.9回落致 80.7，美国5年期TIPS回升至2.07%（10年期TIPS回升至2.11%）。 本周贵金属波动继续加大，地缘政治和通胀预期两条逻辑链条正在继续推升金价。从驱动来看，首先，在美联储货币政策即将转向降息的档口，黄金天然地拥有上涨的预期，而即便去途遇到了再通胀风险阻碍，市场也押注美联储或因政治或者财政付息压力而维持鸽派，大宗商品反弹进一步推升金价。此外，配合疫后黄金对M2增幅与历史级通胀反应不足，重新点燃通胀交易，金价回补涨幅。其次，全球多极化格局已成趋势，黄金天然的货币属性使其成为对冲美元信用下滑的绝佳标的。再次，当黄金技术突破后，“百年未之大变局”式的长线叙事以及没有传统大宗商品成本利润的价格重心限制令黄金上涨空间想象力 无限，配合市场流动性充裕以及国内资产荒的大背景，以期货市场尤其是内盘作为拉涨核心场所，短线资金接连涌入。在这样逻辑夯实、宏观环境支持、资金情绪高涨的天时地利人和下，造就了本轮黄金持续破新高的亮眼走势。往后看，伊以危机或暂时停滞，地缘刺激的边际影响减弱，但美国限制俄罗斯金属出口事件再起，或继续接棒支撑金价，我们认为黄金涨势未完。 （正文） 1.周度数据 表1：周度数据表 【一周行情回顾】 本周收盘价 周涨幅 昨日夜盘收盘价 夜盘涨幅 沪银2404 7,472 10.03% 4380 -1.68% 白银T+D 7,450 10.55% 4351 -1.98% Comex白银2403 27.970 1.34% - - 伦敦银现货 27.845 1.39% - - 沪金2406 570.50 5.35% 388.30 -0.49% 黄金T+D 567.52 5.54% 386.86 -0.64% Comex黄金2404 2,360.2 0.47% - - 伦敦金现货 2,343.3 0.59% - - 【期货成交及持仓变动】 单位：手 本周成交 较前周变动 本周持仓 较前周变动 沪银2404 1,896,187 948465 641,812 39224 Comex白银2403 135,394 19926 91,849 -27292 沪金2406 398,795 67675 201,747 -19727 Comex黄金2404 319,824 72550 431,917 7650 【Comex及ETF持仓变动】 本周持仓 较前周变动 Comex白银期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 52,153 0 SLV白银ETF持仓（单位：吨） 13,496.72 -231.77 Comex黄金期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 42,741 42741 SPDR黄金ETF持仓（单位：吨） 826.72 0.31 【库存变动】 本周库存 较前周变动 注册仓单占比 较前周变动 沪银（单位：千克） 1,005,968 #N/A - - Comex白银（单位：金衡盎司） 291,756,302 2241606 16.0% 0.02% 沪金（单位：千克） 3,105 #N/A - - Comex黄金（单位：金衡盎司） 17,582,173 -196442 42.8% 0.42% 【国内期现价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银现货对期货主力价差 -22 -52 30 黄金现货对期货主力价差 -2.98 -3.81 0.83 【国内月间价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 沪银12月合约对6月合约价差绝对值 7 8 -1.0 沪银买6月抛12月跨期套利成本 82 81 1.0 沪金12月合约对6月合约价差绝对值 2.88 2.60 0.3 沪金买6月抛12月跨期套利成本 6.86 6.83 0.0 【内外价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银T+D对伦敦银的价差 128 -406 535 黄金T+D对伦敦金的价差 22.26 2.72 19.54 【外汇】 本周收盘价 周涨幅 美元指数 106.02 1.65% 美元兑人民币（CNY即期） 7.24 #N/A 美元兑人民币（CNH即期） 7.27 0.28% 欧元兑美元 1.06 -1.81% 美元对日元 153.20 1.04% 英镑兑美元 1.24 -1.47% 注：成交量取一周日均成交量，持仓量取一周最后交易日的持仓量。2020年1月1日起，上期所成交及持仓量均改为单边。注：沪银一手交易单位是15千克，COMEX白银一手交易单位是5000金衡盎司（折合约为155千克）；沪金一手交易单位是1千克，COMEX黄金一手交易单位是100金衡盎司（折合约3.11千克）。注：沪银及沪金库存单位均为千克，COMEX白银及黄金库存单位均为金衡盎司。 资料来源：国泰君安期货研究 2.参考图表 图1：本周伦敦现货黄金上行4.48%，美债5年期TIPs回升至2.07%，前周五在1.97% 美元/盎司伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年% 25005 4 2000 3 15002 1 10000 -1 500 -2 0-3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图1：本周VIX指数较前周五的16.03回升至17.31 美元/吨伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 250090 80 2000 70 150060 50 100040 30 500 20 010 11-1012-1013-1014-1015-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-1023-10 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：本周VIX期限曲线前端的Contango结构较前周基本走平 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图4：本周金价继续小幅收涨，全球负利率债券规模持续流出 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：从隐含利率来看，市场预期美联储2024年降息75bp 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图6：Libor-OIS利差显示，本周离岸美元流动性供给边际趋紧 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：FRA-OIS利差显示，离岸美元供给流动性预期本周有所放松 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：最新数据显示，本周美国财政部TGA账户余额持续下降 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图9：截至本周三，美联储资产负债表规模较前周环比减少13875百万美元 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图10：本周美德利差收敛图11：本周美日利差收敛 %美国:国债收益率:10年:-德国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年 6德国:国债收益率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 %美国:国债收益率:10年:-日本:国债利率:10年美国:国债收益率:10年 6日本:国债利率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图12：本周欧元走弱，日元走弱图13：本周人民币兑美元下行，日元兑人民币走强 160 美元兑日元欧元兑美元 1.25 7.5 即期汇率:100日元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 150 140 130 120 110 100 90 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 7 6.5 6 5.5 5 4.5 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：3月新增就业30.3万人，小幅超出市场预期图15：3月失业率3.8%，劳动参与率为62.7% 千人美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调%美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调% 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调6616 6514 6412 63 10 62 8 61 6 60 594 10-01 10-08 11-03 11-10 12-05 12-12 13-07 14-02 14-09 15-04 15-11 16-06 17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19-12 20-07 21-02 21-09 22-04 22-11 23-06 24-01 582 570 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：3月非农时薪同增小增，环增降低图17：3月美国非农每周工时同比小升 %美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比% 9美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比5 84 7 3 6 52 41 3 0 2 1-1 0-2 小时 35.2 35 34.8 34.6 34.4 34.2 34 33.8 33.6 美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:总计:季调美国非农平均时薪:总计:季调:同比 % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18：2月美国核心PCE同增大降，PCE同增亦降图19：4月美国零售销售同比走高，环比亦走高 %8美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 7 6 %美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比% 60美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比25 5020 4015 530 420 10 3 0 2 -10 1 -20 0-30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图20：3月原油均价回落，2月核心PCE同增小降图21：2月储蓄率回升，核心物价走低 美元/桶期货结算价(连续):WTI原油:月 160美国:核心PCE:当月同比 140 %%美国:核心PCE:当月同比% 66美国个人储蓄率（右轴，逆序）0 555 12010 44 100 15 8033 20 60 22 25 40 30 11 20 08-05 09-02 09-11 10-08 11-05 12-02 12-11