债券策略报告：抢资产再现

2024年4月15日 抢资产再现 “钱多”催化抢配。第一，经历季末回表，理财资金季初回到市场规模约在1.8万亿，这相比于过去三年4月理财存量规模环比增长并不算低。第二，保险买债惯性的维持与拓宽。4月以来， 保险增持地方政府债和一般信用债力度仍快于过去两年同期，表征欠配延续。同时，近期高息存款业务面临叫停，部分保险若涉及整改，将加剧保险欠配，而以债券作为替代资产，恐怕会继续强化抢配动力。第三，资本新规考核告一段落，松绑银行自营资金持债行为。伴随增量资金涌入，供需不平衡的故事继续上演。在新债可以放量的区间，却难以见到这一场景，这将变相推动增量资金朝着现券市场做多，强化资产荒同时，也会顺势抬升久期偏好，以防资产拿量问题发酵。实际上，现券成交布局佐证了这一特点。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 风险偏好的具象化。首先，城投债拉久期的定向选择。4月至今，3年至5年重庆城投债成交笔数达到61笔，已经超过3月水 平；同期限天津地区城投债交易达11笔，与单月水平较为接近。 执行城投债久期策略的主力是谁？从1年至5年一般信用债净买 入对手来看，基金单周净买入规模达到352亿，其中1年至3年、 3年至5年单周净买入规模均创2021年以来新高。其他产品类净 买入3年至5年一般信用债规模为103.8亿，同样缔造有观察数据以来的高点。另一方面，重点十二省份城投债净买入分布中，基金和其他产品类之外，理财净增持3年至5年城投债力度不弱。 其次，超长信用债流动性依旧是痛点。尽管该品种4月发行有提速迹象，且绝对收益水平在3%及以上，短期从流动性改善，或者票息增厚角度来考虑，都有一定的优势，但对交易能力的考验远超其他带久期的资产。最后，买入不同类型银行次级债的思路差距。近期做多行情中，银行次级债再度呈现出较强的进攻属性，随着1年以上活跃个券成交收益再创历史新低，同期限AAA-及AA+等估值曲线同样达到2018年以来新低位。相似的极致现象，国股行和中小行次级债买入思路有着较大差异：一是国股行二级资本债净买入有轮动过程，二是基金稳定增持城农商行次级债，颇有底仓思维的考虑。 接下来的关注点？第一，供给会是新的压力吗？于信用债而言，二季度发行人进入财务数据补充环节，债券融资节奏将有所放缓。债券供给结构的差异，银行自营及保险配置或面临挤占，理财抢 资产的主线有望推进。第二，理财的关注点或在于委外投资？按照普益标准统计，去年理财重仓信托类产品规模增幅不小；截至年末，被重仓的信托产品规模达到1.19万亿。而从交易所披露的 非公开发行公司债券托管规模来看，截至今年3月，信托托管数 据达到2万亿，较去年一季度增长1万亿。从收益增强角度来看， 私募债的确可以提供较为丰厚的回报，可一旦开放型理财增持类似产品，市场波动有可能触发资产端与负债端流动性不匹配问题。 4月票息资产大概率维持供不应求的景象，打破这一平衡的力量来自四方面：1）利率债与地方债发行节奏，2）银行自营和保险买入力量是否被挤占，3）理财委外投资监管的增量信息，4）资金面扰动会否再度袭来。策略布局方面，1）城投债拉久期的确是应对稀缺性的方法，非重点省份关注3年至4年AA(2)地级市平台债较为可取，重点省份城投债拉久期要以流动性改善作为前提，需要进一步跟踪标志性主体存量券交易结构，2）中小行次级债替代城投债作为底仓的行为已经出现，非强区域的强资质银行4年至5年优质中小行二级资本债可以关注，3）10年以上超长信用债适合负债端稳定的定开类债基或者保险账户关注，4）1年以上国股行次级债收益虽再创新低，但考虑到供需不平衡行情的持续性，3年至5年二永债尚未到止盈时点。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.增量资金涌入4 2.风险偏好的具象化8 3.接下来的关注点13 图表目录 图1.理财季末回表，季初再度回到市场4 图2.理财发行情况需要持续跟踪4 图3.保险净买入地方政府债和一般信用债力度仍在加大5 图4.资本新规考核节点考核告一段落，银行自营减持二级资本债力度收窄6 图5.截至4月14日，除国债和产业债，其他券种净增规模低于过去四年同期均值6 图6.3月以来，部分地区3年至5年城投债成交活跃度显著提升8 图7.基金在广义久期策略的运用上，快于其他机构9 图8.4月以来，重点关注12个省份城投债配置，其他产品类及理财是主要买入机构9 图9.理财负债端成本若在2.8%至3.2%之间，久期策略的诉求的确不低10 图10.超长信用债供给节奏较快10 图11.保险配置5年至10年信用债力度不弱11 图12.15年至30年信用债增持主力是保险和其他产品类11 图13.4月以来，二级资本债买入机构出现轮动，从基金到其他产品类12 图14.城农商行次级债配置区别于大行，有做底仓的特点13 图15.二季度债券净增量焦点来自地方债与利率债13 图16.理财前十大持仓中，信托产品规模走势14 图17.信托于交易所托管非公开发行公司债规模走势14 表1：供需不平衡，再度触发抢券行情，不少券种成交笔数创年内周度读数最值7 表2：增持逻辑并不复杂，前期净价跌得多的，买盘力度自然不小7 表3：城投债拉久期，多朝着2.8%以上要收益8 表4：超长信用债成交虽活跃，但依旧难掩流动性瑕疵11 表5：活跃二永债估值收益再创年内新低12 表6：近一年以来，私募公司债净增量主要来自城投15 1.增量资金涌入 “钱多”逻辑的三个支持。月初公布的PMI时隔数月再度站上荣枯线，令不少债市投资者担心4月数据密集披露期，做多逻辑的持续性。意外的是，进出口和社融数据无疑是打消了这 一念头，在去年高基数的影响下，两者与PMI指向的结果并不完全一致。活跃10年国债24附息国债04收益从月初的2.305%回落至2.2775%。同时，跨季扰动告一段落，资金利率中枢与存单发行利率趋降（大行1年存单发行利率降至2.1%附近），从套息角度提振做多情绪。 票息资产得益于利率市场，并在三条增量资金的催化下，再度出现抢量。有关增量资金的讨论，前期的研究中有过提示（详见《对收益增强策略的思考_20240331》），当下有何新特点？ 第一，根据普益标准数据，经历季末回表，理财资金季初回到市场规模约在1.8万亿，这相比于过去三年4月理财存量规模环比增长并不算低。同时，从发行端来看，4月纯固收类理财募集规模已超千亿，与过去三年4月均值相比，相差在535亿；若后续募集节奏加快，对中短债行情将产生新的支撑。 图1.理财季末回表，季初再度回到市场 2.06 3月 4月 3月 4月 3月 4月 3月 4月 21年22年23年24年 1.26 1.79 1.54 理财存量规模，万亿月度变动，万亿，右轴 30 28 26 24 22 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 201 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 图2.理财发行情况需要持续跟踪 纯固收型理财产品发行（截至24.4.12） 实际募集规模，亿元过去三年当月平均募集规模，亿元 发行只数，右轴 过去三年当月平均发行只数，右轴 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 23/123/323/523/723/923/1124/124/3 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 第二，保险买债惯性的维持与拓宽。4月以来，保险增持地方政府债和一般信用债力度仍快于过去两年同期，表征欠配延续。 值得注意的是，中国证券报4月10日报道称，“市场利率定价自律机制近日下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》”；“即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息”；“此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付”；“银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改”。1截至去年4季度， 保险业资金运用情况中，人身险和财产保险投资于银行存款规模合计达到2.52万亿。2考虑到负债端成本缓降的影响，保险投资于“高息”存款的动机较强。如果短期涉及整改，将加剧保险欠配，而以债券作为替代资产，恐怕会继续强化抢配动力。 图3.保险净买入地方政府债和一般信用债力度仍在加大 近三年保险1月至4月债券配置情况，亿元 183 176 46 73 86 11 8 5 34 (17) (4) 202220232024202220232024202220232024202220232024 地方政府债一般信用债国股行二级债国股行永续债 1月2月3月4月（截至4.12） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 (500) (1000) 336 资料来源：idata，国投证券研究中心 第三，资本新规考核告一段落，松绑银行自营资金持债行为。今年以来，分别在1月和3月底可以观察到银行自营大幅减持二级资本债，前者有腾挪额度，承接新发的可能（2月银行次级债发行达1300亿），后者或与应对资本新规要求，报送风险加权资产有关。4月以来，银行自营卖出二级资本债行为并未完全消失，幅度却有收敛，时点影响衰减可见一斑。 需要关注的是，近期债市有关银行自营利率债投资的讨论不少，在前期仓位已经不低的情况下，为了规避这一诟病，又要在4月寻求有进攻属性的资产，银行次级债加久期自然成为不算太差的选择，于银行自营委外基金而言亦是如此。 涌入债市的增量资金属性虽各不相同，但路径相对清晰，而4月作为发行人年内抢抓发债的窗口期，供需适配度如何？ 1资料来源：《“高息揽储”没了？自律机制倡议，银行禁止“手工补息”！》中国证券报·中证网https://www.cs.com.cn/yh/04/202404/t20240410_6400917.html 2数据来源：国家金融监督管理总局，https://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1152868&itemId=954&generaltype=0 图4.资本新规考核节点考核告一段落，银行自营减持二级资本债力度收窄 银行自营二级资本债净买入，亿元 大行股份行城商行农商行 40 20 0 (20) (40) (60) (80) (100) (120) (140) 23/11/0323/12/0824/01/1224/02/2324/03/29 资料来源：idata，国投证券研究中心 供需不平衡的故事继续上演。4月以来，债券净增节奏依旧偏缓。以2020年至2023年1月 至4月14日作为参考，不难发现，除国债和产业债高于同期平均水平之外，其他券种净融资整体表现偏弱。其中，仅周期类产业债净增量高于过去四年最大值。 图5.截至4月14日，除国债和产业债，其他券种净增规模低于过去四年同期均值 过去四年同期最大值 2024过去四年同期均值 8.5 5.2 4.8 2.8 0.6 0.3 1.0 0.3 -1.9 -0.2 251月以来各类券种净融资与过去四年对比，千亿（截至4.14） 20 15 10 5 0 (5) 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：1）产业周期债包括申万行业为煤炭、钢铁、化工、有色金属、建筑材料、建筑装饰、机械设备的产业债；24月数据截至每年4月14日。 用久期来应对拿量短板？在新债可以放量的区间，却难以见到这一场景，这将变相推动增量资金朝着现券市场做多，强化资产荒同时，也会顺势抬升久期偏好，以防资产拿量问题发酵。实际上，现券成交布局佐证了这一特点。 一方面，1年至3年，4年至5年城投债成交笔数创年内单周新高同时，2年至5年及10年以上产业债交易偏好亦在改善。另一方面，2年至3年租赁债周度成交笔数亦缔造高点。 不过，既然要做久期策略，为何银行次级债的偏好未能迅速