其他饮料超预期，24年有望继续超预期

其他饮料超预期，24年有望继续超预期 东鹏饮料(605499) 评级： 增持 股票代码： 605499 上次评级： 增持 52周最高价/最低价（元)： 196.3/160.17 目标价格（元）： 总市值(亿元) 739.14 最新收盘价（元）： 184.78 自由流通市值(亿元) 294.30 自由流通股数(百万) 159.27 事件概述 公司发布23年年报，23年实现营业收入112.6亿元，同比+32.4%；归母净利润20.4亿元，同比 +41.6%；扣非归母净利18.7亿元，同比+38.3%。23Q4实现营业收入26.2亿元，同比+40.9%；归母净利润3.8 亿元，同比+39.7%；扣非归母净利3.7亿元，同比+27.7%。符合市场预期。 分析判断: ►维持能量饮料头部品牌高份额，网点数量持续突破 分产品来看，23FY东鹏特饮/其他饮料分别实现收入103.4/9.14亿元，分别同比+26.5%/+186.6%；23Q4东鹏特饮/其他饮料分别实现收入23.4/2.7亿元，分别同比+31.5%/+252.6%。23FY东鹏特饮量/价贡献分别 +28.2%/-1.4%，其他饮料量/价贡献分别+141.0%/+19.0%。根据尼尔森的数据，2023年东鹏特饮500ml瓶装饮 料，按销售金额排名成为中国市场饮料单品SKU第三位；东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量占比由2022年末的36.70%提升至43.02%，排名保持第一；销售额占比由2022年末的26.62%提升至30.94%，排名稳居第二。我们认为公司收入实现较高增长，一方面来源于网点数量的持续突破（根据公司年报23年末网点数量达到340+万家，同比+13.4%，合同经销商数量净+202家，覆盖全国100%地级城市）；另一方面来自于能量饮料品牌势能向电解质、茶、咖啡、果蔬汁饮料等品牌延伸，产品矩阵多元化。 分区域来看，23FY广东/华东/华中/西南/华北/广西分别实现收入37.6/15.2/14.0/11.2/10.1/9.8亿元，分别同比+12.1%/+48.4%/+32.8%/+64.7%/+64.8%/+9.8%。其中华北、西南、华东、华中均实现了较好的增长，除西南量价贡献分别+14.8%/+43.4%外，其他区域的高增长均来源于销量。23FY直营/线上渠道分别实现收入12.6/2.1亿元，分别同比+44.5%/+71.4%。根据公司公告，直营包括全国直营客户、广东省南区特通渠道及餐饮渠道。根据魔镜洞察数据，电解质、益生元、膳食纤维三大功效成分线上增速均超过300%，我们认为公司通过整体和线上线下资源，与电竞比赛赞助、电视剧植入、体育营销等多元化推广积极发力线上渠道。 ►成本下降贡献净利增长，营销推广持续投入 23FY/23Q4毛利率分别43.1%/42.3，分别同比+0.7/+0.5pct。23FY东鹏特饮/其他饮料毛利率分别同比 +2.1/+0.2pct，我们判断毛利率增长来源于1）原材料价格下降，聚酯切片、纸箱等其他原材料采购价格下降大于白砂糖的增长；2）直营和线上占比提升拉动（同比+2.7pct）。 23FY/23Q4销售费用率分别17.4%/20.4%，分别同比+0.3/+0.9pct，主因1）公司为推进全国化战略实施，进一步扩大销售规模，销售人员人数同比净+254人，职工薪酬支出同比+26.2%；2）公司加大冰柜投入，宣传推广费支出同比+35.7%。23FY/23Q4管理费用率分别3.3%/4.2%，分别同比+0.3/+1.2pct，主因公司管理人员薪酬、会议及办公费、差旅费等支出增加。23FY/23Q4财务费用率分别0.02%/0.5%，分别同比-0.5/+0.7pct，主因定期存款利息收入大幅增加。综上，成本下降主要贡献净利率提升，23FY/23Q4净利率分别18.1%/14.7%，分别同比+1.2/-0.1pct，单季度净利率下滑主要受到销售费用投放增加影响。 23年末合同负债同比+60.2%，我们判断主因其他饮料在公司现有网点内导入产品，预收货款高增。23FY经营活动现金流净额同比+61.9%，主因收入高增下经营活动现金流出慢于流入，公司现金流表现保持优秀水平。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ►24年收入业绩目标20+%高增长，持续完善全国供应链布局 根据公司年报，2024年度基本经营目标实现营业收入20+%的增长，净利润20+%的增长。我们认为收入增长来源于1）网点数量继续扩张；2）能量饮料份额稳固下，其他饮料产品矩阵丰富+渠道导入后的规模增长。当前公司产能利用率已达到86.3%，公司年设计产能由280万吨增加至335万吨，华南、长沙、重庆、增城、海丰在建产能陆续开工，未来全国产能的分布式布局进程不仅能有效应对东鹏饮料各类产品在全国日益增长的需求，缓解产能压力，还可以在运输成本、配货时效带来有效的提升，为多品类战略全面实施的提供有力支撑。我们认为业绩增长来源1）其他饮料规模效应有望在一定程度上拉动盈利能力继续提升；2）随着全国供应链布局的持续完善，运输和仓储成本减少有望一定程度上贡献业绩增长。 投资建议 根据公司公告调整盈利预测，预计24-25年公司营业收入由143.1/180.0亿元下调至138.0/165.8亿元，新增26年营业收入196.3亿元；24-25年归母净利由26.6/34.6亿元下调至25.3/30.7亿元，新增26年归母净利润36.8亿元；24-25年EPS由6.64/8.64元下调至6.32/7.67元，新增26年EPS9.20元， 2024年4月14日收盘价184.78元对应PE分别29/24/20倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)8,505 11,263 13,801 16,579 19,629 YoY（%）21.9% 32.4% 22.5% 20.1% 18.4% 归母净利润(百万元)1,441 2,040 2,528 3,067 3,679 YoY（%）20.8% 41.6% 23.9% 21.3% 20.0% 毛利率（%）42.3% 43.1% 43.3% 43.4% 43.4% 每股收益（元）3.60 5.10 6.32 7.67 9.20 ROE（%）28.4% 32.3% 32.3% 31.8% 31.1% 市盈率51.31 36.24 29.24 24.10 20.09 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 11,263 13,801 16,579 19,629 净利润 2,040 2,528 3,067 3,679 YoY(%) 32.4% 22.5% 20.1% 18.4% 折旧和摊销 270 397 493 579 营业成本 6,412 7,824 9,387 11,104 营运资金变动 1,118 348 405 281 营业税金及附加 121 145 174 206 经营活动现金流 3,281 3,210 3,901 4,445 销售费用 1,956 2,388 2,852 3,366 资本开支 -916 -1,373 -1,260 -1,141 管理费用 369 428 497 579 投资 -52 600 600 600 财务费用 2 -31 -60 -100 投资活动现金流 -758 -607 -495 -344 研发费用 54 69 83 98 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 -35 -60 -60 -60 投资收益 142 166 166 196 筹资活动现金流 -1,058 -1,170 -1,390 -1,650 营业利润 2,588 3,213 3,895 4,670 现金净流量 1,437 1,433 2,017 2,451 营业外收支 -9 -13 -13 -12 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 2,579 3,200 3,882 4,658 成长能力 所得税 539 672 815 978 营业收入增长率 32.4% 22.5% 20.1% 18.4% 净利润 2,040 2,528 3,067 3,679 净利润增长率 41.6% 23.9% 21.3% 20.0% 归属于母公司净利润 2,040 2,528 3,067 3,679 盈利能力 YoY(%) 41.6% 23.9% 21.3% 20.0% 毛利率 43.1% 43.3% 43.4% 43.4% 每股收益(元) 5.10 6.32 7.67 9.20 净利润率 18.1% 18.3% 18.5% 18.7% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 13.9% 15.2% 16.2% 17.1% 货币资金 6,058 7,490 9,507 11,958 净资产收益率ROE 32.3% 32.3% 31.8% 31.1% 预付款项 158 183 235 271 偿债能力 存货 569 692 873 1,040 流动比率 1.09 1.18 1.31 1.49 其他流动资产 1,984 1,642 1,297 951 速动比率 0.92 1.00 1.13 1.30 流动资产合计 8,769 10,007 11,911 14,220 现金比率 0.75 0.88 1.05 1.25 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 57.0% 52.9% 49.1% 45.0% 固定资产 2,916 3,949 4,694 5,193 经营效率 无形资产 485 575 668 765 总资产周转率 0.85 0.88 0.93 0.97 非流动资产合计 5,941 6,605 7,060 7,309 每股指标（元） 资产合计 14,710 16,612 18,971 21,529 每股收益 5.10 6.32 7.67 9.20 短期借款 2,996 2,996 2,996 2,996 每股净资产 15.81 19.58 24.15 29.59 应付账款及票据 915 968 1,045 1,126 每股经营现金流 8.20 8.02 9.75 11.11 其他流动负债 4,136 4,538 5,052 5,410 每股股利 2.50 2.55 3.10 3.75 流动负债合计 8,047 8,501 9,093 9,532 估值分析 长期借款 220 180 140 100 PE 36.24 29.24 24.10 20.09 其他长期负债 119 99 79 59 PB 11.54 9.44 7.65 6.24 非流动负债合计 339 279 219 159 负债合计 8,386 8,780 9,312 9,691 股本 400 400 400 400 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 6,324 7,832 9,658 11,838 负债和股东权益合计 14,710 16,612 18,971 21,529 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖