银行角度看3月社融：信贷平滑与需求偏弱

社融情况：3月社融新增4.87万亿，较去年同期少增5142亿元，新增规模超过万得一致预期的4.11万亿。存量社融同比增8.7%，较2月同比增速环比下降0.3个百分点。 社融结构分析：1、表内信贷情况。3月迎来春节后一季度第二个小高峰，不过在去年信贷投放前置形成的高基数下同比仍然少增，有信贷平滑的因素；各项需求也相对较弱。3月新增人民币贷款3.29万亿元，同比少增6561亿元。2、表外信贷情况。 未贴现银行承兑汇票增长较多。未贴现银行承兑汇票与票据融资一般呈现此消彼长的负相关关系，在本月票据少增的情况下新增3552亿元，同比多增1760亿元；信托融资为680亿，同比继续多增725亿，委托贷款减少464亿元，同比多减639亿元。3、政府债融资降幅收窄。3月新增政府债融资4642亿，同比少增1373亿。降幅较2月有所收窄。4、企业债融资同比高增，股票融资同比少增。3月新增企业债融资4608亿，同比多增1251亿，预计一方面是由于2022年末债市波动造成的影响一直延续到了2023年一季度，使得去年同期发债规模不高，形成了较低的基数，另一方面是目前长债利率处于历史低位，企业发债成本下降，因此发债规模有所上升； 股票融资新增227亿，同比少增387亿，预计与持续优化IPO和再融资政策有关。 信贷情况：3月新增贷款3.09万亿元，在2023年同期高基数下少增8000亿元，略高于万得一致预期的3.03万亿元。信贷余额同比增长9.6%，增速环比下降0.5个百分点。 信贷结构分析：1、居民贷款情况：短期和中长期较2月春节有所回升，但同比高基数下均负增。3月居民短贷、中长贷分别增长4908和4516亿元，分别同比下降1186和1832亿。3月在房地产成交量上升的带动下短期和中长期贷款均有所回升，不过在去年的高基数下仍同比负增。2、企业贷款情况：仅票据同比多增；企业短贷、中长贷均同比少增。3月企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别增加9800、16000和-2500亿，增量较2023年同期分别变化-1015,-4700和+2187亿，票据虽有一定冲量，但单月整体仍是负增，冲量幅度不大。3、非银信贷减少1958亿，较2023年同期多减1579亿。 3月、4月按揭贷款需求景气度跟踪：10大和30大城市商品房3月成交面积分别为14.90和28.41万平方米，均低于往年同期水平，包括2020年疫情期间。而4月上半月10大和30大城市商品房成交面积分别为11.01和30.07万平方米，仍低于去年同期，楼市的复苏还需进一步观察。 流动性情况：1、M2同比增速下降，M2-M1剪刀差缩小。3月M0、M1、M2分别同比增长11.0%、1.1%、8.3%，较上月同比增速分别下降1.5、0.1和0.4个百分点。M2-M1为7.2%，增速差较前值下降0.3个百分点。2、存款同比增7.9%，增速较2月继续下降0.5个百分点，降幅有所收窄。3月新增存款4.8万亿，在去年同期的高基数下同比少增9100亿。1）居民存款3月居民存款增加2.83万亿，较去年同期下降774亿元。2）企业存款：3月企业存款新增2.08万亿元，较2023年同期同比少增5330亿，与企业贷款同比少增的情况相匹配。3）财政存款：3月财政存款减少7661亿元，较上年同期少减751亿。4）非银存款：3月减少1500亿元，较上年同期多减4550亿元。 投资建议：经济决定银行选股逻辑，经济弱与强的复苏对应不同的标的品种，银行股具有稳健和防御属性，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。1、优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行，受益于区域beta，各项资产摆布能力较强，另外消费金融三驾马车驱动，弥补息差。常熟银行，依托小微特色基本盘，做小做散，受化债、存量房贷影响小，资产质量维持优异。瑞丰银行，深耕普惠小微、零售转型发力，以民营经济发达的绍兴为大本营，区域经济确定性强。同时推荐渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。2、经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等）。3、经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。 风险提示事件：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时。 图表1：新口径社融同比增速 社融结构分析：1、新增投放情况。信贷占比继续上升，政府债占比下降。3月新增的贷款/政府债占比分别68.7%和9.5%（2月占比64.2%和39.5%），分别较上月变化了+4.5和-30.0个百分点。2、新增较2023年同期比较。3月单月社融规模同比减少5142亿元，主要是由于贷款和政府债同比少增所致。具体来看，表内融资方面，不含非银的人民币贷款在2023年同期的高基数下同比少增6561亿元；表外融资方面，委托贷款同比少增639亿元，信托类非标融资同比多增725亿元，新增未贴现的银行承兑汇票同比多增1760亿元。而3月企业债融资同比增加了1251亿元，一方面是由于去年基数较低，另一方面近来债券利率不断下降，企业债融资成本降低，因此发债有所增加；股票融资在IPO和再融资政策持续收紧的背景下同比继续少增387亿元；在去年财政较为前置的背景下政府债融资同比少增1373亿元。 图表2：新增社融较2023年同期增加情况（亿元） 1季度新增社融同比少增主要是由于贷款投放同比下降所致，企业债有一定拉动。一方面央行有季度平滑信贷投放节奏的要求，另一方面信贷需求有一定走弱。不过企业债发行规模相对提高起到了一定了拉动作用。1季度新增社融同比少增1.61万亿，其中表内信贷、政府债和企业债分别同比变化-1.59万亿、-4693亿和+2543亿元。 图表3：历年1季度新增社融结构情况（亿元） 细项来看：1、表内信贷情况。3月迎来春节后一季度第二个小高峰，不过在去年信贷投放前置形成的高基数下同比仍然少增，有信贷平滑的因素；各项需求也相对较弱。3月新增人民币贷款3.29万亿元，同比少增6561亿元。2、表外信贷情况。未贴现银行承兑汇票增长较 多。未贴现银行承兑汇票与票据融资一般呈现此消彼长的负相关关系，在本月票据少增的情况下新增3552亿元，同比多增1760亿元；信托融资为680亿，同比继续多增725亿，委托贷款减少464亿元，同比多减639亿元。 图表4：新增表内外票据融资及企业短贷占比新增社融（亿元） 债券和股权融资分析。1、政府债融资降幅收窄。3月新增政府债融资4642亿，同比少增1373亿。降幅较2月有所收窄。2、企业债融资同比高增，股票融资同比少增。3月新增企业债融资4608亿，同比多增1251亿，预计一方面是由于2022年末债市波动造成的影响一直延续到了2023年一季度，使得去年同期发债规模不高，形成了较低的基数，另一方面是目前长债利率处于历史低位，企业发债成本下降，因此发债规模有所上升。从行业来看，多元金融行业发债的占比边际提升；股票融资新增227亿，同比少增387亿，预计与持续优化IPO和再融资政策有关。 图表5：新增社融结构占比 图表6：2024.03和2024.02新发企业债规模及结构情况 二、信贷情况：仅票据同比多增 3月新增贷款3.09万亿元，在2023年同期高基数下少增8000亿元，略高于万得一致预期的3.03万亿元。信贷余额同比增长9.6%，增速环比下降0.5个百分点。 图表7：人民币贷款增加额与人民币贷款余额同比增速（亿，%） 信贷结构分析：1、新增贷款投放结构。居民端占比较2月份有所提升，票据融资占比较低。3月新增企业中长贷、企业短贷和票据分别占比51.8%、31.7%和-8.1%（上月为89.0%、36.6%和-19.1%），新增居民短贷、中长贷占比分别为15.9%和14.6%（上月为-33.6%和-7.2%）。2、3月新增贷款较2023年同期比较：高基数影响下同比负增较多。3月新增贷款较2023年同期少增8000亿，其中居民短贷、中长贷分别同比下降1186和1832亿。企业短贷和企业中长贷分别同比减少1015和4700亿；票据同比提高2187亿。 图表8：新增贷款同比增加（亿元） 图表9：剔除非银和票据的新增贷款情况（亿元） 细项来看：1、居民贷款情况：短期和中长期较2月春节有所回升，但同比高基数下均负增。3月居民短贷、中长贷分别增长4908和4516亿元，分别同比下降1186和1832亿。3月在房地产成交量上升的带动下短期和中长期贷款均有所回升，不过在去年的高基数下仍同比负增。 2、企业贷款情况：仅票据同比多增；企业短贷、中长贷均同比少增。 3月企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别增加9800、16000和- 2500亿，增量较2023年同期分别变化-1015,-4700和+2187亿。3、非银信贷减少1958亿，较2023年同期多减1579亿。 图表10：新增贷款结构占比 3月、4月按揭贷款需求景气度跟踪：10大和30大城市商品房3月成交面积分别为14.90和28.41万平方米，均低于往年同期水平，包括2020年疫情期间。而4月上半月10大和30大城市商品房成交面积分别为11.01和30.07万平方米，仍低于去年同期，楼市的复苏还需进一步观察。 图表11：10大城市商品房月均成交面积（万平方米） 图表12：30大中城市商品房月均成交面积（万平方米） 三、M2同比增速下降，剪刀差缩小 M2同比增速下降，M2-M1剪刀差缩小。3月M0、M1、M2分别同比增长11.0%、1.1%、8.3%，较上月同比增速分别下降1.5、0.1和0.4个百分点。M2-M1为7.2%，增速差较前值下降0.3个百分点。 图表13：M2及M1同比增速（%） 图表14：M2与M1增速差（%） 存款同比增7.9%，增速较2月继续下降0.5个百分点，降幅有所收窄。3月新增存款4.8万亿，在去年同期的高基数下同比少增9100 亿。1、居民存款：3月居民存款增加2.83万亿，较去年同期下降774亿元。2、企业存款：3月企业存款新增2.08万亿元，较2023年同期同比少增5330亿，与企业贷款同比少增的情况相匹配。3、财政存款：3月财政存款减少7661亿元，较上年同期少减751亿。4、非银存款：3月减少1500亿元，较上年同期多减4550亿元。 图表15：人民币存款增加额与人民币存款余额同比增速（亿，%） 图表16：新增存款同比增加（亿元） 四、银行投资建议 经济决定银行选股逻辑，经济弱与强的复苏对应不同的标的品种，银行股具有稳健和防御属性，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。1、优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行，受益于区域beta，各项资产摆布能力较强，另外消费金融三驾马车驱动，弥补息差。常熟银行，依托小微特色基本盘，做小做散，受化债、存量房贷影响小，资产质量维持优异。瑞丰银行，深耕普惠小微、零售转型发力，以民营经济发达的绍兴为大本营，区域经济确定性强。同时推荐渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。2、经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等）。3、经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。 风险提示：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时。