B/C端双订阅维持高增长，AI商业化正式开启

2024年04月14日 金山办公（688111）证券研究报告 B/C端双订阅维持高增长，AI商业化正式开启 公司发布2023年年报，个人订阅与机构订阅保持双高增，合同负债增长超预期，信创业务仍待翻转 2023年，金山办公国内个人办公服务订阅业务收入为26.53亿元，同比增长29.42%，国内机构订阅及服务业务收入9.57亿元，同比增长38.36%，保持了高速渗透态势，机构授权领域，公司实现收入6.55亿元，同比下降21.6%。截止23年底，公司合同负债为18.92亿元（同比+9.28%），其它非流动负债6.13亿元（同比+93.09%）。 用户数来看，截至2023年底，公司主要产品月活为5.98亿，同比增长4.36%，其中PC版月活2.65亿，同比增长9.50%。从付费数来看，截至2023年底。公司累计年度付费个人用户数达到3549万，同比增长18.43%。机构订阅上，截至2023年末，公司WPS365已服务17,000余家头部政企客户，并 投资评级 行业计算机/软件开发 6个月评级买入（维持评级） 当前价格295.99元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)461.82 流通A股股本(百万股)461.82 A股总市值(百万元)136,693.29流通A股市值(百万元)136,693.29每股净资产(元)21.55 资产负债率(%)28.30 一年内最高/最低(元)530.50/198.50 探索WPSAI在政企办公场景的落地方案，在公有云领域，公司收入同样保 持快速增长，付费企业数同比增长83%。 我们认为公司C端用户数或将逐步趋于稳定，但付费用户数增速仍有望维持在较高水平，B端订阅仍有望维持高增长，但机构授权业务受到了信创产业调整的影响或需等待反转。 AI在B端与C端正式开启商业化，有望显著打开成长空间 23年期间，公司发布了基于大语言模型的智能办公应用WPSAI，锚定AIGC （内容创作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展，WPSAI于第四季度完成备案并正式开启公测，在24年3月底，公司已经开始了灰度测试，新的大会员价格为348/年，包含超级会员与WPSAI的功能，WPSAI会员价格188元/年。 金山办公正式发布了WPS365，其中包含WPSAI与WPSAI企业版，为企业客户提供一站式AI办公生产力，其中WPSOffice全新升级，包含了WPSAI与协作的功能，此外WPSAI企业版包含AIHub、AIDocs和CopilotPro，在官网中包含AI功能的商业旗舰版版本定价为599/人/年。我们看好AI在金山办公C端B端全场景带来的价值量提升。 投资建议：我们认为金山办公正在积极拥抱AI的新一轮成长趋势，在办公软件龙头的基础上不断提升价值，考虑到信创的影响，我们调整盈利预测，收入预测从24-25年的56.92/77.27亿元调整为24-26年的56.53/74.21/96.63亿元，归母净利润由24-25年的16.31/22.51亿元，调整为24-26年的16.25/21.63/28.79亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务推进不及预期、央国企数字化支出不及预期、信创增速不及预期 作者 缪欣君分析师 SAC执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 刘鉴联系人 liujianb@tfzq.com 股价走势 金山办公沪深300 17% 6% -5% -16% -27% -38% -49% 2023-042023-082023-12 资料来源：聚源数据 相关报告 1《金山办公-公司深度研究:全面拥抱AI，金山正步入新一轮成长周期》2024-03-13 2《金山办公-年报点评报告:订阅提供持续动能，AI有望打造下一个里程碑》2023-04-06 3《金山办公-季报点评:C端订阅与B端授权发力，三季度表现略超预期》2022-10-31 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,884.96 4,555.97 5,653.33 7,420.79 9,663.14 增长率(%) 18.44 17.27 24.09 31.26 30.22 EBITDA(百万元) 2,470.30 2,732.71 1,698.74 2,210.00 2,875.47 归属母公司净利润(百万元) 1,117.53 1,317.74 1,624.51 2,162.51 2,878.55 增长率(%) 7.33 17.92 23.28 33.12 33.11 EPS(元/股) 2.42 2.85 3.52 4.68 6.23 市盈率(P/E) 122.32 103.73 84.14 63.21 47.49 市净率(P/B) 15.67 13.74 12.22 10.63 9.07 市销率(P/S) 35.19 30.00 24.18 18.42 14.15 EV/EBITDA 45.57 50.04 73.51 55.14 40.72 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：WPS大会员价格图2：WPSAI会员价格 资料来源：金山办公客户端，天风证券研究所资料来源：金山办公客户端，天风证券研究所 图3：WPSOffice新产品组成图4：WPSAI企业版 资料来源：金山办公公众号，天风证券研究所资料来源：金山办公公众号，天风证券研究所 图5：WPS365官网定价 资料来源：WPS365官网，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 7,015.45 3,478.16 7,222.67 10,261.05 15,082.11 营业收入 3,884.96 4,555.97 5,653.33 7,420.79 9,663.14 应收票据及应收账款 500.24 569.02 757.78 983.83 1,284.05 营业成本 582.91 669.84 910.72 1,334.39 1,824.18 预付账款 27.60 21.96 45.42 53.30 81.65 营业税金及附加 34.74 37.16 53.65 70.43 91.71 存货 1.16 1.41 2.08 3.04 3.96 销售费用 818.20 967.41 1,144.32 1,442.55 1,827.35 其他 2,228.72 6,074.78 4,919.21 4,952.97 4,958.78 管理费用 391.90 444.23 506.71 606.00 731.62 流动资产合计 9,773.16 10,145.33 12,947.16 16,254.20 21,410.56 研发费用 1,331.21 1,472.30 1,725.19 2,148.69 2,684.41 长期股权投资 444.10 1,094.06 1,394.06 1,694.06 1,994.06 财务费用 (12.98) (94.84) (107.08) (174.96) (253.60) 固定资产 82.42 68.99 139.86 229.64 317.00 资产/信用减值损失 (25.15) (23.27) 0.00 0.00 0.00 在建工程 120.65 248.06 278.64 300.05 245.03 公允价值变动收益 (29.71) (2.63) 0.00 0.00 0.00 无形资产 102.29 87.03 92.57 353.11 342.15 投资净收益 339.24 219.16 313.00 313.00 313.00 其他 1,532.91 2,328.92 2,018.14 1,707.36 1,396.58 其他 (741.97) (533.98) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 2,282.36 3,827.06 3,923.27 4,284.22 4,294.83 营业利润 1,196.56 1,400.58 1,732.81 2,306.68 3,070.46 资产总计 12,057.68 13,974.02 16,870.44 20,538.42 25,705.39 营业外收入 2.20 1.47 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.52 12.21 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 306.30 453.48 579.53 934.05 1,135.10 利润总额 1,198.24 1,389.84 1,732.81 2,306.68 3,070.46 其他 712.67 808.43 3,926.24 5,243.66 7,594.41 所得税 67.32 75.38 89.92 119.69 159.33 流动负债合计 1,018.97 1,261.91 4,505.77 6,177.70 8,729.51 净利润 1,130.92 1,314.46 1,642.90 2,186.99 2,911.13 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 13.39 (3.28) 18.39 24.48 32.59 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,117.53 1,317.74 1,624.51 2,162.51 2,878.55 其他 509.07 800.63 1,104.53 1,416.07 1,794.16 每股收益（元） 2.42 2.85 3.52 4.68 6.23 非流动负债合计 509.07 800.63 1,104.53 1,416.07 1,794.16 负债合计 3,259.29 3,954.42 5,610.30 7,593.77 10,523.67 少数股东权益 74.09 70.81 70.81 89.62 114.66 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 461.22 461.72 461.82 461.82 461.82 成长能力 资本公积 4,941.64 5,177.80 5,177.80 5,177.80 5,177.80 营业收入 18.44% 17.27% 24.09% 31.26% 30.22% 留存收益 3,310.04 4,293.82 5,542.17 7,203.94 9,415.95 营业利润 6.71% 17.05% 23.72% 33.12% 33.11% 其他 11.40 15.46 7.55 11.47 11.49 归属于母公司净利润 7.33% 17.92% 23.28% 33.12% 33.11% 股东权益合计 8,798.39 10,019.61 11,260.14 12,944.64 15,181.72 获利能力 负债和股东权益总计 12,057.68 13,974.02 16,870.44 20,538.42 25,705.39 毛利率 85.00% 85.30% 83.89% 82.02% 81.12% 净利率 28.77% 28.92% 28.74% 29.14% 29.79% ROE 12.81% 13.25% 14.52% 16.82% 19.10% ROIC -70.12% -178.57% 217.54% -320.79% -135.35% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,130.92 1,314.46 1,624.51 2,162.51 2,878.55 资