C端订阅增长超预期，B端订阅持续推进

C端订阅增长超预期，B端订阅持续推进 公司研究|中报点评金山办公688111.SH 增持（维持） 股价（2022年08月26日）162.2元 52周最高价/最低价301.95/154.46元 目标价格226.18元 总股本/流通A股（万股）46,122/21,822 A股市值（百万元）74,810 事件：公司发布22年中报，上半年实现营业收入17.92亿（+14.5%），归母净利 5.20亿（-5.3%），扣非归母净利4.12亿（-10.2%）。其中，Q2单季度实现营收 9.23亿（+16.6%），归母净利2.69亿（+11.4%），扣非归母净利2.10亿 （+4.6%）。 订阅业务快速增长，机构授权与广告业务有所下滑。分业务看，订阅业务增长较快，上半年收入达12.4亿元（+42.9%）。其中，国内个人订阅业务收入9.4亿元 （+40.5%），国内机构订阅及服务业务收入3.0亿元（+51.1%）。国内机构授权业 务收入4.2亿元（-10.96%），主要受上半年党政信创采购较少所致。公司出于长远发展战略考虑，主动减少互联网广告业务以优化用户体验，报告期内互联网广告及其他业务营收1.3亿元（-41.2%）。 C端订阅付费率保持上涨，用户粘性不断增强。在全球PC和手机销量明显下滑的颓势下，公司不断优化产品功能、提升用户体验，个人订阅业务增速较快。截止报告期末，公司主要产品月活设备数达到5.7亿，同比增长13.8%，环比下降0.35%； 累计年度付费个人用户数2856万人（+30.5%），以此测算付费率达达到5.01% （较21年末+提升0.35pct）。报告期间，用户上传公有云的文档数量已超1519亿份（+39.9%），存储量达270PB（+67.8%），侧面反映客户粘性不断增强。 助力政企数字化办公，机构订阅持续推进。报告期内，公司数字平台新增政企客户 1838家，数字办公平台收入增长51%，机构订阅模式进程不断推进，但受二季度疫情影响增长仅31.8%。同时，公司加强与国内优秀企业的合作，如与三大运营商、华为、中国电子等云厂商共同打造云办公生态。与华为云共同推出协同办公解决方案，实现联营联运，有望进一步推动数字办公业务发展。 盈利预测与投资建议 略调整收入增速及费用率，我们预测公司22-24年EPS分别为2.63/3.60/4.68元（原22-24年EPS为2.94/3.87/5.14元）。根据可比公司22年的PE水平，对应22年PE为86倍，目标价为226.18元，维持增持评级。 风险提示 国产化替代不及预期的风险；付费率转化不及预期的风险； 国家/地区中国 A 行业计算机 核心观点 报告发布日期2022年08月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.66 -10.44 -18.98 -38.8 相对表现 -6.67 -6.92 -19.25 -18.16 沪深300 2.01 -3.52 0.27 -20.64 浦俊懿021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 陈超021-63325888*3144 chenchao3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050002 谢忱xiechen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,261 3,280 3,923 5,166 6,569 同比增长(%) 43.1% 45.1% 19.6% 31.7% 27.1% 营业利润(百万元) 935 1,121 1,315 1,797 2,336 同比增长(%) 132.9% 19.9% 17.2% 36.7% 30.0% 归属母公司净利润(百万元) 878 1,041 1,214 1,660 2,159 同比增长(%) 119.2% 18.6% 16.6% 36.8% 30.0% 每股收益（元） 1.90 2.26 2.63 3.60 4.68 毛利率(%) 87.7% 86.9% 86.8% 86.9% 87.1% 净利率(%) 38.8% 31.7% 30.9% 32.1% 32.9% 净资产收益率(%) 13.6% 14.3% 14.6% 17.0% 18.5% 市盈率 85.2 71.8 61.6 45.1 34.7 市净率 10.9 9.7 8.4 7.1 5.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表：可比公司估值比较 公司 代码 最新价格(元)2022/08/26 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 广联达 002410 50.61 0.56 0.83 1.13 1.45 91.17 60.81 44.93 34.94 用友网络 600588 20.00 0.21 0.22 0.30 0.40 97.04 92.17 66.27 49.99 福昕软件 688095 70.40 0.70 0.81 1.14 1.43 100.80 86.42 61.98 49.25 中望软件 688083 182.08 2.10 2.33 3.24 4.49 86.88 78.26 56.21 40.52 概伦电子 688206 38.32 0.07 0.12 0.15 0.21 581.49 322.56 248.99 182.65 最大值 581.49 322.56 248.99 182.65 最小值 86.88 60.81 44.93 34.94 平均数 191.48 128.04 95.68 71.47 调整后平均 96.34 85.62 61.48 46.59 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 略调整收入增速及费用率，我们预测公司22-24年EPS分别为2.63/3.60/4.68元（原22-24年 EPS为2.94/3.87/5.14元）。根据可比公司22年的PE水平，对应22年PE为86倍，目标价为 226.18元，维持增持评级。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,004 1,254 1,945 2,987 4,050 营业收入 2,261 3,280 3,923 5,166 6,569 应收票据、账款及款项融资 400 415 497 654 831 营业成本 278 429 519 674 850 预付账款 8 26 20 26 33 营业税金及附加 23 35 43 57 72 存货 1 2 3 4 5 营业费用 483 695 839 1,088 1,370 其他 6,674 6,997 8,057 9,273 10,671 管理费用及研发费用 923 1,408 1,697 2,179 2,739 流动资产合计 8,088 8,694 10,521 12,944 15,590 财务费用 (9) (17) (13) (21) (31) 长期股权投资 36 123 148 177 213 资产、信用减值损失 4 12 5 10 11 固定资产 62 88 179 180 180 公允价值变动收益 118 (1) 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 144 205 277 360 468 无形资产 59 118 202 236 0 其他 115 199 204 258 311 其他 267 1,402 1,018 523 429 营业利润 935 1,121 1,315 1,797 2,336 非流动资产合计 423 1,732 1,548 1,116 822 营业外收入 1 4 4 4 4 资产总计 8,512 10,426 12,069 14,060 16,412 营业外支出 0 6 7 7 7 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 936 1,119 1,312 1,794 2,333 应付票据及应付账款 140 212 257 333 420 所得税 49 50 66 90 117 其他 1,297 2,056 2,335 2,475 2,435 净利润 887 1,069 1,246 1,705 2,216 流动负债合计 1,438 2,268 2,591 2,808 2,854 少数股东损益 8 28 32 44 57 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 878 1,041 1,214 1,660 2,159 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.90 2.26 2.63 3.60 4.68 其他 183 378 448 517 607 非流动负债合计 183 378 448 517 607 主要财务比率 负债合计 1,621 2,645 3,039 3,325 3,461 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 36 61 93 137 195 成长能力 实收资本（或股本） 461 461 461 461 461 营业收入 43.1% 45.1% 19.6% 31.7% 27.1% 资本公积 4,642 4,748 4,748 4,748 4,748 营业利润 132.9% 19.9% 17.2% 36.7% 30.0% 留存收益 1,753 2,515 3,729 5,389 7,548 归属于母公司净利润 119.2% 18.6% 16.6% 36.8% 30.0% 其他 (1) (4) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,891 7,780 9,030 10,735 12,951 毛利率 87.7% 86.9% 86.8% 86.9% 87.1% 负债和股东权益总计 8,512 10,426 12,069 14,060 16,412 净利率 38.8% 31.7% 30.9% 32.1% 32.9% ROE 13.6% 14.3% 14.6% 17.0% 18.5% 现金流量表 ROIC 13.5% 14.3% 14.6% 17.0% 18.4% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 887 1,069 1,246 1,705 2,216 资产负债率 19.0% 25.4% 25.2% 23.6% 21.1% 折旧摊销 44 67 128 239 509 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (9) (17) (13) (21) (31) 流动比率 5.63 3.83 4.06 4.61 5.46 投资损失 (144) (205) (277) (360) (468) 速动比率 5.62 3.83 4.06 4.61 5.46 营运资金变动 632 739 211 8 (192) 营运能力 其它 106 211 457 572 192 应收账款周转率 6.0 7.7 8.2 8.5 8.4 经营活动现金流 1,514 1,864 1,752 2,143 2,226 存货周转率 175.5 212.5 176.5 173.3 170.9 资本支出 (70) (129) (300) (270) (270) 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 长期投资 (14) (87) (25) (30) (35) 每股指标（元） 其他 (1,032) (1,147) (764) (837) (909