策略周聚焦：新“国九条”发布，“红利+”先行

证券研究报告|2024年04月14日 策略周聚焦 新“国九条”发布，“红利+”先行 核心观点策略研究·策略专题 策略观点：新“国九条”发布，“红利+”先行。 市场仍处于轮动博弈期，Q1对全年有一定的指引，但Q2后同样能够涌现“新主线”。一季度市场经历大幅回撤、强势反弹，当前进入动量效应减弱、板块轮动加速的博弈区间，周期品在轮动博弈的过程中展现出了较强的持续性。一季度对全年行业配置的影响也是投资者近期关注的问题，从历史复盘的角度看，2012年以来一季度对全年的指引效应呈现“先增强，再减弱”的特征，近几年在二季度开始同样有新的主线涌现。 新“国九条”发布，“红利+”迎来长期估值重塑。《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展若干意见》在上市企业全生命周期维度提出：严格上市公司持续监管，强化上市公司现金分红监管。参考海外经验，日本2005年在《公司法》明确分红政策后，上市企业股息率中枢大幅提升，其“红利 +”行业分成两类：一类是股息率显著跑赢的传统高股息，映射到A股包括电力、运营商、煤炭、银行等；另一类是整体分红水平适中，但内部分化较大的消费类潜在高股息，映射到A股包括家电、部分大众品、服装家纺等。海外第二类企业在提分红时，超额收益与自由现金流边际变化挂钩更紧密。 一季报密集披露期，消费板块结合业绩前瞻，沿景气主线精细化筛选。1）汽车及零部件板块内部重点关注“以旧换新”催化、业绩强兑现的企业；2）基于以旧换新和能效提升双重视角看，白电行业格局优化，龙头企业销量稳定提升促进业绩增长，估值有支撑；3）商贸零售、社会服务行业内部关注出清调整结束，业绩弹性更大的业态和细分,预期30%+增速重点企业集中在医美、跨境电商，自下而上找OTA、K12教培相关优质企业。 此外，新质生产力政策端持续刺激，基于产业比较和个股下沉维度寻找优质的“新质资产”。从产业链比较层面看，高端设备产业链在中观变化层面占优，数字经济产业链盈利表现占优，未来产业（如低空经济、氢能等）相关细分领域在机构配置拥挤度上占优。精选个股沿下列三个方向下沉：1）高关联次新；2）基本面优质；3）股东信心树立主线。 同时，资源品中长期逻辑持续强化，拥挤度不强挂钩超额收益，供给驱动下金属走势或强于能源。从历史经验上看，商品遭受供给影响后价格的反馈显著强于需求影响。当前贵金属上涨交易的主旋律是避险属性，包括美元资产信用重估、全球央行的持续囤积、对美元类前安全资产替代。伊以冲突在风险情绪端对贵金属的避险效应体现短期支撑。资源品中长期仍有上涨空间，供给驱动下金属走势或将强于能源。从近10年的价格表现与拥挤度复盘看，对煤炭、有色金属而言，拥挤度并非强择时指标，这点和TMT投资不同。 结论：经济企稳，政策发力，“红利+”先行。配置层面，关注以下投资思路：1）“红利+”先行：公用事业、家电、运营商，以及部分供给收缩的资源品(有色\油)；2）消费板块关注汽车零部件、智能车、白电，自下而上找医美、跨境电商、OTA优质企业；3）新质生产力沿三个方向进行个股下沉。 风险提示：1.美国二次通胀，欧洲中心国经济偏弱，欧洲抢跑降息和美国推迟降息；2.局部地缘冲突风险尚未缓解，伊以冲突带来的避险情绪二次加剧；3.文中所列举个股仅作为历史复盘，不作为投资推荐依据。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5692.37/-4.08 创业板/月涨跌幅(%) 1762.88/-7.51 AH股价差指数 149.19 A股总/流通市值(万亿元) 70.68/63.93 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略周报-年末风格会切换吗》——2023-11-26 《策略周报-根据三季报资本周期定位挖掘细分行业》——2023-11-19 《策略周报-关于外资、景气和反弹》——2023-11-12 《策略周报-防守反击，布局四大方向》——2023-11-05 《策略周报-快速轮转和风险情绪下适用高股息策略》——2023-10-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 新“国九条”发布，“红利+”先行5 近期市场、主题轮动加速5 Q1对全年有一定指引意义，但Q2后同样能够涌现出新主线6 新“国九条”发布，“红利+”迎来长期估值重塑逻辑8 消费板块结合业绩前瞻沿景气主线精细化筛选14 “新质生产力”受益于相关政策持续催化18 资源周期品着眼于更长的逻辑，拥挤度不是核心决策指标19 决断整固，“红利+”先行22 风险提示24 图表目录 图1：行业轮动速度近期有所加快5 图2：红利策略近期重新占优5 图3：近期各行业轮动热力图5 图4：近期领跑&滞后主题一览6 图5：2020年以来，一季度领涨行业在全年范围内的优势有所收敛，后续会涌现出“新主线”7 图6：PPI与CPI同比、剪刀差走势、上下游股价相对表现7 图7：焦煤价格2021年开始回升7 图8：新“国九条”主要内容总览8 图9：新“国九条”1+N政策体系总览9 图10：日本权益市场的长期收益贡献主要来自于盈利+分红10 图11：日本高股息策略近十年来分红对收益的贡献在50%+10 图12：A股高股息标的营收、利润增速普遍较低10 图13：长期看，A股分红比例持续提升10 图14：现金分红&除权除息对A股各财务指标的影响10 图15：日本企业利润增速与高景气策略超额收益11 图16：2005年后日本股息率中枢大幅提升11 图17：日本公司治理相关制度供给及分红政策梳理11 图18：日本个护行业营收增速测算12 图19：日本个护行业个股派息情况与东证指数差异不大12 图20：花王超额收益与财务绩效复盘12 图21：资生堂超额收益与财务绩效复盘13 图22：2024年一季度汽车产销强于近五年季节性14 图23：汽车工业企业利润与上市企业利润增速对比14 图24：实物商品网上零售额累计同比及占社零比重14 图25：社会消费品零售额同比变化趋势14 图26：2024年春运铁路与民航客流较2019年同期变动15 图27：长白山2023年初至今客流跟踪15 图28：2009-2012年家电以旧换新补贴期间板块相对全A超额收益16 图29：家电下乡期间白电龙头PEBand16 图30：《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平(2024年版)》涉及较多家电细分环节17图31：新质生产力六大赛道18 图32：国信策略新质生产力框架体系18 图33：商品供给影响的粘性和弹性都远强于需求冲击19 图34：商品需求的收入弹性——中国和印度19 图35：铜在发电领域中的应用19 图36：金属铜在新能源汽车中的使用超过传统乘用车19 图37：铜的需求和供给在全球主要国家中分布20 图38：铝的需求和供给在全球主要国家中分布20 图39：商品价格大周期回顾20 图40：全球经济回暖、美国经济更强时，商品和美元可以共振20 图41：煤炭超额收益不完全取决于拥挤度21 图42：有色超额收益不完全取决于拥挤度21 图43：A股市场动量指标反映的市场情绪与股市走势对比23 新“国九条”发布，“红利+”先行 近期市场、主题轮动加速 多口径监测下，市场轮动速度小幅上行，上游占优较为持续。截至4月12日收盘，行业轮动指数重新站上近半年来90%分位数。分上中下游看，上游资源品延续3月下旬以来的占优格局，前期涨幅位于一级行业后半区的公用事业、通信、 汽车、银行、机械本周重回前半区，在除综合外的30个一级行业内的涨跌幅排名前进10个位次以上，相应地，3月中下旬占优的可选消费、3月底短暂占优的TMT，在全部行业中呈现负超额。上游周期占优持续，有色金属近三周涨跌幅在31个一级行业内均位列前三。 图1：行业轮动速度近期有所加快图2：红利策略近期重新占优 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：近期各行业轮动热力图 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 3月以来主题轮动速度进一步加快，上中下游、新质生产力概念内部均有高波动 主题诞生。以300余个万得热门概念指数为统计口径，三月以来周度涨跌幅进入 过正数前十也进入过倒数前十的主题多达17个。上游周期资源品包括锂矿、稀有金属、央企煤炭、煤炭开采；中游包括锂电正极、锂电负极、动力电池；下游包括白酒、水产、拼多多合作商、CRO；TMT相关主题包括光刻机、光模块、Kimi、短剧游戏、中文语料库、AIGC。 图4：近期领跑&滞后主题一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注:深色为三月以来进入过正数前十也进入过倒数前十的主题 Q1对全年有一定指引意义，但Q2后同样能够涌现出新主线 一季度市场表现对全年有一定的指引意义，但近几年来延续效应减弱。一季度对全年行业配置的影响也是投资者近期关注的问题，从历史复盘的角度看，2012年以来一季度对全年的指引效应呈现“先增强，再减弱”的特征，其中2015-2019年一季度占优的行业在往后三个季度内占优的概率较高，2020年以后，一季度排名前十的行业里，仅有1/4能够在往后三个季度跑赢，伴随四月决断的开启，市场也会涌现出新的主线。2021年Q2后的煤炭有色、2022年Q2开始的可选消费、2023年煤炭、公用事业为代表的红利资产。 1）2Q21后的煤炭&有色：2020年美联储量化宽松，全球资源品价格走高，国内PPI攀升，PPI与CPI剪刀差扩大，上游企业整体利润表现更优。需求端，新能源产业链产销爆发同样带动上游周期品需求增加，全社会能源需求高增背景下，水电、风光等非煤电力贡献不足，火电整体负荷较高，动力煤需求增加。供给端，政策性因素导致煤炭产能受限，动力煤、炼焦煤价格在3Q21冲上历史高位。 2）2Q22后的可选消费：2022年4月起，复产政策措施密集出台，Q2末生产消费数据稳步修复，社服板块、零售在Q2往后领涨的核心原因在于内部大多数细分赛道(如景区、酒店)对即期增速不敏感，投资者更倾向于定价复苏后的业绩空间。因此在2022年6月底出台“第九版”防控方案，11月出台优化防疫政策后，预期升温驱动对复苏后的业绩弹性上调，进而主导板块的整体反弹。 3）2Q23后贯穿全年的红利资产：整体上看，红利资产2023年主要在2-5月、8-10 月以及12月以来跑赢，其中2-5月在行业轮动速度较高、经济复苏不稳固的情况下，红利低波类资产有优势；8-10月公用事业、家电等红利资产整体跑赢的核心 在于市场对政策反映钝化，长期问题短期化交易，风险偏好下降期间体现防御属性。12月以来市场再次出现回调，高股息策略隐含低估值属性，12月以来再度跑赢。 图5：2020年以来，一季度领涨行业在全年范围内的优势有所收敛，后续会涌现出“新主线” 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图6：PPI与CPI同比、剪刀差走势、上下游股价相对表现图7：焦煤价格2021年开始回升 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 新“国九条”发布，“红利+”迎来长期估值重塑逻辑 新“国九条”发布，A股市场步入政策呵护周期。2024年4月12日，国务院印发 《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，新“国九条”旨在推动资本市场高质量发展，长期建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。此次意见出台是2004、2014年两个“国九条”之后资本市场的第三个“国九条”，证监会会同相关方面组织的落实安排，共同形成“1+N”的政策体系。 图8：新“国九条”主要内容总览 资料来源：国务院官网，国信证券经济研究所整理 政策重点聚焦上市企业全生命周期、机构与资金行为、监管与立法三个层面。1）上市企业全生命周期方面，新“国九条”要求严把发行上市准入关、严